源乐晟近半年的变化
今年以来，我们引入了三名研究员，提升了行业的覆盖度。同时，调整了投研架构和制度。源乐晟过去的投资策略是寻找景气周期行业，过去一年多，中国经济增速下台阶，越来越难找到大的景气周期的行业，需要策略迭代来顺应市场的变化。比如，A股上市公司越来越多，需要增加投研的覆盖度；比如，之前我们对研究员的要求是深挖行业机会，抓住几只有持续性机会的股票，现在要求研究员更加从价格的角度考虑市场的空间。除此之外，今年三月份，我们对组织架构进行了调整，我卸任了总经理，希望花更多的时间放在投资和研究上，尽快走出我们业绩的阴霾阶段。这一年半的时间，我们的业绩确实让大家非常失望，在业绩不好的时候也暴露了一些问题，如风控制度、投研思路、管理架构等等。我们痛定思痛，努力调整和改进，不辜负投资人的信任。
今年以来市场的变化
回顾近半年，主要是三个层面出现了明显的变化：首先，疫情防控政策从严控到全面放松；其次，对于地产及各行业政策从比较严格的监管到放松；再次，1月份以来，流动性是明显放松的。所以，从去年12月以来，大部分的投资人对今年经济的复苏抱有极高期待。但是，本次经济复苏呈现了非常典型的中国式特征，即结构分化非常明显，与过去两年欧美疫情放开之后体现的经济复苏区别很大。很多受影响比较大的行业需要更长的时间来修复“疤痕效应”。市场由疫情放开初期非常亢奋的状态，到今年5月之后，中概股、港股、及A股中跟经济增速相关的行业经历了巨大的波动，估值回到了去年10月份的水平。同时，目前十年期国债收益率2.7%，回到了去年10月底水平，大宗商品价格普遍接近去年10月的位置。
从结果来看，企业资本开支率很低，居民不敢进行长久期投资。今年四月份，流动性开始阶段性回收，经济数据明显趋势向下，大家对经济的预期不断转弱，导致市场急转直下。除此之外，导致上半年整体市场差强人意的原因是地产。今年以来，在地方政府出台了各种各样地产扶持政策的背景下，地产销售依然疲软。在地产“三条红线”的监管框架下，地产企业全行业的扩张都被制约。经过2022年地产断崖式的下跌之后，民营地产企业绝大部分受到了冲击，地产体现出了供需两弱的特征。从中国长期经济来看，去地产化势在必行，且带来的对中国经济的影响也会非常大。
我们去年底认为，疫情放开后中国经济进入复苏及美国通胀见顶回落。目前来看，都兑现了一部分。中国的复苏虽然低预期，但属于结构性复苏，地产、消费表现低预期，但奢侈品及中产以上的消费复苏表现较强；美国通胀确实处在见顶回落的通道中，但美国货币政策的改变略低于预期。
接下来市场可能有机会的方向
虽然去地产化在进行中，中国经济的增长速度每年下移，但并不代表过程中没有投资机会。往往在经济不好的时候，货币是比较宽松的。货币宽松叠加新的产业趋势也会带来投资机会。回顾2010-2015年，中国经历了经济下行周期，但在这个阶段也呈现出了如移动互联网行业等产业级的投资机会。中国很多互联网公司从小到大，我们认为跟今年以来OpenAI的产业演绎路径很相似。除此之外，我们需要辨别中国经济下台阶的过程中，哪些行业是受益于此，哪些行业是受损于此。因为经济下行，新的资本对行业比较悲观，老的资本也慢慢退出，供给的缩小带来剩余企业集中度迅速提升，集中度提升带来收入的增长会远远超过GDP的增长，这类公司会明显受益于经济短期增速的下移。我们需要找到那些需求增速放缓的同时，供给的下滑速度比需求的下滑速度更快的行业，尤其是传统行业。
我们目前的组合中有一部分A股及美股相关的AI配置，因为波动较大，A股部分的AI配置主要在交易仓位中，美股部分的AI配置持股周期相对更长一些。这次OpenAI的机会是一次重大的产业浪潮。全球几乎所有的科技企业都在AI研发上投入了大量的资本开支。A股市场投资人对AI的预期走的比产业发展更快一些，所以波动巨大，美国市场的科技股表现相对克制，大部分是朝着兑现的速度给上市公司定价，资本市场呈现出慢牛的趋势。我们目前主要是以纯美股的科技股为主，中国的科技类制造业为辅，互联网等跟中国的经济挂钩比较强，我们目前并没有太多配置。
中特估也是我们比较看好的方向。很多人认为中特估是主题机会，我们并不这么认为。随着国有企业考核标准和激励制度的变化，中国国有企业或将成为本次经济变革非常重要的力量。在过去，中国政府刻意压低了很多基础设施的价格，比如天然气、电力、煤炭，通过比较低廉的要素价格扶持制造业的发展。经过多年的努力，中国制造业在全球占据了比较重要的位置，不需要再刻意压低要素价格补贴制造业，再加上我国目前通胀压力尚可，可以看到要素价格的缓慢上涨。过去两年，煤炭价格、电价、天然气价格都在上涨。很多国企央企的盈利能力实现了缓慢的上升。当然，民营企业的效率肯定是更高的，趋势上来讲，民营企业和国企差距在缩小。
公募基金配置的纠偏也可能存在着一些机会。公募基金过去几年发展很快，规模起来后，很多基金沿用了非常传统的GARP的配置策略，即寻找经济增长过程中，高增长的优秀企业，长期持有。但目前整体经济增长速度在放缓，传统成长股增速也随之放缓，但由于公募基金持仓较多，估值处在相对高的位置。所以，公募基金重仓的成长股压力可能会比较大，但公募基金持仓比较低如医药股等方向可能会迎来机会。过去两年多的时间，很多医药股跌幅巨大，公募基金持仓较低。
目前来看，无论是企业主体、投资人，还是消费者对经济是极度悲观的，我们认为过度悲观。下半年，可能出现库存周期的调整即会带来相关方向的反弹。
给投资人的话
在经历了2022-2023年净值的回撤之后，我自己的压力是巨大的，也深刻认识到严格风控的重要性。现在的想法是执行好风控的制度，加强投资和研究，努力修复净值。我们在过去享受了中国经济的迅速发展，也经历了A股市场的巨大波动，如2012-2013年、2015年、2018年及2022-2023年，这一年半的时间确实是源乐晟从成立以来经历的最艰难的时间。现在中国经济面临的危机，是为过去十几年快速的增长买单，需要慢慢解决之前为了速度而带来的问题。目前看资本市场，因为大家的悲观导致估值低位，且中国的产业结构比过去几次大的经济波动中要合理得多。我们相信，随着问题的慢慢出清，中国经济会进入到新的增长周期。中国过去经济快速发展的40年，每一次大的经济波动都扛过来了，源乐晟成立至今15年，此前几次大的回撤后经过努力也都创出了新高,我们有信心这次亦如是。感谢大家的时间。
