$基石药业-B(02616)$ 浦银国际研究财务模型更新 | 医疗行业基石药业(2616.HK):下调 2023-24E 盈利预测和目标价公司 FY22 收入大幅增长 98%至 4.81 亿元人民币。我们认为，公司精 准治疗药物长期渗透空间较大，但短期放量仍受制于较有限的自费 市场，且 PD-L1 舒格利单抗面临较大的竞争和定价压力。因此，我们 下调 2023-24E 收入预测、下调 DCF 目标价至 4.25 港元，对应 7 亿美 元目标市值，并维持公司股票有“持有”评级。公司的普拉替尼、阿伐替尼和艾伏尼布 FY22 合计销售 3.64 亿元，同 比大增 142%。在头部医院，三款产品相关伴随诊断的检测率已达到 70-80%，但考虑到产品尚未获医保覆盖且定价相对较高，我们认为放 量仍需一定时间。公司还从合作伙伴辉瑞收到舒格利单抗销售提成 2,980 万元，我们预计实际产品销售在 2 亿元左右;考虑到国内 PD- (L)1 市场竞争已白热化、龙头产品已占据院端市场主导地位，我们下 调其销售峰值预测至 12 亿元。综上，我们下调 2023/24E 收入预测至 11.1 亿/14.3 亿元，并引入 2025E 收入预测 16.6 亿元。公司 FY22 大幅减亏至 9.0 亿元，研发费用减少 53%至 6.1 亿，主因舒 格利单抗等核心产品临床开发进入尾声、后续管线仍在早期研发阶段。 考虑到 PD-1 联合仑伐替尼的 HCC III 期研究即将进入尾声，而 CS5001 (ROR1 ADC)将进入中后期临床，我们大幅下调研发费用预测，预计 2023-25E 每年将控制在 6-7 亿左右，且公司整体层面延续减亏趋势。我们认为，2023 年需要重点关注:1)三款靶向药产品商业化成绩; 2)舒格利单抗英国审批进展;2)CS5001 的 I 期初步疗效数据(4Q23); 4)现金消耗情况，公司年底在手现金 10.4 亿(vs. 2022 全年现金储 备减少 5.6 亿)，我们预计 2023-25E 每年仍将有 4-5 亿元的经营性现 金净流出，因此公司未来 2-3 年可能有增资需求。图表 1:盈利预测变动营业收入 1,110 1,512 -26.6% 1,432 1,842 -22.2% 1,659 - - 丁政宁医疗分析师ethan_ding@spdbi.com (852) 2808 6442胡泽宇 CFA 助理分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 64462023 年 3 月 17 日评级目标价(港元) 4.25 潜在升幅/降幅 10% 目前股价(港元) 3.88 52 周内股价区间(港元) 3.21-6.22 总市值(百万港元)近 3 月日均成交额(百万港元) 21 注:数据截至 2023 年 3 月 17 日市场预期区间HK$3.88HK$4.25 HK$12.30HK$4.253.88 4.88 5.88 6.88 7.88 8.88 9.88 10.88 11.88SPDBI 目标价 目前价 市场预期区间 注:数据截至 2023 年 3 月 17 日 资料来源:Bloomberg、浦银国际股价表现4,981 (港元) 86 4 2 003/2220% 0% -20% -40%基石药业股价 相对MSCI中国医药卫生指数涨幅(右轴) 05/2207/2209/2211/2201/2303/23 资料来源:Bloomberg、浦银国际 2023E 2024E 2025E 人民币百万新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 新预测 前预测 变动 毛利润675 1,059 -36.2% 900 1,326 -32.2% 1,076 - - 毛利率 60.8% 70.0% -9.2pcts 62.8% 72.0% -9.2pcts 64.8% - - 归母净利润-602 -823 NM -432 -721 NM -365 - - E=浦银国际预测 资料来源:公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 扫码关注浦银国际研究浦银国际 财务模型更新 基石药业(2616.HK) 图表 2:SPDBI 目标价:基石药业 (港元) 基石药业股价 买入2018161412108 6 4 2持有 卖出 5.004.25 001/21 03/21 05/21 07/21 09/21 11/21 01/22 03/22 05/22 07/22 09/22 11/22 01/23 03/23 05/23 07/23 09/23 资料来源:Bloomberg、浦银国际 2023-03-17 2 图表 3:SPDBI 医疗行业覆盖公司 股票代码 公司 现价(LC) 评级 目标价(LC) 评级/目标价/预测 发布日期 行业 2359 HK Equity 药明康德 75.6买入 112.0 2023 年 2 月 13 日 CRO/CDMO603259 CH Equity300759 CH Equity241 HK Equity1952 HK Equity9688 HK Equity6622 HK Equity6160 HK Equity1801 HK EquityIMAB US Equity9966.HK EquityHCM.US Equity2696.HK Equity6855.HK Equity2142.HK Equity6998.HK Equity2325 HK Equity2252 HK Equity药明康德 74.2 康龙化成 53.1 阿里健康 6.0云顶新耀 18.8 再鼎医药 27.4 兆科眼科 4.0百济神州 133.6 信达生物 41.6 天境生物 3.6康宁杰瑞 15.9 和黄医药 14.8 复宏汉霖 11.9 亚盛医药 23.3 和铂医药 2.4 嘉和生物 2.4云康集团 14.0 微创机器人 26.3 沛嘉医疗 9.5买入 111.0持有 81.0持有 4.3买入 28.0买入 51.5买入 13.5买入 183.0买入 55.0买入 22.5买入 13.6买入 28.2持有 19.0买入 28.1买入 6.0买入 6.1买入 23.8买入 45.0买入 14.02023年2月13日 CRO/CDMO 2023年2月13日 CRO/CDMO 2022年5月26日 互联网医疗 2023年1月9日 生物科技 2023年3月13日 生物科技 2023年2月7日 生物科技 2023 年 3 月 6 日 生物科技 2022年8月11日 生物科技 2022年7月27日 生物科技 2022年12月16日 生物科技 2023年3月1日 生物科技 2022年7月27日 生物科技 2022年7月27日 生物科技 2022年7月27日 生物科技 2022年7月27日 生物科技 2022年11月7日 ICL 2023年1月12日 医疗器械 2023年1月30日 医疗器械 3759 HK Equity 康龙化成 36.9 买入 76.0 2023 年 2 月 13 日 CRO/CDMO 2269 HK Equity 药明生物 48.0 买入 89.0 2023 年 2 月 13 日 CRO/CDMO 1833 HK Equity 平安好医生 20.6 持有 20.0 2023 年 3 月 15 日 互联网医疗 9995 HK Equity 荣昌生物 52.9 买入 65.0 2023 年 2 月 27 日 生物科技 ZLAB US Equity 再鼎医药 34.3 买入 66.0 2023 年 3 月 13 日 生物科技 BGNE US Equity 百济神州 224.8 买入 305.0 2023 年 3 月 6 日 生物科技 688235 CH Equity 百济神州 135.6 买入 182.0 2023 年 3 月 6 日 生物科技 9926 HK Equity 康方生物 46.1 买入 65.0 2023 年 3 月 16 日 生物科技 9969 HK Equity 诺诚健华 8.7 买入 14.7 2023 年 2 月 16 日 生物科技 13.HK Equity 和黄医药 22.7 买入 44.0 2023 年 3 月 1 日 生物科技 2162.HK Equity 康诺亚 64.8 买入 77.0 2023 年 2 月 24 日 生物科技 2616.HK Equity 基石药业 3.9 持有 4.25 2023 年 3 月 17 日 生物科技 2256.HK Equity 和誉 3.0 买入 5.6 2022 年 7 月 27 日 生物科技 6996.HK Equity 德琪医药 3.0 买入 9.5 2022 年 7 月 27 日 生物科技 1177 HK Equity 中国生物制药 4.4 买入 6.15 2022 年 11 月 7 日 制药 300760 CH Equity 迈瑞医疗 299.0 买入 420.0 2022 年 10 月 31 日 医疗器械 2500 HK Equity 启明医疗 11.7 买入 20.5 2023 年 1 月 12 日 医疗器械9996 HK Equity资料来源:Bloomberg、浦银国际。截至 2023 年 3 月 17 日收盘价 2160 HK Equity 心通医疗 2.6 买入 4.0 2023 年 3 月 1 日 医疗器械 2023-03-17 3 SPDBI 乐观与悲观情景假设 图表 4:基石药业市场普遍预期 资料来源:Bloomberg、浦银国际图表 5:基石药业 SPDBI 情景假设 乐观情景:公司收入增长好于预期悲观情景:公司收入增长不及预期 目标价:5.10 港元(概率;30%)目标价:3.10 港元(概率;20%) 普拉替尼峰值销售额超过 16 亿人民币; 舒格利单抗峰值销售超过 15 亿人民币; 稳态毛利率均高于 80%; 管线药物研发进度快于预期。 普拉替尼峰值销售额低于 6 亿人民币; 舒格利单抗峰值销售低于 7 亿人民币; 稳态毛利率均低于 65%; 管线药物研发进度慢于预期; 在研管线研发失败。 资料来源:浦银国际 2023-03-17 4 免责声明本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意 受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第 571 章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持 牌法团–浦银国际证券有限公司 (统称“浦银国际证券”)利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集 自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。 报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利 益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士(其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束)之 外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者 出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专 业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的 意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之 后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其 他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性， 该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公 司(统称”浦银国际” )及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。 浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律 责任。浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关 报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述 的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、 发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国 家的任何人或实体分发或由其使用。美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。本报告仅提供给美国 1934 年证券交易法规则 15a-6 定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告 之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供 的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。英国本报告并非由英国 2000 年金融服务与市场法(经修订)( 「FSMA」)第 21 条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批 准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及 市场法的涵义) ，即(i)按照 2000 年金融服务及市场法 2005 年(金融推广)命令(「命令」)第 19(5)条定义在投资方面拥有 专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第 49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有 该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表 或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。权益披露1) 浦银国际并没有持有本报告所述公司逾 1%的财务权益。2) 浦银国际跟本报告所述公司(云康集团 2325.HK)在过去 12 个月内有投资银行业务的关系。3) 浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 2023-03-17 5 评级定义证券评级定义:“买入”:未来 12 个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数 “持有”:未来 12 个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平 “卖出”:未来 12 个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数行业评级定义(相对于 MSCI 中国指数): “超配”:未来 12 个月优于 MSCI 中国 10%或以上 “标配”:未来 12 个月优于/劣于 MSCI 中国少于 10% “低配”:未来 12 个月劣于 MSCI 中国超过 10%分析师证明本报告作者谨此声明:(i)本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点， 并以独立方式撰写;(ii)其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关;(iii) 该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息/非公开的价格敏感数据。本报告作者进一步确定(i)他们或其各自的关联人士(定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则) 没有在本报告发行日期之前的 30 个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后 3 个工作日(定 义见《证券及期货条例》(香港法例第 571 章))内将买卖或交易本文所提述的股票;(ii)他们或其各自的关联人士 并非本报告提述的任何公司的雇员;及(iii)他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。浦银国际证券机构销售团队周文颀tallan_zhou@spdbi.com 852-2808 6476浦银国际证券有限公司SPDB International Securities Limited 网站:网页链接地址:香港轩尼诗道 1 号浦发银行大厦 33 楼浦银国际证券财富管理团队陈岑angel_chen@spdbi.com 852-2808 6475 2023-03-176