明天是 $海螺环保(00587)$ 从 $海螺创业(00586)$ 中分拆出来后的首个交易日。这种完全以股票实物分派的分拆上市形式在香港市场上并不多见，近年好像仅有几例地产公司做过类似操作，所以明天两支股票的价格表现会是观察市场行为的一个很有趣的案例。
太长不看版：
1）587定价形式问题：本次分拆并介绍上市，省去了面向机构投资者增发股票并进行定价的关键步骤，从而缺少由主动认购的专业投资者来主导的价值发现机制，这种安排难以最有效地实现586本次分拆的初衷 —— 充分发掘各业务价值、带来股东价值总体提升。587交易首日的价格将由“被动”拿到其股票的投资者主导的二级市场交易来制定
2）587初始股东结构问题：“被动”获派587股份的投资者，包括大量散户或海螺员工个人股东，而由于586的盈利绝大部分来自于海螺水泥，其机构投资者也以水泥行业投资者为主。这些投资者能否充分认识危废固废协同处置业务的价值、能否长期持有股权，存在疑问；如果不能，则587交易初期的卖出压力较大，并且在初始震荡后交易量可能在较长时期内保持低迷。
当然另一个角度来看，586管理层在近年业绩发布会上已经广泛披露了分拆计划，因此不排除有些看好587业务的投资者早已买入并潜伏在586中，等待价值释放；但个人感觉大型机构投资者这样做的可能性不大，因为危废固废业务的盈利占比在586中很小，而且分拆上市时间表在此前并不明确，为了少量增值业务而中长期持有一个“水泥公司”估计难以说服委员会。
3）587首日交易表现设想：首先，单日股价不可预测，讨论至此已入玄学。586除权日以来的下跌，反映了市场目前对于587价值以及586剩余价值的预判，即586剩余部分在23港币左右，从而587价格在10-15港币。
考虑到前述因素，预计明天（3月30日）587开盘价格应在10-15港币区间，但会在当日或随后几日在卖出压力下走低，有可能到个位数。随着587价格降低，市场可能会根据 C = A - B 的此消彼长逻辑，为586剩余部分赋予更高的价格，从而586可能回升到30港币以上。
- - - 太长不读版完毕，还是有点长 - - -
由于本次分拆上市直接将587的股票分派给586现有股东，然后采用介绍方式上市交易，没有新发行股票进行融资（因此严格来讲并非IPO），所以省略了新股发行定价的过程，从而587的股价将在首个交易日（明天）直接以二级市场交易价格确定。这一点也是3月21日除权后586股价大跌后，小股东诟病比较多的一个问题，大家认为，新分拆的部分缺乏价格指引，从而分拆后的主体剩余部分的价值也显得虚无缥缈了。
理论上来讲，上述诟病并不成立，因为586和587都做了充分信息披露，市场上也有不少卖方分析师给出了分部加总估值分析（SOTP），所以按道理讲，投资者是可以对586分拆前总价值（A）、586分拆后剩余部分的价值（B）、587独立价值（C）这三部分形成独立的价值判断的。C = A - B 成立与否并不重要，只是用来交叉验算或者（更有意义的是）用来寻找交易机会的。我们下面就分别探讨一下A、B、C三个部分的价格驱动因素以及明天可能的交易表现。
A. 586分拆前的总价格
586在过去两年的交易价格基本在33-38港币之间。近年来，海螺创业管理层已经做了相当多的沟通教育工作，希望市场了解其在$海螺水泥(SH600585)$ 持股以外的其他业务（主要是危废固废协同处置和垃圾发电业务），并期待市场为这些占比较小但增长很快的业务板块赋予合理价值；此外，管理层也向市场传达了将这些增量业务板块分拆到港股/A股上市以提升股东整体价值的计划。也就是说，过去两年里，如果市场足够理性，是可以让586的交易价格中充分体现海螺水泥持股、危废固废协同处置以及垃圾发电业务的全部价值的。
B. 586分拆后剩余部分的价格
586在3月21日除权日下跌近30%，收于26.85港币，并在今日（29日）在23港币上下交易，即比分拆前的交易水平低了10-15港币。如果市场是理性的，C = A - B 这个等式就已经写出来了，也就是说海螺水泥股权 + 垃圾发电业务价格大约23港币，587股价大约10-15港币。
那么我们分别来看看23港币和10-15港币这两部分是否合理，万一发现有一部分不合理，交易机会这不就出来了嘛。
首先是“海螺水泥股权 + 垃圾发电业务价值大约23港币”这部分，这部分总市值约420亿港币，或者说约340亿人民币：
1）2021年归属股东净利润69亿人民币，推算历史市盈率4.9倍，合理吗，我不知道
2）宣告派发的2021年股息，每股0.7港币，股息率3%，合理吗，我还是不知道
3）通过49%海螺集团间接持有36.4%的海螺水泥A股股权，按照海螺水泥A股总市值近2000亿人民币来算，间接持股海螺水泥的价值相当于357亿人民币。海螺水泥A股市值合理吗，我也不知道，但我看到不止一个评论提出近日586的股价顶多体现了持股水泥的市值，其他垃圾发电之类的业务都算白送了 — 我不认同这个观点，就问两点：
(a) 隔了一层非上市公司，持有的间接少数上市公司股权，如何能够实现有效持股部分的市值；
(b) 为什么认为垃圾发电一定是正价值呢，尤其是对于水泥投资者？
C. 587独立价格
接下来看看前面所说的另一部分，即“587股价大约10-15港币”，就按10港币来算，相当于587市值183亿港币，或者约150亿人民币。587业务2021年归属股东净利约5.5亿人民币，假设2022年增长到7亿人民币，那么相当于2021历史市盈率27倍，2022年当年预测市盈率21倍，低了吗？高了吗？市场说了算。尽管危废固废协同处置业务呈现出高增长、轻资产、高回报率等特点，但我们要具体看看价格制定的机制、谁来主导定价以及定价的参考。
1）定价机制
开篇提到本次采用股票实物分派并介绍上市的方法，没有面向专业机构投资者的新股票发行并定价的程序 —— 这个过程很重要，其中公司会进行路演与有兴趣投资587的专业机构投资者交流，并引导这些投资者按照管理层的思路去认识587的价值，并最终反映在一个公开定价中。这样，一来有了一个经过分析论证的初始价格，二来引入了主动愿意购买587股票的大机构，优化了股东结构。
现在没有这个程序，相当于587首日交易价格将直接由二级市场的交易价格来确定，而在交易开始前，市场参与者是看不到一个公开的参考价格的。
2）谁来主导
如果有发行定价程序，相当于价格是由专业机构来主导的，按道理来讲，这些人会做更全面专业的财务分析，会在路演中仔细听取管理层的介绍，并且（对长线基金来说）在股票上市交易后能拿得住、不会急着脱手。
而现在没有这些在发售阶段主动买入的机构，587的股票一开始是直接分派给586现有股东的，从信息披露及海螺创业的成立背景来看，这里面应该有相当比例的散户或海螺员工个人股东，即便是其中的机构投资者，大家猜猜这些人买入586多数是为了投资水泥还是投资环保？这些人相当于是“被动”拿到了分派给他们的587股票，这里的问题是，像你我这样的个人投资者，常见通病是拿不住，价格不错可能就卖了，而投资水泥的机构投资者，从投资偏好、行业知识等角度来看，可能不是最懂环保或者最积极投资环保的人，甚至可能受限于投资标准而不能持有环保股票。这样看起来，587初始股东可能存在比较强的卖出意愿，这会给587首日交易价格带来相当的下行压力。
当然有人会说，586公开表达分拆计划，至少也有一两年了，应该有不少机智的投资者已经早早买入，潜伏好等着明天的价值爆发了。个人觉得有道理，但现实中这类情况可能又比较有限：首先，我们需要专业大机构“潜伏”进来，小散户帮助不大；其次，如果专业大机构是看好分拆而潜伏进来，需要在内部上会的时候跟老板们讲，“看好这支股票是因为，尽管90%的利润都来自于水泥业务，但是有7%左右的业务是高增长、高回报、轻资产的，非常有吸引力而且绝对低估了，尽管我不知道什么时候以什么形式分拆出来，但公司有这个计划，一旦分拆肯定会释放价值”，我感觉这样是没法过会的。
可能还有人会说，有卖就有买呀，很多投资者看好这块危废固废业务，明天终于可以单独投资了，不是刚好买进来，带来买入动力推升股价吗。还是那句话，支撑股价需要的是专业大机构，不是个人散户。那么专业大机构来得及第一天交易就冲进来吗？如果以散户卖出为主，能满足大机构对单笔投资额以及日交易量的最低要求吗？
3）定价参考
这一点本意是想说，港股市场上缺乏相同业务或者业务模式可以类比的可比公司，从而交易估值也缺乏一个明确的参考，首个交易日价格波动可能会比较大。现在写完前面两点，这一点已经显得不那么重要了。
所以呢？So what？
本来没有什么所以然后的，就是在这个有趣的日子之前记录一下自己的想法，看看明天是啪啪打脸还是小得意。单日股价的水平和波动本身是不可预测的，但按照上面的分析，我自己YY了如下一番图景：
1）587盘前或开盘价格在10-15港币区间
2）开盘短暂上涨后，当日或在随后几日有较大幅度下降，可能达到个位数股价
3）586股价当日及随后几天“补偿性”回升，可能达到30港币以上
4）初期波动稳定下来后，在短时间内586和587的总市值未必能达到分拆前的总市值（即短期内未必实现价值释放），数个季度后能否实现总价值提升，主要看587中机构投资者持股情况
感谢一路看到这里的朋友，祝生活愉快、学习进步！