本文分析标的为复星医药——今日复星已非昨日复星：
曾经复兴擅长资本运作，不断通过行业并购进行规模扩张。其长期股权投资在2014-2018年5年时间内由119亿增加至214亿,与之同时增长的还有商誉，如图：
图：近10年长期投资及商誉变化
客观的说，复星医药的这些收购还是不错的，为业绩增长贡献了力量。如果审计是审慎的话，说明收购的资产质量不错，没有什么减记商誉。
而如今之复星，俨然已经完成了转型。由资本运作驱动转为创新和科技驱动。
为什么这么说呢？看一下近年来研发费用及新药的增长贡献就知道了，如图：
图：近10年财务摘要（摘选）
① 公司研发支出由2014年的6.8亿增长至2023年的59.4亿（研发费用为 43.46 亿元），增长7.7倍。而同期的营收增长为2.44倍。研发支出增速远高于营收增长率。同时研发支出占营收比例由4%提升至14.3%。
② 在另一方面，公司抗肿瘤及免疫治疗业务收入由最初几乎0增长至2023年的76.38亿。在2023年，新品及次新品收入占制药部门的收入持续增长。该板块毛利率接近80%，并有望继续提升，成为公司最赚钱的业务——这几乎都是高研发投入的成果。
从2018年至2023年的财报可知，公司经营稳健，业务稳定增长。
① 2020-2023年因疫情原因业绩波动偏大，前期是抗感染业务的高增长，随后是疫苗业务的下滑及减值。同时，二级市场波动引起投资收益公允价值变动，放大了利润的波动。
② 2023年公司营收同比下降、业绩承压，主要是抗感染业务回归常态化和减值等引起。
③ 在业绩承压的这一年中，创新药业务仍保持较快增速。
④ 此外，公司联营合资带来的利润呈逐步增长，且态势非常稳定。
⑤ 如上所述，公司研发费用增长较快，拖累利润表现。若抛开研发费用来算公司的盈利则非常可观，至少60亿以上。
图：2018-2023不同业务收入利润及GPM情况
分业务来看：抗肿瘤及免疫保持高增长
① 2023年较2018年增长14倍,同时近4年GPM均保持在80%左右，与此同时，其他业务营收或GPM均有下滑。部分产品销售下滑，可能是由疫情期间特殊情况引起：包括复必泰在内的抗感染业务下滑较大，未来恢复疫情前常态。
② 制药业务营收占比70%以上，并保持增长。
③ 医疗健康服务相对稳定。
④ 由于新冠检测业务下降，医疗器械与诊断业务下降，总体看除去疫情影响，公司业务保持增长姿势。
⑤ 我们也看到一些仿制药GPM的下降，是否会影响创新药的推广和销售，可能需要再观察。
图：2018-2023不同业务收入利润占比情况
重点看创新药：保持着很高的增速，公司的研发已经进入收获期：
① 2022年：6个自研创新药（适应症），4个许可引进创新药，27个仿制药（适应症）获批上市。而2023年：8个创新药（适应症），29个仿制药（适应症）获批上市，还有多项药物申报上市，另外2023年共有20 项创新药/生物类似药项目（按适应症计算）获批开展临床试验。
② 在2023年，公司创新药有3款大单品：汉曲优（27.49 亿，同比增58.19%）、汉斯状（11.20亿，同比增230.20%） 、苏可欣（9.22 亿，同比增19.67%）。其中公司利用原有的销售渠道以及进入医保、商业保险，创新药实现了快速增长。另外，汉曲优的上市许可申请已获美国 FDA 受理，并有望成为首个在中国、欧盟、美国获批的国产生物类似药，进一步覆盖欧美主流生物药市场。汉斯状用于治疗小细胞肺癌（SCLC）的上市许可申请也已获欧洲药品管理局（EMA）受理。
从资产负债表中可以看出：
图：2018-2023子资产负债表
① 营收与存货增长的营收基本匹配，周转稳定且较好。
② 在长期投资中，2018年后增长放缓，公司资本运作减少。长期股权投资给公司创造了稳定且不错的利润。2022年来自联营合资企业的利润（投资收益）为21.8亿，同比增长19%的增长，投资净利率约10%。
③ 在公司的资产中，无形资产和收购引起的商誉分别为130.9亿和110亿，金额很大。无形资产中土地使用权和研发形成的专利较多。商誉是收购时的溢价，大量产生于2019年之前。无形资产+商誉占总资产的21%，占比很高。所以其质量如何是需要关注的，特别是商誉。从我的经验来看，复星医药的收购与投资比较稳健，历史上也没有太多不及预期造成大额减计商誉的情况。且联营合资的投资收益不错，可以合理推测，其没有什么大问题。
④ 长期股权投资中复星医药向关联复星旗下私募基金公司投资不少，根据财报，其私募基金2023年期初价值12.58亿，期末价值，9.10亿，亏损3.88亿。除发起募集的私募股权投资基金以外，本集团还通过参与认购基金份额方式投资医药行业。在其2023年非经常损益-4.34 亿元中，主要为持有的药师帮股价变动致金融资产公允价值变动损失。公司的这些对外投资周期很长，容易将问题和隐患藏在表面之下。
⑤ 公司的有息负债较高，占资产的30%，且货币资金/（短期借款+一年到期非流动性负债）小于70%。所以还是面临着一些偿债风险。从2019-2023年有息负债增加100多亿，债券减少到0，短债长债增加资产负债率小幅上升至50%
⑥ 4.公司的销售费用占营收比例呈逐步下降趋势。2019-2023年年分别为34.4%、27.9%、23.3%、20.9%、23.5%。2023年国家开展医疗领域反腐，对复星的影响应该不大。按逻辑上讲，医药反腐对行业内知名药企更为有利。
⑦ 药品进入医保集采有助于降低销售费用。
从估值上看：
① 截至2024年4月12日收盘，公司股价22.55元，市值仅600亿元。
② 公司总净资产566亿中扣除商誉的108.5亿约为459亿，PB约为1.3倍。抛开一些非经常性损失（公司受其他因素影响，造成业绩短期波动较大，可暂时将这些影响抛开）后公司的PE不到20。
从投资角度看，复星医药是否有预期差？显然是的。
① 公司受短期因素影响，业绩同比下滑，造成表面经营不善的错觉，加之市场下跌，市值大幅缩水。但实际上公司经营稳健，创新业务高增长，长期研发投入进入漫长的收获期。
② 公司成功转型，由并购的资本运作驱动转变为研发、创新、科技驱动。并依托复星品牌及成熟的营销渠道，其创新药实现高增长。
③ 公司的成长性被低估。如果单看创新药板块的价值，估计就值300亿（复兴创新药大都为子公司复宏汉霖的业务，复宏汉霖23年净利润5.3亿，与A股上市的信立泰和特保生物差不多，若按照A股的定价逻辑，都值200-300亿）现在这部分基本上是按传统业务在给估值定价，显然不合理。
④ 因此，市场存在着预期差，现在的市场是悲观预期，此时的投资效率极高。
⑤ 医药研发转化为成果，再投入市场需要很长时间。公司持续研发将成为未来很多年的增长动力，公司的长期战略是正确且经得起验证的。（PS:如果马上砍掉2024年所有研发净利润将在70亿以上）
⑥ 短期来看，疫情和股市下跌对公司的业绩的负面影响也将减弱，2024年会同比增长
ü总结：从以上来看，复星医药正在蜕变过程中，并且已露出锋芒。我觉得公司的增长性已被市场低估，且现在复星医药已是创新驱动，是一家创新药公司，所以目前市场给予的估值水平是偏低的，这样的公司股票是值得长期持有的，长期胜率非常高！完全可以按照10年期来投资，10年内翻5倍涨到3000亿以上的市值是可期的，也许也用不着等10年。$复星医药(SH600196)$ #医药指选创新药# #创新药企#