一、供给周期与资本开支
23年现金流保持为正，支出折旧比1.3倍，现金储备减少9%，固定资产增加40%（基建在建转固），在建工程减少54%（基建在建转固），存货正常，商誉增加31%（新并购公司产生商誉），研发费用率8.4%，销售费用率17.1%，营收增长9%。综上，行业龙头在行业低谷期依然比较稳健，营收、现金流、资本开支都控制得不错，行业并购开始增加，集中度在逐渐提高，持续跟踪。
23年现金流增长18%，支出折旧比1.3倍，现金储备增加14%（经营活动产生的现金流量净额以及筹资活动产生的现金流量净额同比增加），固定资产减少3%，存货增加71%（特殊行业客户项目履约成本增加及测控产品订单备货），商誉减少20%，在建工程增加165%（建设广州总部基地及华东检测基地），研发费用率10%，销售费用率14.2%，营收增长10%。综上，现金流、营收、资本开支都控制得不错，行业下行期建设新基地，整体处于正常发展状态。
23年现金流减少47%（经营活动现金流入和经营活动现金流出变动），支出折旧比2倍，现金储备减少20%，固定资产正常，在建工程增加15%，存货减少34%（公司报告期内，加强精细化管理，减少材料的备货，使得存货减少），商誉增加32%（公司本期并购子公司上海计量、湖北中佳、鼎盛鑫），研发费用率7.6%（研发项目及研发人员减少），销售费用率14.9%，营收减少34%。综上，营收、现金流都同比减少，公司资本开支比例还是高于同行，并购力度也开始强大，目前来说，经营状况一般。
二、延长均值回归，维持利润增长或高位可持续性
业务流程
检测是指在实验室或现场利用专业仪器设备，按照规定程序，运用专业技术方 法对各种产品或物品技术新能指标检验、测试、认定等活动。第三方检测作为买卖 利益之外的第三方，通过为客户提供专业检验服务，为交易双方降低信息不对称性 和交易成本，是市场经济的重要构成元素。
按照政策要求是否强制，检测需求分为强制性及非强制性检测，其中强制性检测包括食品抽检、建筑工程安全检测、环境监测等领域，检测频率稳定、 需求永续，其增长主要受到下游行业规模及政府预算影响；非强检指企业自发性检测， 如产品研发检测等。
（1）上游：包括仪器设备、试剂、耗材生产，产品标准化程度高，检测公司购买试剂的库存较小，单一供应商占比一般不超过 5%，表明上游设备端格局较分散，大供应商议价能力较低。（检测公司有部分议价权）
（2）中游：检测服务公司，政府机构、企业内部机构、第三方机构三类，根 据中研网数据，全球检测市场中第三方检测机构市占率约 45%。
（3）下游：行业分散，由于检测检验环节在产品总价值量中占比较小，故下 游客户价格敏感度低，对检测能力、公信力、品牌更为关注。（头部检测企业盈利水平与现金流情况良好。检测企业虽然为重资产模式，但下游行业和客户众多，极度分散，且由于检测单价较产品价值低，客户对检测单价不敏感，且一般采用先收款后服务模式，因此经营现金流情况良好。）
公司业务板块
检测行业细分领域众多，部分领域在通用资质的基础上实施区域备案制度，如以自建形式跨领域、跨区域扩张，资质申请以及实验室建设的前置周期较长，因此并购为检测龙头扩张的重要手段，依托并购可快速获取相关检测资质及区域渠道资源。公司自 2010 年上市以来， 依托多轮并购切入新兴领域、扩充已有业务布局，如 2014 年收购杭州华安进入无损检 测领域、2015 年收购广州衡建进入广州建工检测市场、2021 年收购迈格安及德国易马完善 汽车检测布局、2022 年收购蔚思博进入半导体检测、2023 年收购维奥康进入药物 CMC 等。
市场结构
检测下游覆盖行业众多，大致可以分为物理类和化学类。
物理类：主要判断产品物理性能和参数，包括电子电器、医疗器械等。运营模式以客户送样为主，时效性较弱，服务半径比较大。物理类检测以重资产为主，成本以设备折旧、人工为主，典型企业包括广电计量、苏试试验。
化学类：主要对物品所含化学成分的浓度，包括环境检测、化工检测等，化学 类检测服务以上门取样和客户送样结合，时效性强，服务半径小，以轻资产为主， 成本以人工、耗材为主，典型企业包括谱尼测试、实朴检测等。
2022年，检测行业实现营业收入4275.84亿元，2022 年建工建材检测营收合计 1049 亿元，其中建筑工程/建筑材料分别实现收入 689/360 亿元，占检验检测市场总规模的 16.1%/8.4%，合计占比 24.5%，为第一大细分领域。排名前五行业为：建筑工程 （689 亿元，yoy-3.3%），环境监测（435 亿元，yoy+4.8%），建筑材料（360 亿元， yoy-1.9%），机动车检验（308 亿元，yoy+15%），电子电器（241 亿元，yoy+8%）， 前五大行业占检测行业需求约为 50%。
从我国检测行业各细分领域的营收对比分析情况来看，传统的建筑工程/建筑 材料、轻工、药品、消防、司法鉴定及医疗器械等行业的营收同比均有所下滑，而 机动车检验、电子电器、特种设备、机械（含汽车）、电力（含核电）、材料检测及 软件信息化等细分行业营收增长强劲，增长的驱动力为：上游行业（半导体、新能 源汽车、储能、军工、新基建等）的蓬勃发展、细分行业政策的放开等。
新兴领域：包含电子电器、机械(含汽车)、材料测试、医学、电力(包含核电)、能源和软件及信息化，2022 年新兴领域检测收入合计为 830.47 亿元，2017-2022 年电子电器等新兴检验检测领域营收保持较快增长，CAGR 达 17%，高于全行业营收增速8.03pcts，其中电力（包含核电）增速最大。
传统领域：包含建筑工程、建筑材料、环境与环保(不包括环境监测)、食品、 机动车检验、农产品林业渔业牧业等，2022 年传统领域检测收入合计为 1640.37 亿 元，收入的比重由 2016 年的 47.09%下降到 2022 年的 38.36%。
“十四五”行业规划及《质量强国纲要》出台，政策支持进一步加码。
按华测检测、国检集团、广电计量、谱尼测试、苏试试验五大龙头检测收入计算，行业 CR5 近年来持续提升，由 2018 年的 2.28%增长至 2022 年的 3.45%。全球市场看，头部检测企业市占率集中在1%-5%之间，对比之下，头部检测企业市场份额仍有提升空间。根据认监委统计，2022 年全国规模以上（营收 1000 万以上）检验检测机构数量 7088 家，仅占全行业 13.43%，但营收达 3364 亿 元，占比达 78.68%，集约化发展趋势显著。
竞争格局
基于 2022 年检验检测市场规模测算，我国检验检测头部企业华测检测/国检集团/苏试试验/广电计量/谱尼测试市占率分别约 1.20%/0.48%/0.28%/0.61%/0.88%，CR5 仅 3.45%（按各公司检测业务测算），格局极度分散，其主要原因在于：1）检测涉及各行各业，需求分散，跨行业存在资质申请、 研发、实验室建设周期，综合经营难度较大；2）化学类检测样本存在运输半径，且由于 部分区域设有地方备案制度，检测行业具备显著区域化经营特征，全国化检测机构较少。
以细分领域机构数量作为 Y 轴、规模复合增速作为 X 轴绘制行业规模气泡图：从整体分布看，处于左上角的领域（如车检）参与者众多、增速低，竞争格局较差；右下角的领域成长性优、机构数量少，格局较优，细分来看多为技术或资质壁垒较高的领域（如军工）或检测需求快速释放的新兴领域（如半导体、电力等）。
定价能力
商业模式——检验的运营模式包括 3 大类，均具有区域性的特点：（1）送样实验室：由客户 将样品送到实验室并完成检测；（2）采样检测实验室：根据客户提供资料，携带仪 器到现场采样然后带回实验室完成检测；（3）仪器校准实验室：携带设备到客户现 场对仪器进行校准。
综上，我们看到无论采用哪种模式，检测服务均有服务半径限制，且由于需求不同，检测公司需根据当地需求设立对应类别检测实验室。因此，检测行业形成以实验室为核心的业务模式。（重资产实验室模式）
检测行业资本开支前置于收入增长。（资本开支决定周期属性）由于检测行业是以实验室为载体的运营模式，业务模式包括配备固定场地、设备、人员，再向质量监管机构申请资质，然后经过半年到两年考核时间开展业务。前期投入成本较高，在产能逐步爬坡后，单一实验室盈利能力将逐步上行。拥有一定数量的、盈利模式成熟的实验室是检测公司实力的特征所在，例如Eurofins 在全球范围内拥有 900 家实验室，SGS 在全球范围内拥有 2650 个分支机构及实验室。
检测行业成本主要为职工薪酬与折旧摊销。检测行业属于资金密集型、知识密 集型行业，前期需要投入构建实验室、采购设备等。
综上，我们认为检测行业本质为客户增信背书，核心壁垒在于品牌、运营能力、收并购能力。
从龙头经营情况看，2023 年上市检测公司增长普遍放缓，主要因：1）受地方财政紧张 影响，环境、食品等政府类抽检项目审批放缓，且存在压价情况，利润率有所下行，同 时政府回款滞后导致减值有所增加。2）军工、医疗领域特殊事项调查致项目推进放缓、 确认周期延长。3）房地产投资持续下行，建工建材检测需求疲弱。4）2022 年部分公司 承接较多核酸检测业务，同期基数较高。（从龙头经营情况可以看出，因为供给端非常充足，目前并无定价权，或者说暂时无品牌效应）
截止 2024Q1 末，公司在手现金（货币资金+交易性金融资产）10.8 亿元，占流动资产比的 30%；资产负债率 22%， 有息负债率仅 4.46%，均处于同业较低水平，进一步扩表空间充裕。2023 年受宏观需 求较弱影响，检测行业整体下行，中小型检测机构经营承压，估值、收购对价均有下降， 优质检测公司当前估值性价比较高。公司作为行业龙头，经营韧性强，且在手资金充裕， 有望通过收购进一步完善现有业务版图，开拓新兴领域布局。
三、行业成长情况与长期竞争格局
当前我国检验检测行业仍处发展初期，对比 SGS、Eurofins 等海外龙头规模提升空间较大，扩张潜力充足，短期需求虽有波动，但长期看 仍有望保持稳健增长，同时得益于检测需求的永续性，发展稳定期仍可维持约 5%的复 合增速，经营韧性较强，商业模式优异。
海外TIC行业起步早，发展历史已超百年，孕育SGS、Eurofins、BV、Intertek等多个检验检测龙头，从发展轨迹看，海外龙头的成功均有较明显共性：
1、业务多元化发展，内生外延两大扩张路径并重
➢ 业务领域持续拓宽：成立初期多聚焦于某个细分领域，后逐步丰富业务线、拓宽区 域布局，如 Eurofins 由食品检测拓展至食品、环境、药品、化妆品、临床诊断五大 板块；SGS 起步于谷物检测，当前涵盖五大业务板块，超 30 条业务线；BV 以船舶 检测起家，延伸至船舶、农产品、工业、基建、消费品五大领域。区域上呈现全球 化布局特征，截至 2023 年 SGS/Eurofins/BV/Intertek 区域布局覆盖 116/62/140/100 个国家，全球市占率分别约 4.59%/4.42%/3.98%/2.65%。
➢ 内生外延并重：检测跨行业开拓由于资质审批及研发投入周期较长，因此多以并购 为主要策略，优质并购在为公司带来估值套利的同时，可与已有板块形成“1+1>2” 的协同效应。海外龙头中：Eurofins 偏向于以并购快速打开区域市场，再以自建实 验室扩张产能，从营收贡献比看，2018 年前公司并购贡献度较高，并购标的占总收 入比的 19%，2019 年起明显回落，近五年在 3%以下，2022 年起公司明显加大自 建实验室力度，更偏向以自建拓宽已有业务布局；SGS 早期以自建实验室为主，2010 年起内生增速趋稳，并购力度显著加大。
2、落实精细化经营，强化规模效益
检测行业具备明显投入和盈利周期，自建实验室需要 2-3 年的建设和产能爬坡期，并购 标的同样需要整合期，前期利润率存在明显压降，后期随着产能释放、规模效益显现， 盈利水平将稳步提升。从海外 TIC 龙头的盈利周期看，盈利释放的拐点通常伴随管理体 系的变革，当前各龙头均已建立较完善精细化管理体系：
➢ Eurofins：轮辐型实验室布局+信息化平台协同。Eurofins 的实验室布局采用轮辐 型构造（hub & spoke），即在区域中心设立大型综合化检测实验室（hub），并分布 小型检测驿站（spoke）用于满足难度小、时效性强的检测需求。类物流网的实验 室布局使得公司在实现规模效益的同时，能够通过内部分工最大化降低建设成本。 同时，公司针对每一家实验室均进行数字化改造，适配 LIMS 信息化平台，用于：1） 跨实验室检测业务协同；2）提升检测过程标准化，保障检测质量；3）降低人工依 赖度，部分检测实现自动化出具报告，提升综合人效，同时持续推动 AI 检测、自 动化新兴技术运用，2022 年公司在数字化领域的资本开支达 1.15 亿欧元。
从 Eurofins 公开数据看：1998 年 Eurofins 并购某标的后，受益于集团内交叉销售，该 公司营收快速增长，同时内部协同使得其能够聚焦检测频率更高的业务，并将区域范围 内相对低频的检测业务分包给集团内其他实验室，进一步强化规模效益。并购后，标的 公司营收复合增速由约 15%提升至 19%，EBITA 率由 8%提升至 20%以上。
➢ SGS：2002 年新 CEO 上任，引入职业经理人制度，同时推行多个降本增效措施， 包括：1）加大实验室自动化改造，提高流程标准化；2）搭建 LIMS 平台实现数据 管理及不同实验室的业务交互；3）建立外包采购系统，集采降低成本，2016-2018 年间节约超 1.9 亿 CHF 采购费用；4）减少成本、优化费用结构，年均节约成本 9000 万 CHF。2003 年起公司 EBIT 率大幅上行，业绩进入快速增长期
3、重视投资策略管理，优化资产配置
对于检测公司，并购可快速打开新兴市场及新入区域，但并购标的业绩如不及预期，将 产生较大商誉风险，因此如何选取标的以及在投后对并购资产进行的整合管理，将影响 公司整体的资产回报率及经营增长。
以 Intertek 为例，其投资管理模型将业务分为三大类：1）持续增长业务，如纺服、家 居、电子电气等传统主业，贡献主要营收；2）高增长业务，如商业及员工保理、建筑工 程、农产品、信息技术等下游景气度较高的领域，给予 CAPEX 比例倾斜；3）改善绩效 类业务，如工业品检测，板块亏损且景气周期已过，考虑整改或剥离。Intertek 利用投 资组合管理模型，公司可选择性地分配资本开支，将资源重点投向高景气赛道，并根据 下游需求变动做出调整，整体投资理念与大类资产配置相似。
SGS 采用 EVA 体系管理超 150 个业务单元。SGS 根据相对市占率（横轴）、业务增速 （纵轴）对 150 个业务单位进行分类，同时划分其收益率（IRR），其中“=”对应收益 率与资本成本（WACC）一致、“+”表明收益率对应两倍资本成本（以此类推）。根据 EVA 框架，SGS 定期监测业务表现，并及时剥离低 EVA 项目：2019 年公司剥离了 Petroleum Services Corporation（收入 3.35 亿瑞士法郎），带动当年利润率提升至 16%。
4、决策机制灵活，管理层超高执行力
在经济需求较弱阶段，检测龙头业绩存在较大波动，如 2009 年受金融危机影响，全球经济乏力，SGS、Eurofins 息税前利润 分别同降 15%/76%，但中长期看稳健增长趋势不改，特别是 Eurofins 在四大巨头中起 步最晚，但复合增速强劲，主要得益于其足够灵活的决策机制及市场化激励体系： Eurofins 采取去中心化组织架构，每个实验室被视为由管理者独立运营的个体，管理者 充分赋权，具备独立决策空间。同时，Eurofins 设置“start-up programme”项目，为创业者提供自建实验室机会，并与领导者共享成长。其次在于集团自上而下的超高执行力：Eurofins 于 2008 年提出首个五年计划，2012 年提前完成；此后连续启动两个“五 年计划”，均提前两年完成，十年营收增长近 500%。
我国检测行业仍以服务半径小的企业为主，2022 年我国 73.69%的检验检测机构仅在本省区域内提供检验检测服务，“本地化”色彩仍占主流。检 验检测业务范围涉及境内外的检验检测机构仅有 318 家，占比较低，国内检验检测 机构走出国门仍然任重道远。
检测市场在国内、海外均呈现碎片化格局，但海外头部企业市场份额更高。全球市场看，头部检测企业市占率集中在1%-5%之间，对比之下，头部检测企业市场份额仍有提升空间。
四、个股估值情况与内在价值
Eurofins、SGS、Intertek 自 IPO 以来（截止 2024/5/29），涨幅分别为 163 倍、 1100%、1079%，股价上行拐点均为盈利释放前期：
➢ Eurofins：2012 年起公司依托前期沉淀的精细化协同模式，规模效益逐步显现， 各 项 利 润 率 指 标 加 速 上 行 ， 盈 利 迎 来 拐 点 ， 股 价 经 历 第 一 波 上 涨 ， 2012/1/2-2017/12/29 间涨幅 984%。2017-2019 年公司利润率趋于稳定（实际为 密集并购调整期），估值逐步下调，2019 年公司利润率二次加速上行，业绩快速增 长，叠加估值修复，股价迎来戴维斯双击，2019/1/2-2021/9/30 上涨 266%。
➢ SGS：公司成立较早，业绩复合增速总体稳健，股价上涨主要系估值驱动，其中每 一波估值上移均伴随管理层变革及管理体系重组。1）2002 年 Sergio Marchionne 出任新 CEO，出台“三年计划”降本增效，利润重拾正增长，2002/1/3-2007/6/29 间涨幅达 413%。2）2008 年新 CEO 上任，叠加金融危机后全球复苏，公司估值稳 步修复，2008/1/4-2013/12/30 间涨幅约 61%。3）2015 年 Frankie NG 上任 CEO， 股价再次迎拐点。
➢ Intertek：股价走势与业绩趋势基本一致，2008 年公司 EBIT 逆势高增，同比+35% （并购驱动），市值经历第一波大幅上涨，2013-2014 年业绩增速放缓，估值有所下 调，2015 年新 CEO 上任，引入“5X5 差异化增长战略”，2016 年起业绩恢复较快 增长，估值上移，2020 年业绩负增长，股价有所下跌，同时估值回调至 20-25X。
从海外龙头股价看，业绩高增期 PE（按当年归母净利润计算）约 30-40X，上涨周期较 长，阶段性回调主要受宏观经济及业绩波动影响，但长期仍呈上行趋势，稳定期 PE 约 20X（隐含条件：稳定的市场竞争格局）。华测检测 2018 年起受益利润率上行驱动，叠加宏观经济向好、检测行业需求高 增，市值大幅上涨，至 2021 年 6 月 24 日累计上涨超 700%（期间估值超 60X，明显溢价），后持续回调，估值已降至 20X 以下。对比海外龙头，我国上市检测公司尚处 发展初期，规模扩张潜力大，短期虽受宏观弱需求影响，但检测作为长久期行业，需求具备永续性，中长期预计仍将保持稳健增长，当前估值明显低于海外检测公司发展期PE。
华测检测 按照25年利润13.4，30倍估值目标市值402亿， 按照10%的复合增速，给予极值160亿。
五、管理层、大股东与外部投资者利益一致性
2024.7.3
公司拟使用自有资金 以集中竞价交易方式回购部分社会公众股份，用于后期实施股权激励计划或员工持股计划。截至 2023 年 12 月 31 日，公司经审计的财务数据如下：总资产为 874,911.41 万元，流动资产金额 393,048.05 万元，归属于上市公司股东的净资产为 620,534.51 万元。按 2023 年 12 月 31 日经审计的财务数据及本次最高回购资金 上限5,049万元测算，回购资金约占公司截至2023年12月31日总资产的0.58%、 流动资产的 1.28%、归属于上市公司股东的净资产的 0.81%。
六、行业、公司潜在风险、收益比
优势：框架制度建设，走在行业前列
2018 年起公司经营策略转为精益化管理，强调利润导向。2018 年公司聘任原 SGS 副 总裁申屠献忠为新总裁，经营理念转为精益化管理，经营目标由营收导向转为利润导向， 针对投资策略、实验室管理、人才建设体系均进行调整：
➢ 总框架：自上而下推动利润导向考核目标，部门方面成立集团经营管理委员会（负 责投资决策）、集团垂管人力资源部门及 QHSE 部门（把控质量、健康、安全、环 境），同时加强大区管理职能，发挥矩阵式架构优势。
➢ 投资策略：资本开支放缓，收购集中于新兴领域开拓。2018 年前公司资本开支占 营收比维持在 20%-30%间，且收购多以传统业务（环境、食品、建工等）跨领域、 扩产能为主。2018 年起公司加强固定资产投资管理，注重投资回报分析、战略考量， 在总量控制前提下布局战略业务线，资本开支占营收比降低至 17%，2023 年降至 12%。从收购类型看，2018 年后的股权投资多集中于开拓新领域，如德国易马（汽 车）、蔚思博（半导体）、维奥康（药物 CMC）等。
➢人才建设：股权计划和员工持股持续激励。公司于2018、2019年推出两轮股权激励，授予对象包括新加入的申屠献忠、曾啸虎在内的核心管理人员，两轮股权激励计划制定的业绩考核目标均超额完成，同期推出第二期员工持股计划，有效调动核心骨干积极性。
➢ 实验室管理：加强实验室协同，推动精益管理。公司持续推动实验室精细化管理， 通过预算控制人数增长比例，提升人均产值；设备、人员、场地利用率方面，研发设备利用率监控系统，实时监控统筹调配资源，提高设备使用效率；合理控制实验 室面积，提升单位面积产出；实验室持续推行并加强流程优化，提升利润空间；进 一步减少亏损实验室数量，扭亏实验室通过持续增收确保利润增长；深化同一区域 不同产品线的协同以及区域内部的协同。2022 年“精益”被纳入更新后的集团核心 价值观，并成立集团精益管理委员会，规划每年精益项目，截止 2023 年末公司已 推动了青岛食品、哈尔滨食品、深圳化学、苏州化学、深圳轻工等十个项目的第一 阶段的改善，同时推动了深圳环境、上海化学、上海汽车 VOC，深圳食品等多个项 目的第二阶段的改善提升，并计划 5 年内完成全国所有实验室的落地推广。
七、要么第一、要么唯一
行业市占率第一，且提前出海。