深度研究---还记得TCL吗
自牧 2020-02-06 19:25:03
公司简介：
TCL 集团创立于 1981 年， 2004 年 1 月整体在深交所上市 (SZ.000100)，旗下另拥有四家上市公司： TCL 电子(1070HK)、通力电子(01249.HK)、华显光电(00334.HK)、翰林汇(835281)。
自成立以来， TCL 一直坚守实业，持续创新、勇于变革，先后推进国际化转型、产业链垂直整合以及“智能+互联网”和“产品+服务”的“双+”战略转型，在持续变革创新中突出竞争优势。 公司协同聚华（平台）、华睿（材料）和 TCL 工研院（研发），是国内唯一一家实现对下一代显示技术的全产业链布局的企业。
财务分析：
公司的财务打分48分，主要风险点提示在应付债券过大，长期借款过大，公司的亮点在于北上资金持股比例2.8%，明显是高于市场平均水平的。从公司的ROE水平来看，公司从2016年到2019年三季度的ROE分别是7.17%、10.86%、11.98%、8.85%，呈现逐年上升的状态。从公司的估值来看，目前PE20.85倍，处于历史60%附近。
股权结构：
公司董事长李东生在 2019 上半年多次增持公司股票。截止 2019年3季报，李东生及其一致行动人九天联成合计持有本公司股份 122174.80 万股，占公司总股本的 9.02%，为公司第一大股东。除了大股东增持，公司在2019年多次回购公司股票，累计回购金额24亿左右，回购均价3.4元，回购比例占总股本4.2%左右。此外公司前十大股东中都是机构投资者，除了汇金、证金外还有小米等。
经营变动：
TCL最大的变动是在2019年上半年剥离了智能终端业务以及其他一些配套业务，专注于高附加值的半导体显示和材料产业。剥离的资产自 2019 年二季度起不再计入 TCL 集团财报。
从上图可以看到最大的变化就是将智能终端业务砍掉了，另外 TCL 金服可以给成员企业提供资金支持、管理融资服务， TCL 资本在产业链上下游投资布局培育增长新动能。此外，公司还留下了一些其他业务群，包括翰林汇（ IT 产品销售与服务）、奥鹏（教育）和环保。
重组后，TCL资本结构和经营效率进一步优化：上半年人均净利由1.88万元提升至6.66万元；资产负债率由68.4%降至60.4%，经营现金流为61.5亿元，大大增强了企业可持续发展能力。
买入逻辑：
1.随着大陆厂商的迅速崛起、全球主要厂商出产能释放以及下游市场 AMOLED 需求的增加，面板行业的竞争性加剧，导致供需失衡，引发 LCD 面板产品价格下滑。在19年2季度后面板价格加速下跌，面板厂商面对持续的亏损将调整产线和产品布局，大尺寸 LCD面板价格自19年四季度以来持续反弹中。
价格之所以反弹，跟韩国LG和三星的产能退出是密不可分的，LG的退出是持续的，连续五个季度退出了韩国的60%-70%的产能。这里有个明确的数据：1月31日LG Display出了四季度的财报，里面给了一个很重要的数字，LG Display给了四季度的产能数字有大概接近20%的下降。这个数据也证明了韩国的产能退出是持续性的。韩国的LG在韩国本土产能占了全球LCD大尺寸产能的13%左右，这是极其显著的数据，LG的退出对于面板的价格有明显的支撑作用。
那么有没有可能价格回升以后再复产呢？我认为不会，这里有两个原因，一个是韩国本土受供应链和人力资本的限制，已经无法实现在行业内持续竞争的能力了；第二则是韩国退出产能的是前几代的生产线，在5G来临的时代，生产没有优势。
2.2018 年 60 吋以上面板以 4K 为主，渗透率高达 99%，随着 8K 开始进入市场，未来三年的渗透率将大幅提升，预计由 2019 年的 5%拉升到 2020 年的 9%。在 TV 市场上， 2018 年 8K TV 出货量为 2 万部，预计 2019-2020年出货量将分别达到 43 万部和 200 万部，且主要集中制 60 英寸以上的大尺寸 TV。
5G时代的来临让高清面板有了更广阔的市场，包括华为智慧屏等电视的推出，对于面板的持续出货有非常重要的保证。另外由于世界杯与奥运会欧洲杯的存在，面板的价格呈现偶数年波动，今年有欧洲杯与奥运会，对面板的销量还是有非常大的支撑作用的。此外最近比较火的教育白板及视频会议智能交互终端等都会对面板有支撑作用。
3.TCL的华星光电目前拥有两条全球最先进的11代线，因此TCL在大屏的竞争力非常强。随着韩国产能的退出，华星将逐步占领空出的市场份额。此外华星光电 LTPS 产品技术也已做到行业领先，市场份额已达全球第二，仅次于天马集团。
4.TCL有新推出的miniLED屏幕，华星光电Mini-LED 产品不仅性能与 WOLED 相当，而且在成本和售价上将具备极大优势， 将提升大尺寸显示屏极致体验。苹果近几年依赖三星的OLED屏幕，有传言今年三季度推出的苹果产品将使用mini-led屏幕，鉴于苹果的推广效应。mini-led屏幕未来的市场可期。
5. TCL 集团是国内唯一一家实现对下一代显示技术的全产业链布局的企业，可以将协同聚华（平台）、华睿（材料）和 TCL 工研院（研发），具有很强的产业链协同优势。 TCL 将以 TCL 华星光电产业平台为基础，推进新型显示技术、材料和工艺的研发与应用，如加快开发 Mini-LED on TFT 技术和产品，以及 AMOLED 的折叠、全柔性、屏下摄像等领域新技术。
核心测算：
根据天风证券的模型测算来看，对每条生产线的产量结合价格来测算，价格如下图所示：
综上：华星光电2019-2021年营业收入分别为353.7亿、493.8亿和 603.2亿；根据天风证券测算翰林汇2019-2021年营业收入分别为 173.6 亿、 182.3 亿和 191.4 亿；（ 3）其他业务 2019-2021 年营业收入分别为 18.0 亿、 24.1 亿和 33.9 亿；综合来看公司 19-21年营收预测为733.0/700.2/828.6 亿元，按照5.93%的净利率来算，利润为43亿，42亿和49亿，按照现在的市值来计算PE为15.6倍、16倍和13.7倍，而天风给出的行业平均估值为20.64倍PE，因此TCL目前仍然有很大的投资机会。
天风证券预测比较保守，我们再来看看方正证券的预测：2019-2021年公司营收分别为789.2、
906.62、1116.65亿元。如果按照这个营收来计算，TCL的估值将更低。