因为前半年在养病，2023只有下半年是在投资市场上。不过养病期间能安心休息不看股市，完全得益于几乎全仓持有稳定经营的煤炭公司，有股息收入保证着就睡得安稳。
下半年90%的精力投入到了基础知识的学习，学完了达摩达兰教授的《Foundation of Finance》、《Applied Corporate Finance》和一半的《Valuation》，受益良多。
作为一个刚刚投入股市第三年的菜鸟，看到大家都在写年终总结，想着是不是也该学习写一写，只是肚子里没什么墨水。琢磨了一下，干脆以对 $中国神华(SH601088)$ 做估值的课程大作业代作总结，也算是给教授有个交代。
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企业背景信息
中国神华是国内最大的综合性能源上市企业，已形成了煤炭生产→煤炭运输（铁路、港口、航运）→煤炭转化（发电、煤化工）的 “煤电化路港航”纵向一体化经营模式。
公司所处的煤炭行业是国内的能源支柱和重要原材料来源。虽然随着新能源的发展，煤电在总体能源消耗中的占比将逐步下降，但绝对用量将随着能源需求的增长预计将在长时间内保持平稳。而随着煤矿供给侧改革带来的低效产能出清，目前国内廉价的煤炭资源已经不充裕，产能扩张能力非常有限；同时近年煤电博弈基本完成，形成了相对稳定的长协价机制。公司拥有的全国最大煤炭资源量，以及一体化经营模式让其经营在可见的时间里都将极其稳定，能为股东带来持续丰厚的现金流回报。
I. 公司治理分析
a) 管理层与股东关系
作为央企，中国神华的CEO由国资委主导的董事会委任，其工作目标与大股东的利益高度一致。
目前董事长位置空缺，董事会由执行董事兼CEO吕志韧召集。另外一位执行董事为副总裁。两位非执行董事来自大股东国能集团。余下四位为独立董事。
b). 企业与资本市场关系（截止至11月）
公司在市场上都颇受关注，过去三个月(9/10/11月）每个月至少有2份研报做分析和盈利预测。因为在国内和香港两地同时上市，公司动态、信息需要遵守两边监管部门的披露要求，信息披露比较详尽。叠加这些外部来源的信息，市场对公司的可用信息的偏见会变小。换句话说，公司比较透明。
而从市场交易热度来看，公司在市场上的流动性充裕。
c) 企业与社会的关系
作为企业公民，公司的名声都不差，没有出现什么负面新闻。
公司在年度报告里对可持续发展、环境、减少碳排放策略做了详尽描述，并切实执行。
II. 股东分析（2023年三季报）
在内部人士持股方面，中国神华作为央企，管理团队都没有持有股份。
公司有相当比例的机构持股（考虑中国神华大股东国家能投集团持股近70%，HKSCC中未达披露标准而未披露的持股机构，神华的机构持股比例不低）。
综合以上情况，公司当前的边际投资者（拥有大量股票且会进行交易）主要都是机构投资者。这些投资者的投资组合基本都是分散多元化，所以我们在评估各个公司的风险从而相应的到其资本成本/折现率时，只需要考虑那些无法被分散的风险即可。
III. 风险与回报
a) Top-down Beta
使用沪深300指数月度数据，对目标公司过去60个月（2017/11/30-2023/10/26）每月的股价进行回归分析。该时期十年国债利率收益率均值为2.94%，减去中国国家违约息差约0.75%可得无风险利率为2.19%，所以月度无风险利率为0.18%。
回归结果如上表。
可以看到，中国神华beta值极低，R-Squared只有4.29%。意味着作为全球最大的煤炭开采企业，在煤炭作为中国能源基本盘的情况下，其市值基本不随市场波动。
b) Bottom-Up Beta
i. 杠杆Beta
一个企业的Beta（也就是相应于市场整体的风险、波动）在它决定进入哪些行业时已经基本决定。而用本企业历史数据来估算其未来的风险存在很大局限性，比如企业的经营范围改变，退出或新进入一个行业；或者企业的负债率改变从而改变其杠杆beta。所以更适合的方法是从行业本身的无杠杆beta作为起点，根据一个企业所包括的行业对各个无杠杆beta做加权平均后，再根据企业当前的有息负债率计算得其杠杆beta。
对中国神华从事业务的行业按照收入的估值做了加权，得到下表
按照各行业的无杠杆beta加权平均的结果，以及公司有息负债/股权市值比率，可推得杠杆beta如下：
ii. 股权成本
中国神华业务基本在国内，直接使用A股市场的ERP（Equity Risk Premium）。当前人民币无风险利率为1.96%（十年国债收益率 – CDS违约息差），配合上面的杠杆Beta，可得中国神华的股权成本如下表：
iii. 债务成本
以人民币无风险利率叠加上企业的信用评级，可得其债务成本
iv. 加权资本成本WACC
基于以上数据，可推得各企业的加权资本成本
IV. 投资回报的衡量
a) 典型项目
b) 过往回报情况
为了评估各企业的投资回报，计算了过去四个季度的ROE/ROIC及三年均值。将当前的投资回报与股权成本/总资本成本作比较后，以账上股东利益和资本总额为基础，算得其股权EVA和资本EVA，如下两表。其中：
ROE = 净利润/股东权益
ROIC = EBIT(1-t)/（股东权益+有息负债-类现金资产）
可以看到公司经营非常平稳，ROE波动不大。
作为拥有最多煤炭资源量，规模稳定且产出成本较低的中国神华，在过去的十年里ROE一直领先行业。过去一年的ROE落后于行业来源于长协价的限制，以及超过1500亿的类现金资产拉低了整体的收益率。ROE的进一步提升取决于对这些类现金资产的使用。无论是回购、分红，或者投资于高于资本成本的新项目，都能为投资人带来更好的回报。
图1：公司及对应行业历史ROE
图2：历史ROIC\ROE及股权、负债
V. 资本结构的选择
a) 当前融资组合
b) 债务与股权之间的平衡
c) 定性判断
考虑到上面的因素，中国神华拥有充裕的负债空间。借债能够提供相当的好处——节税，增加监管力度，同时企业也有充裕的现金流支撑债务以避免破产风险，代理成本也非常低。
VI. 优化资本结构
a) 根据前面估算bottom-up beta时的计算，神华当前资本成本及有息负债率如下：
按照下面的成本、beta、税务和负债率的关系，我们可以推算在各个负债率之下的资本成本。
杠杆beta = 无杠杆beta * （1+（1-t）*D/E）
股权成本 = 无风险利率 + 杠杆beta * 股权风险溢价ERP
资本成本 = 股权成本 * （1-负债率）+ 税后债务成本 * 负债率
基于最小化资本成本（从而最大化企业价值）的目标，中国神华的最优负债率如上表高亮数字对应的比率。
与定性判断一致，中国神华在有息负债率达到50%的时候资本成本最低，有富裕的负债空间。
b) 最佳负债率下的企业价值
保持其他因素不变，在最优负债率下，中国神话的企业价值会得到4.53%的提升，对应股价变化1.18元。
c) 约束
i. 营业利润的周期性
在考察过去20年的数据后，我们能看到营业利润最大年跌幅为：
若在后续经营周期中营业利润达到上述跌幅，则在不同的负债率下对应的资本成本如下表：
可以看到，最优负债率收缩到10%-20%。
ii. 信用评级的约束
如果以信用评级作为约束（例如下限为BBB），以获得对债务的安全垫，可以看到中国神华的最优债务率如下：
在上面求出的最佳负债率正好也能保证相应的信用评级在BBB以上。
iii. 总结
考虑到煤炭行业在供给侧改革后，国内煤炭市场低价煤炭供给稳定甚至开始收缩，中国神华还有长协价保护，后续经营预计不会出现大波动，所以也应该充分提升负债率，提升杠杆，进一步提升企业价值和股东收益。
VII. 转到最优资本结构的机制
a) 路径考虑
考虑到不同公司的当前负债率、最优负债率和股权结构带来不同的被收购风险和破产风险，它们迁移到最优负债率的路径和紧迫性各有不同。
中国神华以其巨大的体量和大股东绝对的控股能力，没有被收购的风险。其稳定的经营和煤炭长协价的保护也让其没有太多的破产风险（虽然以历史最坏情况考虑，这个风险还是存在）。所以在拥有巨额金融资产且煤矿可选项目已经不多的情况下，应该以回购股份、派发股息的方法逐步迁移到最优负债率，以提升企业价值。
b) 中国神华的情况和迁移路径总结如下表。
VIII. 股息政策
a) 当前股息政策
b) 股息政策的权衡
IX. 股息政策推演
a) 股息发放能力与实际发放的对比，以及与行业的对比
中国神华过去5年保持大额分红，但分红金额依然只是其可支撑能力（FCFE）的62%，还有进一步分红、回购空间。
b) 未来股利/回购政策的优化方式推测
X. 估值
a) 股息贴现模型（DDM）
股息是股东唯一能够直接获得的现金回报。
当前中国神华明确规定2022-2024年度最低现金分红不少于公司当年实现的归属于本公司股东净利润的60%。考虑到其作为稳定经营的最大煤炭企业，这个分红政策可见的未来不会出现大变化。而从分红绝对金额来说，国内煤炭行业供给侧改革以来，该数字每年都在提升。可以预期可见的未来，该数字下降的概率不高。
所以应用DCF方法之一的股息贴现模型是其中一种合适的估值方法。
模型也很简单，公司的价值等于把未来所有收到的股息折现到今天并求和。
这里DPS为每股期望的股息
Ke为股权成本
数学家总结了计算这一个数列和的公式，如果我们认为神华的股息不再增长，则为：
每股价值 = DPS/ke
企业价值 = 全部股息/ke
神华未来每年的总股息预计会保持每年500亿左右。折现率也就是股权成本可取上面计算出来的数字——7.20%（= 1.96% + 0.96*5.45%，见表9）。但是在获得如此之高确定性的股息情况下，中国神华基本可以当作一个高息债券看待。如果考虑债券的风险远低于股权（全球股权的波动性大概是债券的1.42倍），我们可以考虑采用0.96/1.42 = 0.68作为神华的beta值（从过去的数据回归来看，神华的beta为0.28，比这里推算的更低，见上面表5），得到股权成本为5.67%。
考虑不同的分红总额和采用不同的股权成本，如果是永续经营，可得到下面的估值表：
如果是认为只能收取n年（比如30年）的股息，按照年金公式，可得下面结果：
（年金公式为：
）
b) 公司自由现金流贴现模型（FCFF）
因为神华并没有把全部可分红的收益都分给股东，还有大量的资产留在了公司内部。所以更准确的估值方法还是基于公司自由现金流的贴现模型。
这个方法的背后的原理就是把未来公司经营所获得的所有自由现金流都折现到今天并加和，认为这个总值就是公司的内在价值。
对这个数列，数学家依然给出了简单的计算公式，推算方法网上很多了。
对于中国神华，我认为它作为国内最大的一体化煤炭能源上市公司，具备极其稳定的营收和利润水平。经过多年的采掘，以及过去近10年的产能出清、煤电博弈，目前国内廉价的煤炭资源已经不充裕，产能扩张有限，同时形成了相对稳定的长协价机制。虽然作为最大的煤炭能源央企，神华肩负能源保供的任务，定价受限，但也相应得到了稳定的长协价带来的稳定收入。而其手上充足的现金资产以及企业地位，让它在老矿枯竭时所需的产能置换得到保障，从而保证整体产出水平不下降。在全球能源需求持续上升的情况下，煤炭这个所谓的夕阳行业将会在很长的时间内都依然会是国内的能源支柱，也是新旧能源转换过程中必备的转换桥梁。所以中国神华将在可见的时间内保持稳定的收入、利润水平。
完整的估值故事和相应的估值结果列在下表中。请各位球友指正，也期待各位提出你们的估值故事。
最后：
谢谢达摩达兰教授把他所有的课程都放在网上（网页链接），并免费对所有人开放，让我有机会跟大师学习。也特别感谢带我入门价投，引领我认识达摩达兰的@ngong 师傅，以及把达摩达兰和相关投资思想介绍给大家的@有限次重复博弈 祖师爷。
也感谢各位球友给的各种有益帮助。
期望明年能继续以平稳心态，将师傅们教的应用在价值投资上，并与球友们碰撞出更多有益的思考。
祝大家明年都能从钟意的企业收获更好的回报！