尊敬的投资者朋友：大家好！
一、2022年投资回顾与总结
2022年是典型的系统性的熊市，我们的主力基金虽然没有取得正收益，但是相对收益还可以，同时今年成立的新基金均取得了正收益。因为俄乌战争以及上海疫情突发导致市场三、四月份出现大跌，我们基金净值也出现了短暂的回撤。当时，主力基金在回撤后，因为仓位较高，随着市场反弹很快出现了净值修复，另一些有止损线的基金，由于下跌过程中采取了必要风控措施大幅减仓，在之后反弹的过程中，无法再对称的加回同等的仓位，所以净值的恢复相对比较慢。
在下半年虽然很多同类股票基金净值创出了新低甚至浮亏30%以上，但是我们通过挖掘优质个股让整体净值稳住并实现了小幅上涨。通过深入挖掘了高增长低估的产业互联网的龙头公司，并在低位重仓买入持有贡献了净值上涨十几个点。
截止到年末，我们整个主力基金的产品净值今年大体上处在个位数的一个浮亏，从同行的对比上来看，应该是在所有股票型基金业绩水准的前30%左右。当然我还有一点点遗憾的就是在港股再次跌破一万八千点之后，很多优秀的港股龙头公司出现了一个非常大幅的下跌，并创下了新低。当时我们虽然也进行了加仓，但是并没有完成特别大幅的加仓，加仓后港股总仓位不到三十。事后回头看的话，如果我们大幅加仓了低位的港股的话，我们今年整体的收益有可能会转正。
总结为什么没有这样操作的一个主要原因还是出于防范大幅回撤的风险，因为港股有的时候由于做空力量的存在，跌起来真是感觉没底似的。我们原加仓计划是在大跌的过程中不能太快，但是结果港股在跌破15000点后的反弹是非常快速凌厉的，这样的话我们整体加仓的幅度和仓位就不太重了。总体来说，也就是可以再度重仓抓住这一个港股反弹的机会的时候做的不够漂亮。
买入-持有策略是否失效？
2022年买入-持有策略经受了比较大的挑战，大多数公司一直持有收益会很差。
为什么是这样呢？因为整个2021年年初到2022年，这一年多的时间，以核心资产为主线以及2022年大多数行业处在一个下跌通道里面，是典型的一个大熊市特征，所以在这个投资周期里面任何的持仓都会大概率亏损，这是投资周期的把握和节奏的问题，是股市系统性的大跌导致。那么股市的周期性规律基本上是以两年左右的一个牛市和一个一年多的一个熊市构成。所以我们从投资角度要尽量去避开下跌的市场周期，相反要在在一个牛市的初期或者叫熊市的底部去做投资布局，直到达到一个牛市的疯狂甚至相对比较高的位置的时候卖出，整个的这个周期基本是一个买入-持有-收获周期，但是说起来简单做起来不容易。对整个股市周期的节奏的把握是相当有难度的，并不是每一次都会让专业的投资机构，也包括我们格雷能够轻松的规避掉这个大的风险，10次当中你能规避几次已经非常优秀了，从我过去17年的投资生涯中的四轮熊市周期，我们躲过了2008年、2015年，但没有躲过2018年和去年以来的这两轮。但是客观上，股市这个周期性的规律是永远存在的，这就要求我们更加的注意投资的一个周期和所处的位置，掌握好这个进攻与防守的节奏、时机以及仓位控制，这样才会让我们的业绩表现的更加优异一点。所以说，任何策略不能一招鲜打遍天下无敌手，总有适应和不适应的阶段，所以买入-持有策略不是失效而是应用的时机不对。
灵活应对不同投资标的和机会，判断是长期持有还是阶段性投资
在2022年下半年，我们仔细评估持仓的股票，包括行业成长空间及速度、成长阶段是早期还是后期、个股及行业估值横向及纵向对比（也包括全世界同类公司的估值与业绩的对比）等指标，同时结合10年期美债收益率作为全世界资产定价的锚来衡量估值的上限与下限，行业和企业的商业模式和竞争壁垒，还要分析从宏观政策角度看是目前是鼓励还是限制，因为这也会影响行业及个股的估值，当然这里提到的分析框架和参数也只是抛砖引玉，实际上要比这更复杂，综合这些分析模型后，我们最终要得出的结论是投资组合中哪些股票适合长期持有，哪些股票仅仅是阶段性投资。长期持有型的公司只要不触发我们的卖出条件（高估；基本面出问题；发现更好地机会换股）我们当然会一直持有直到这一轮中长期牛市结束而企业市值达到投资目标价。那些阶段性投资标的在出现阶段性的超额收益后，自然要找机会卖掉兑现利润，因为卖出的理由不能寄希望于疯狂大牛市的严重高估时的估值到了才卖掉，这样像显然不适合当下的市场环境。
核心资产的牛市还有吗？
核心资产的牛市起步于2016年，终结于2021年初，很多股票涨幅达到惊人的10倍甚至更高，堪比2006-2007年五朵金花牛市、2013-2015年创业板牛市、美国70年代漂亮50牛市，经过仔细研究大概会得出几个基本结论。
1、 这些股票牛市之后熊市的调整一般要3年甚至更长。所以从时间维度上核心资产的这轮调整很可能要到2023年之后；
2、 面对未来可能的持续不低的通胀水平，估值应该受到较大压制，所以核心资产未来估值的大幅提升并不容易，当然也有可能通过时间去换空间。
3、 过去高速经济增长的时代未来可能很难重现，叠加百年未有之大变局，未来的发展重心早已在20大报告中亮明，所以老核心资产只属于那个时代，新核心资产大概率会易主，所以投资必须要与时俱进，紧跟时代。
4、 过去核心资产的主要领导行业和赛道，比如以白酒为主的大消费、以银行为主的大金融、以互联网为主的科技，其实更多是中长期贷款增速下的最大受益者，更多是总量经济的直接体现，那么在未来几年经济高质量发展的前提下，合理的经济增长速度之下，这些昔日的核心资产我感觉很难在短期内内重振往日雄风。
显而易见的是，不管老核心资产未来是否再次翩翩起舞，新时代的核心资产早已初露端倪，让我们共同见证新时代中国式现代化的开始吧！
二、展望2023年：底部已见，迎接新一轮结构牛
经常阅读我们月报观点的朋友，大家可能会发现我们自从4月份以来一直的观点是未来几年的中长期底部已经见到，系统性的风险基本消除。当然到现在我们的判断大体正确，未来也没有什么大变化。
2022年经过了市场大幅下跌，无论是估值还是沪深300股债收益比都出现了一个非常极端的位置，那么从经验上看，市场大概率处在一个底部区域。所以无论是A股和港股都会在这个底部区附近迎来一个新的牛市的上行周期，只不过这个牛市的性质可能更多是一个结构性的牛市而不是那种全面的指数型行情的牛市。结构牛的含义是有些股票会持续上涨不断创新高，有些股票会持续震荡、上上下下，上涨也涨幅有限。为什么我认为2023年大概率是结构性牛市，而不是全面性的指数牛市呢？
1、 GDP占比30%左右的房地产及上下游相关产业链，虽然国家及地方已经或正在出台更多强有力刺激措施，但在整个房住不炒和房地产20年大周期已经结束的大时代背景下，在2023年更多的是一种缓慢的修复弱复苏，从国家政策的角度来讲也并不太可能是大水漫灌的刺激，而是保交楼、保民生这样的托底性的举措，目的是为高质量发展的新经济领域赢得时间，所以对整个经济来讲更多的是一种弱复苏，所以不支持整个指数大涨。
2、 目前我们国家上市公司数量已经有5000多家之众，再加上港股通500多家加起来快接近6000家公司，那么这个体量已经非常大了，所以未来整体性的一个指数型的大牛市的行情应该是比较难的。所以更多的应该像港股和美股这样的一个结构性牛市行情，少数公司或者是部分公司的这样的一个机会，对于有些公司是不具备持续性上涨的机会的。
3、 展望明年，美国受制于通胀数据的压制，虽然加息可能已经处在末端，但是整个高通胀可能会维持和延续更长时间，有点类似美国70到80年代的情况。那么这样对全世界的资产估值是一种比较大的压制，所以大幅提升估值的行情应该是比较困难的，更多的是靠业绩的增长来去获得股价的表现，这也是2023年不具备全面性的牛市的一个很重要的原因。
但是，虽然我有初步预判但这些都是基于一些假设条件，我们也不能完全排除2023年演绎成全面性的指数性行情的可能性，不排除国家会出台更多强有力、超预期的刺激经济的政策，那么如果企业中期贷款增速带动经济出现一个比预期更好的一个强复苏的话，进而带动整个企业盈利的大幅上涨，我相信也可能会出现类似于2020年疫情之后的一个市场的一个全面性的一个指数性行情，我们会持续关注一些指标的变化。
三、2023年的投资策略：买入-持有和灵活机动策略相结合
既然定性是结构牛，那么从投资操作和交易的策略角度来讲，我们要事前对股票性质和估值有所区分和预判，买入-持有和灵活机动的阶段性操作交易策略相结合。我们要从标的的选择上和投资交易策略上分清楚哪些标的是可以做买入-持有策略的，这个时间维度可能是以一年到两年甚至更长，来计算的这样一个周期。哪些标的是要做机动灵活的阶段性投资，也就是说估值达到合理或偏高，要做到及时的止盈获利了结。
四、2023年的投资方向：科技创新+消费复苏，依然专注投资卓越企业
大家可能会看到我最近一年有些变化，变得更加紧贴政策、变得与时俱进、变得不那么过度聚焦消费和互联网，是的,投资永远要顺应时代的大潮流，正如海尔张瑞敏所言，“没有成功的企业，只有时代的企业”。唯一不变的是我们格雷永远坚持投资卓越企业。
回顾历史，2002年十六大胜利召开后，中国迎来了城镇化工业化最快的十年，这十年的成长方向为煤炭、钢铁、电力、银行、地产和汽车等周期板块。
2012年十八大胜利召开后，中国迎来了经济结构转型和寻找新增长点的十年，而在十八大报告中，就明确“建设下一代信息基础设施，发展现代信息技术产业体系，健全信息安全保障体系，推进信息网络技术广泛运用”，因此2013到2015年上半年，计算机、传媒、互联网、通信、电子成为那个时代的最强音。
2022年二十大胜利开召开，中国发展进入新时代的高质量发展的新阶段，那么新时代投资的主线又在哪里？答案可能依然在二十大报告里。
回到投资，既然如果是结构牛市的话，那么选择行业和方向就变得非常重要，那么2023年什么样的方向更值得我们去重点布局和关注？
第一个，仍处于早期成长阶段的产业互联网领域。了解格雷的都知道，我们对互联网的研究和投资持续了近20年，去年由于政策压制和行业用户见顶，整个消费互联网行业增速下降或直接下滑，股价也都出现了大幅下跌，我们在2021年11月大幅减仓了持有多年的互联网社交龙头，虽然从2021年看减持有些晚了，但也躲过了2022年更大幅的调整。而基于消费互联网行业多年的研究优势，让我们今年很快发觉了产业互联网这个发展初期，仍处于高速增长阶段的好赛道。
工业互联网和产业数字化为代表的产业互联网，虽然起步时间与消费互联网差不多，都是2000年前后，发展了20多年，但前15年基本停留在信息服务、交易撮合阶段。近5年一批企业从物流仓储、交易供应链整合、工业品原材料团购电商、MRO非原材料工业品电商采购、FA自动化零部件一体式供应、工业企业数字化改造和saas服务等不同方向进行了切入。我们认为当前的产业互联网正处于十几年前的消费互联网的发展阶段，属于爆发前夜。比如，我们今年7月买入10月高位卖出的工业原材料电商，我们判断未来两三年企业仍将维持高双位数甚至接近3位数的高增长，这次媒体质疑让估值打到了一个极度低估的水平，这给了我们二次重仓进场的机会。与大多数买方卖方的研究方法不同，我们在开始研究的时候就持续对其不同部门不同职位的员工（包括在职和离职员工），公司生产商客户、贸易商客户，厦门的几大传统大宗原材料贸易商上市公司进行了大量独立的研究调研，从商业模式、存货、资金风险、毛利差异等多维度进行分析验证，得出公司的业务模式和发展空间均不存在问题，只是公司的宣传形象与真实业务存在一定的市场预期差（供应商和客户近半数贸易商）。实际上，公司的f2b、高周转的业务模式与传统贸易商从财务结构和安全性以及增长速度上有着本质的区别，尤其是公司往产业链向上的纵向贯穿和平行的横向贯穿以及刚刚开始的对核心客户的数字化改造，对产业链企业一站式采购、阳光采购、及时的货源保障和企业的降本增效，有着巨大的价值；对公司本身的竞争壁垒和业务安全也有着巨大的保障。至于市场对公司究竟是贸易商的数字化还是产业互联网的定位，我们认为并不重要，一个新的商业模式必然会存在着各种争论，且在一段相当长的时间内可能一直存在。
第二个，我觉得是在党的二十大报告里面以科技创新为主的“硬”科技是未来的中长期发展方向。以自主可控、国产替代等大安全，补短板、卡脖子这样的一些投资主线的公司可能会有一个趋势性的中长期的投资逻辑。所以，整个以科技创新这个方向为主导的个股是我们未来重点去挖掘的方向。很多公司有比较好的成长性，同时离他的企业合理估值还距离比较远，那这种公司是比较适合中长期投资的一个标的，我们会在未来加大此大方向领域的布局。当然，无论是科技创新还是国产代替，我们挖掘的并不是只有需求侧的行业成长机会，而是要在供给侧真正具备核心竞争优势和竞争壁垒的企业，总体上，即使在科技创新国产代替的成长赛道上，我们依然追求专注投资卓越企业，同时符合好价格的标准。
第三个，就是以大消费和互联网等为主的一些投资方向，这些是我们持续多年的跟踪和人脉资源的积累依然是我们的非常重要的比较优势的领域，我们依然会坚持紧密跟踪和挖掘。但是我认为可能这些领域不是具备那种持续性的可以大幅提升估值的全面性行情，可能更多的是要以灵活机动的阶段性投资为主导策略，除非我能看到出现更持久的第二增长曲线出来，比如互联网；另外如果出现非常便宜的估值我们也会加大仓位布局并判断为买入-持有策略，比如高端白酒。当然，整个这些以传统经济为主的板块里面，依然可以去有非常多的个股的低估、高成长这样的一个机会的挖掘，即使在整个方向没有大的持续的行情里面，不排除还会有很多个股会走出独立性的非常好的业绩推动这样的一个行情，比如说我们今年挖掘的龙头月饼公司，今年全年的收益表现就还不错，达到了近2位数的股价增长。我们也会发挥我们的行业深耕的优势在这里面去加大投研挖掘力度。
第四个，以电动汽车、光伏、风电为主的新能源赛道，对于这个被二级市场挖掘比较充分的行业，我们的策略是在估值降的比较低时，做阶段性配置，估值高了就获利了结，从行业空间看，新能源与之前提的产业互联网、科技创新国产代替，是我国经济体中少数仍然会高速增长的行业，但新能源行业未来增速开始下移，二阶导数并不好，更为重要的是，行业缺乏竞争壁垒，且普遍是耐用商品，企业的商业模式并不好，估值下限比较低。因此我们对这类的企业peg要求会更高，且大概率不会超长期持有，从标的选择上，我们也着重以有相对竞争优势的行业龙头为主。
写在最后，我从事证券投资行业已经有17个年头，近两年是经受了最大考验的一段时期，出现了历史上最大的一次回撤，所以未来我们会更加注重投资者的持有产品体验感，特别是在对回撤的控制上我们一定要努力做的更好，因为我认为止损线不仅仅写在合同里，更是刻在每一位基金经理的心理。
最后，还要感谢投资者在面对这么复杂局势和艰难环境里对我们的支持和信任，我相信这份信任一定在不远的将来获得最丰厚的奖赏和回馈，谢谢大家！
格雷资产 张可兴
2022年12月31日