$中国恒大(03333)$ $招商银行(SH600036)$ $碧桂园(02007)$
从2018 年中美日入榜企业的行业分布看，三国入围企业集中度最高的是金融
和信息业；在其他行业中，中国入围企业主要分布在房地产及其上下游行业，
如房地产建筑业、采矿和原油生产、金属产品等，但美国和日本相关行业上榜
企业数目只有1 到2 家，比重较小；美国主要集中在与生活健康相关的医疗保
健和消费行业，中国和日本入围企业很少甚至没有。随着经济结构的调整，这
些关乎生活和健康的行业将成为国民经济的支柱产业，也是我国消费升级调结
构的重要方向。
中国经济结构性问题比较突出，金融服务实体经济的空间和潜力很大。一是中
国高新技术企业竞争力与美国差距明显，虽然数目上已经接近甚至超过美国，
但营业收入和利润差距呈扩大趋势；二是中国入围世界500 强的金融业企业数
目持续增加，尽管其数目和营业收入比重只有20%左右，但2008 年以来其利
润占全部上榜企业利润的比重持续超过50%以上，金融业凭借其垄断优势而成
为社会财富的聚集部门，间接表明金融服务实体经济的空间和潜力还很大；三
是我国房地产建筑业在全球一枝独秀，2005 年以来中国入围企业无论是数量
还是营业收入、利润水平都快速上升，且远超美国。
中国房地产企业入围数量增多，社会资源在向房地产领域集中。2008 年美国
次贷危机，本质上是一次房地产泡沫危机。纵观1995 年以来财富500 强榜单，
美国房地产企业仅在2004~2006 年入围，分别为1 家、4 家、2 家，随后泡沫
破灭爆发金融危机。入围世界500 强房地产企业数量的增加，并不一定意味着
金融危机的发生，但却能反映该国社会资源尤其是信贷资源在向房地产业集中。
入围数量增加越多，资源在房地产领域的积聚度越高，风险也就越大，危机爆
发的概率越高。中国房地产企业进入财富500 榜单始于2011 年，随后2012~2014
年入围数量在1-2 家，2016 年跃升至6 家，2017 和2018 年也达到5 家，其数
目变化趋势，与2004~2006 年的美国类似。
我国经济与房地产关联度偏高，系统性金融风险有待化解。房地产企业产业链
长，其上下游几乎涵盖了国民经济的方方面面，对国民经济影响较大。因此我
们将与房地产业密切相关的行业合并在一起，并选取入榜企业数目、营业收入
比重和利润比重三个指标，对中美房地产及相关行业进行对比分析，进而对中
国蕴含的金融风险进行分析。目前中国上述指标与美国金融危机前有相似之处，
均位于历史高位区间且呈逐渐回落态势，但中国房地产及相关行业的利润和营
业收入比重高点都远超美国，表明房地产及其相关行业在我国经济中的重要性
超过美国。虽然美国房地产及相关行业的利润比重在2006 年高点过后因危机
爆发而迅速下降，但该比重在中国却下降缓慢，表明中国特有的体制优势有利
于系统性风险的控制和化解。当前房价上涨和房地产市场的繁荣对消费和实体
经济的挤占效应已超过拉动效应，依靠房地产拉动国民经济增长旧模式已难以
为继，但我国入围世界500 强房地产相关企业数目依然在增加，国民经济与房
地产的关联度在提高，房地产市场波动带来的系统性风险仍在集聚。因此，我
们应吸取美国的经验教训，对系统性金融风险多一份警惕，可能是更可取的态
度。
房地产作为国民经济的支柱产业，其对经济增长和社会财富影响深远，而且又是典
型的高杠杆部门，因此经济危机多与房地产市场有关，如2008 年次贷危机本质上是一
次房地产泡沫危机。因此，从入围世界500 强的房地产企业入手，或可管窥我国金融风
险之一斑。
纵观1995 年以来财富500 强榜单，美国房地产企业仅在2004~2006 年进入过财富
500 榜单，并在2005 年达到高峰，有4 家房地产企业入围，2006 年下降至2 家（见图
23），2008 年房地产泡沫破灭，金融危机爆发，此后再也没有房企入围。反观中国，2011
年中国房地产企业首次进入财富500 榜单，随后2012~2014 年入围数量为1 至2 家，但
2016 年跃升至6 家，2017 和2018 年也达到5 家（见图24）。房地产入围数量的大幅增
加，为什么是经济体系金融风险增加的反映，尤其是对中国更是如此？这还得从房地产
产业链说起。
房地产产业链较长，与其关联的上下游行业较多。从上游看，房地产业需要上游行
业为其提供各种产出，作为其要素供给；从下游看，房地产业把自身的产出提供给下游
行业进行消费。
从美国的情况来看，2005 年入围世界500 强的房地产相关行业利润比重达到31%
的高点，随后快速下降，2008 和2009 年甚至出现负利润（见图26）。出现负利润的主
要原因在于房地产泡沫破灭，导致银行和金融业首当其冲，利润下降较多。房地产相关
行业入围企业数目高点出现在2007 年，营业收入比重高点在2006 年，随后两个指标都
出现下降，但相对于利润比重来说，下降相对缓慢。
从中国的情况看，入围世界500 强的房地产相关行业利润比重高点出现在2013 年，
但随后利润比重和营业收入比重缓慢下降，但企业数目比重稳中有升（见图27）。
从中美数据对比看，有以下几个特征值得关注：一是2012 年以来我国房地产相关
行业指标的发展走势与美国2004~2006 年类似，都是房地产相关行业各指标位于历史高
位区间并逐渐呈回落态势；二是2012 年以来中国房地产相关行业的营业收入和利润比
重高点分别为74.6%和51.3%，远超过美国2004~2006 年期间的高点水平，这一方面表
明房地产及其相关行业在我国经济中的重要性高于美国，另一方面也反映房地产及其相
关行业对中国金融稳定性的影响也超过美国；三是美国房地产相关行业的利润比重在高
点后因危机爆发而快速下降，但中国房地产相关行业利润比重下降速度缓慢，主要原因
在于中国特有的经济体制使系统性风险处于可控范围和状态。
当前我国居民部门杠杆率持续攀升，实体经济收益率下行压力较大，但依靠房地产
拉动国民经济增长旧模式已难以为继，因为房地产对消费和制造业影响的拐点已经到来，
其挤占效应已经远超拉动作用。但我国入围世界500 强房地产相关企业数目依然在增
加，国民经济与房地产的关联度在提高，房地产市场波动带来的系统性风险仍在集聚。
因此，我们应吸取美国的经验教训，对系统性金融风险多一份警惕，可能是更可取的态
度。