$金石资源(SH603505)$$三美股份(SH603379)$ $巨化股份(SH600160)$

这只票的业绩一直在券商的预测之外，似乎市场对他也很包容，两年来股价还能横住，确实有值得被追捧的地方。长期看值得关注的风险点在于磷肥工艺伴生氟硅酸产业的替代。

目前磷肥市场规模，氟硅酸法提供的等价萤石产能为157万吨/年，约占2023年我国萤石产量570万吨的27.5%，考虑到仍存的技术和生产难点，其定位依然是萤石法的补充。有没有人跟踪氟硅酸法生产氢氟酸的产能释放节奏，这个竞品还是会影响萤石价格吧。有个好的投资点，还是在于等所有的氟硅酸法生产氢氟酸所有产能释放出来后，看竞争格局，否则金石的估值还是会承压吧，除非超跌到25以下，否则现价没啥吸引力啊

2023年我国萤石储量为6700万吨，按照质量分数折算，含氟储量约0.33亿吨。2022年我国磷矿储量为36.9亿吨，磷矿中伴生有质量分数3%-4%的氟，约为1亿吨的氟储量。

磷肥和氢氟酸“主副易势”临界点判断：氟硅酸法氢氟酸产能规模受限的前提是，氟硅酸作为湿法磷酸的副产物利用，但当磷化工企业的氢氟酸盈利能力超过磷肥时，两者或“主副易势”，彼时氟硅酸作为主产物则将不受磷肥规模的限制。我们选取瓮福集团和云天化的磷肥盈利情况，与瓮福集团氢氟酸盈利进行比对测算，当氢氟酸盈利能力超过磷肥时，对应的售价分别为1.59和1.88万元/吨，较当前氢氟酸不含税市场价0.9万元/吨有较大距离。进一步地，考虑到传统萤石法氢氟酸盈利能力较差，我们假设其毛利率为10%，那么1.59和1.88万元/吨的价格折算为萤石不含税售价约为5407和6587元/吨，而当前萤石不含税市价约3000元/吨。此外，磷肥作为副产物后富余产量的消纳成本和能力，氟硅酸作为主产品后增加的生产成本皆暂未纳入考虑，我们的测算结果或偏低。基于此，我们判断氢氟酸与磷肥“主副易势”的局面中短期难以出现。

公司股权结构：

公司业务布局：

公司矿山分布：

世界各国萤石矿储量和产能分布：

萤石的稀缺性：

按照2021年数据，中国萤石资源的储采比为4200万吨/540万吨=7.78年，世界萤石资源的储采比为3.2亿吨/860万吨=37.21年，中国萤石的利用长期来看依赖进口，而蒙古将是中国萤石主要进口来源国。

萤石进出口情况：

我国通过加强萤石出口关税调控、提高萤石回采率等多举措，保护国内萤石资源。首先，进出口方面，我国对萤石出口采取配合许可制度，从出口退税逐步发展为征收出口关税。2007-2009年，财政部多次调整萤石和氢氟酸出口关税，控制萤石资源出口量；其次，国内方面，不断提升萤石矿资源税额。2010年6月起，我国将萤石资源税使用税额由3元/吨调整至20元/吨，2016年5月将萤石矿资源税按应税产品销售额（不含运杂费）的3.05%计缴。再次，工信部划定准入标准，严格限制新企业进入，并进一步限制开采规模，提高露天开采回采率，以保护国内萤石资源。

墨西哥是全球萤石储量最大的国家，也是我国氟化钙含量>97%的萤石进口主要来源国。但墨西哥萤石含砷严重，环境不友好，20年后我国进口量持续下滑。

南非是全球萤石储量排名第三的国家，但从我国进口数据看，其供应并不稳定，体量亦较小，或许与运距和当地技术条件有关。

蒙古国全球萤石储量排名第四，几乎承包了我国氟化钙含量≤97%的萤石进口量，23年约91万吨创历史新高，且与我国距离较近交通便捷，亦是“一带一路”沿线重要国家。引用王锦华董事长在年报中的叙述，“可以说谁拥有了蒙古国萤石资源，谁在萤石的国际贸易中就掌握了主动权”。

氟硅酸法氢氟酸产能释放情况：

不同工艺的成本：

公司质地：萤石产业链：

轻资产模式：对于矿产资源公司而言，较大的资本投入在前期的探矿权、采矿权，以及为采矿和选矿过程建设的工程厂房等，体现为无形资产与固定资产（包括在建工程）。因此以非流动资产/总资产为指标，或可对资产的“轻重”有所区分。我们选取非金属矿产资源上市公司亚钾国际、云天化，金属矿产资源上市公司紫金矿业、山东黄金作为对比公司。2017年以来所选取的上市公司非流动资产/流动资产的比例平均水平为73%，其中公司该指标维持在65%-75%之间。

包钢金石项目的原料萤石矿来自包钢股份的尾矿，江西金岭项目的原料含锂细泥来自“脱泥”工艺后的尾矿，两者均不涉及采矿权、探矿权的购买，以及开采矿产所需的工程建设，只需在选矿阶段进行投资即可。

据公司年报和半年报数据，2023年包钢金石非流动资产/总资产比例仅为44%，2023H1江西金岭为66%，与传统矿产企业相比，两家公司“轻资产”运营特点明显。需要强调的是，技术是此种模式的“敲门砖”，因此谓之“轻资产技术”。