赛轮自0419创下历史新高后，至0607共33个交易日，从最高点算跌幅18%+，区间交易量210+亿，市值来到了470亿位置。
近期市场主要发生的变化及担忧在于三个点，1）原料天胶/合成胶暴涨，2）海运费暴涨，3）新华联抛压，以上问题均客观存在，毫无疑问是定性上的利空因素。
废话不多说，本篇尽量避免鸵鸟心态，尝试在定量角度聊一聊以上利空的影响程度。
*注：本篇涉及比较多假设，存在一定可能性有错误！！！
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对错各人分别，以下正文。
————————————
一，原料问题
——1.1，原料波动情况
————1.1.1，天然橡胶
————1.1.2，合成橡胶
————1.1.3，炭黑
————1.1.4，螺纹钢
——1.2，原料结构
————1.2.1，原料中橡胶占比
————1.2.2，成本中原料占比
——1.3，天胶/合成胶影响程度
————1.3.1，季度变化小结
————1.3.2，不同假设下的影响程度
————1.3.3，四个假设小结
二，海运问题
——2.1，运费波动情况
————2.1.1，SCFI & CCFI
————2.1.2，FBX
——2.2，运费影响程度
三，新华联抛压
——3.1，新华联处置方案
——3.2，对比可转债强赎
四，行不更名，坐不改姓，继续call黄金坑
——4.1，先讲客观，利润中枢可能在什么水平？
————4.1.1，看看21-23年危机时期的表现
————4.1.2，以21年为鉴，让数据说话
——————1）将21-22年数据套入成本变动模型
——————2）事实说明，原料可以顺价，海运影响小于书面计算
——————3）营收增长是最大的安全垫
————4.1.3，本次危机下的利润中枢猜想
——————1）回顾23q2-24q1业绩
——————2）原料/海运影响程度
——————3）极端假设下24年增量营收能否抵消
——4.2，再讲主观，为何不惧利空继续看好？
——4.3，470亿，还要什么自行车？
五，写在最后，挨打要立正
————————————
一，原料问题
——1.1，原料波动情况
————1.1.1，天然橡胶
按季度平均值计，24q1环比23q4为-0.8%，截至目前，24q2环比24q1为+5.53%。
按0607收盘价16020计，比一季度末0329收盘价14665相比，变动为+9.23%。
————1.1.2，合成橡胶
按季度平均值计，24q1环比23q4为+3.81%，截至目前，24q2环比24q1为+5.53%。
按0607收盘价15668计，比一季度末0329收盘价13359相比，变动为+17.28%。
————1.1.3，炭黑
按季度平均值计，24q1环比23q4为-7.14%，截至目前，24q2环比24q1为+0.29%。
按0607收盘价7626计，比一季度末0329收盘价9074相比，变动为-15.96%。
————1.1.4，螺纹钢
按季度平均值计，24q1环比23q4为-1.87%，截至目前，24q2环比24q1为-6.32%。
按0607收盘价3448计，比一季度末0329收盘价3421相比，变动为-0.79%。
——1.2，原料结构
————1.2.1，原料中橡胶占比
半钢胎跟全钢胎的构成上有些区别，平均来看占比大概如下：
天胶/合成胶占比45%，炭黑/白炭黑占比25%，钢丝帘线15%，其他15%。
————1.2.2，成本中原料占比
赛轮23年成本结构中原料占比78.5%，22年占比80%，谨慎性考虑以下按80%计。
——1.3，天胶/合成胶影响程度
————1.3.1，季度变化小结
见表。
————1.3.2，不同假设下的影响程度
1）假设1：均按0607数据
按0607数据对比0329数据计算影响，原料+1.93%，成本+1.55%。
2）假设2：橡胶按0607，其他按季度均值
该假设下，原料+5.09%，成本+4.07%。
3）假设3：橡胶小幅回落，但仍大幅高于前一季度，其他按季度均值
该假设下，原料+3.62%，成本+2.9%。
4）假设4：极端假设，橡胶继续暴涨并维持，其他按季度均值
很极端的假设了，按这个假设相当于天胶在1.76w的位置横住，注意，是横住，不是短期摸高一下，该假设下，原料+8.12%，成本+6.5%。
————1.3.3，四个假设小结
可以看到，比较合理的假设2及假设3下，对成本影响在大概3-4%，极端假设下会去到6.5%。
二，海运问题
——2.1，运费波动情况
————2.1.1，SCFI & CCFI
SCFI指数：主要反映即期市场价格，对市场的敏感性和即时性较高。
CCFI指数：不仅反映即期市场价格，也包括协议价格。
————2.1.2，FBX
——2.2，运费影响程度
假设一个40英尺的集装箱可以装800-1000条半钢胎，平均按240元/条，汇率按7.2，则一个集装箱的半钢胎货值在2.6-3.3w美金，平均按3w美金。
目前美西航线大概由3000美金上涨至6000美金，以这一航线为例，并假设后续继续上涨至9000美金。
赛轮的fob比例大约70%，剩下30%中的50%有签订长协，另外50%为无fob无长协保护的随行就市状态，需注意的是，长协部分有年度、半年度、季度的区别，随着到期滚动签新的长协，新签部分还是会受到涨价影响，故毛估估就按22.5%（将15%长协中的50%也计作无保护状态）作为无保护订单比例。
赛轮的出口比例约为75%。
可以看到，在目前情况下，对成本影响约为1.69%，假设运价继续暴涨，从3000上涨至6000以后继续暴涨至9000，并以此为平均价格，则对成本影响约为3.38%。
三，新华联抛压
说实话，写到这感觉这点事还用翻来覆去说，真无聊，就一笔带过吧，有兴趣的自己查。
——3.1，新华联处置方案
一共2.6亿股，1.4亿股按25元/股抵债给债权银行，3000+w股二级市场竞价交易卖出，8700w股进行拍卖处置。
一拍价格14.6x，流拍；二拍价格13.8x，拍出去一份500w股，大约7000w；三拍0617开始，价格13.1x；如果三拍也流拍要看债权人是否接受直接抵债，不接受的话法院拍卖，都不成功的话退回冻结状态，但后续可以再次启动拍卖。（这个查到的处置流程与公司口径不太一致，咨询了几个专业朋友也是各说纷纭，没太搞清楚）
个人观点是三拍就结束了，一者估值，13.1x对应430亿估值，二者动机，二拍拿出来7000w的这位专业拍卖选手，不存在吃不透规则，明知三拍要降价5%的情况下还去拿走500w股，我的认知里只有一种可能了，三拍拿不到。
希望过几天别打脸吧。
——3.2，对比可转债强赎
大概就是，竞价交易跟拍卖加一起的1.2亿股，十几个亿，从量上比转债强赎时二十几个亿要小不少，另外当时强赎转股是会稀释股本的，变相抬高了估值，而此次新华联的处置仅仅是抛压，不存在稀释。
就这样吧，一个量，一个稀释。
四，行不更名，坐不改姓，继续call黄金坑
——4.1，先讲客观，利润中枢可能在什么水平？
————4.1.1，看看21-23年危机时期的表现
要知道，21-22年的行业性危机包括：众所周知的全球性口罩因素（影响出行也就影响轮胎消费，而且也影响工厂开工）、海运费暴涨（高峰时运费应该到了2w左右、在1.5w以上横盘几个季度，按1.5w算都已经占货值50%，如果按现在计算器的按法都已经亏损了）、堵港导致经销商库存周期波动、原料方面是俄乌下的全球能源危机，整体对比当时与现在的情况，应该说严峻得多，危险得多。
特别最重要的一点是，当时行业是不景气的，具体参见行业开工率指标，在一个不景气的背景下，1）扩张收入是难度极大的，2）别说顺价提价，不为了保开工去降价竞争都不错了。
但是，综合看赛轮21q1-23q1的逐季度表现，是不是会发现经营指标也还不错，除个别季度外并未出现大幅波动，比如营收逆势增长从40亿提高到50亿，比如毛利率除21q4外整体保持在17-21%区间，比如期间费用从4亿增长到7亿级别，比如在这种基础上净利润竟然保持在3-4亿这个级别。
————4.1.2，以21年为鉴，让数据说话
——————1）将21-22年数据套入成本变动模型
此处套入的所有数据均引用该项下的季度均值：
1）合成橡胶期货由于23年才上市，一并用天然橡胶数据替代，原料结构仍然为45%天胶/合成胶+25%炭黑/白炭黑+15%钢丝帘线（用螺纹钢替代）+15%其他（假设不变）。
2）运价按美西线的数据，fob跟长协假设不变，仍然为70%fob+15%长协+15%无保护订单。
得到结果如下：
——————2）事实说明，原料可以顺价，海运影响小于书面计算
重点关注21年的数据，因为运费在21年开始暴涨，并在1.5w+的位置横住从21q3开始至少三个季度的时间，这种情况下长协部分的重新签订会大幅提高，另外fob部分也会不得不去提经销商承担，故而理论上来说上述计算方法是偏保守的，影响程度应该远大于上述计算结果才合理；
另外，原料同样在21年同比20年暴涨，当时的主要涨价品种是炭黑，从20年的7000/吨水平涨到21年的9000/吨，22年甚至达到12000/吨水平，螺纹钢同样从3000+上涨至4000+，这些都是30%+的涨幅，从影响程度来看丝毫不比当下天胶/合成胶的涨幅小。
从统计周期上，考虑到成本端发生变动后，由于库存原料的存在、过往海运订单的执行、调价所需的执行周期等综合因素，单一季度的变化会受更多因素影响，故而这里主要考虑21年一个完整年度周期，同时以22年一个完整年度周期进行辅助验证。
原料及海运的影响计算分别以20q4-21q4、21q4-22q4为基础，毛利计算以21q1-22q1、22q1-23q1为基础（以一个季度时间来代表对过往成本的消化，应该比较合理），进行统计如下表。
从上述统计结果可以看到，20q4至21q4，原料成本累计+18.1%，海运成本累计7.11%，合计+25.21%，但毛利率21q1至22q1变化情况为-4.76%；21q4至22q4，原料成本累计+2.55%，海运成本累计-8.02%，合计-5.47%，但毛利率22q1至23q1变化情况为+3.3%。
可以总结出来：1）原料成本的变动，是可以通过顺价进行消化的；2）毛利变动方向与海运变动方向更加一致，但实际的影响小于书面计算结果（可能是企业实践中的区别导致，不会像书面计算这么机械），两个计算结果下【实际毛利变化/计算的海运变化】比值分别为66.96%、41.14%。
——————3）营收增长是最大的安全垫
赛轮在过去2/3年的行业危机中，能展现出来非凡的经营韧性，从结果上来说依赖于营收的持续增长，22q1同比+17.21%，23q1同比+10.45%，由此抵消了行业不利因素带来的毛利率下滑影响，由于净利润方面还会受到期间费用率变动的影响，而赛轮在过去两年持续开疆拓土、期间费用也由21q1的4.7亿增长至23q1的6.8亿，同期某些友商却在收缩战线、期间费用收缩，故而对比毛利润的变化会更加客观。
假设营收原地踏步，受毛利率分别-4.76%、+3.3%的影响，赛轮22q1、23q1的毛利润变化应为-21.85%、+19.39%，而由于营收增长的抵消负面效应，实际上毛利润变化情况取得了-8.41%、+31.86%的成绩。
这也就是过去两三年赛轮的经营韧性所在。
————4.1.3，本次危机下的利润中枢猜想
——————1）回顾23q2-24q1业绩
看这轮危机下的业绩猜想之前，先看一下最近四个季度赛轮的业绩表现。
自23q3首次突破单季度70亿营收以来，基本属于连续三个季度站稳70亿营收级别，尤其是其中的23q4、24q1为行业性的淡季，淡季不淡，连续站稳70亿，对应20+亿的毛利润水平、10亿的净利润水平。
——————2）原料/海运影响程度
先放一下前边总结的原料及海运影响程度统计表。
通过上述统计，原料影响比例合理在3-4%之间，极端情况可能去到6.5%，而海运目前影响比例在1.7%，持续上涨50%情形下会去到3.4%。
通过之前对21年表现的分析，我们知道原料的涨价影响是可以通过顺价进行传到，而海运的实际影响大致是书面计算结果的40-60%，故合理情形下，原料顺价，海运影响比例在0.8-1.7%区间，对应70亿营收的话影响水平在1亿左右毛利润，说实话，这个比例其实都不用考虑了，公司一些品种结构的变化比例都比这大，甚至是期间费用的一点波动都比这大。
那么这里更激进一些假设：原料涨价按极端情况6.5%，同时无法全部顺价，假设只顺价50%，则原料影响3.25%，海运同样作极端假设，继续上涨50%（例如美西航线从目前的6000上涨至9000，并在这个位置横住季度时间），同时40-60%的经营差异也往高了取70%，则海运影响为3.38%*70%=2.366%；两者相加结果为：3.25%+2.366%=5.616%。
以23q3-24q1平均的73亿营收，则5.616%的毛利率影响，对应4.1亿毛利润。
小结：合理假设下影响程度在0.8-1.7%区间，几乎忽略不计，极端假设下影响程度在5.6%，对应4.1亿毛利润。
——————3）24年增量营收能否抵消
赛轮24年主要的增量有：柬埔寨二三期投产、越南三期爬坡、国内半钢暴增、非公路产能释放，考虑到越南三期的爬坡效应比较难衡量，同时国内半钢的利润水平不好评估（开拓销售费用也会增加，还有部分增长收入在于配套），这里主要考虑柬埔寨二三期及非公路两个因素。
柬埔寨二三期：2406首胎下线，2407开始批量化生产，顺利的话会在24q4达到满产状态，1200w半钢按260/条的均价，单季度满产营收7.8亿，考虑到23h2柬埔寨净利率高达28.5%，综合考虑23h1的爬坡期后23年全年净利率也高达24%，保守按30%的毛利率，则这部分能贡献毛利润高达2.34亿。
非公路：23年营收40亿，毛利率40%，全年销售13/14w吨，23h2完成了青岛及潍坊工厂的技改，23年底产能22w吨，24年底产能26w吨，这里保守假设，不按过去50%的年化增长水平，保守按30%增长，即全年12亿增量，单季度3亿，40%毛利率下这部分增量毛利能达到1.2亿。
结合柬埔寨二三期及非公路，大概率在24q4单这两个部分业务，就会贡献合计新增单季度营收10.8亿、毛利3.54亿，营收规模从73亿级别上升到84亿级别。
保守假设下柬埔寨及非公路在24q4能贡献3.54亿的毛利，而激进假设下原料及海运会带来4.1亿的毛利损失，综合为-0.56亿的毛利下滑，相当于极端假设下，赛轮依旧能够通过营收的增长抵消行业的不利因素，从70亿的营收上升到84亿级别，毛利率下滑但毛利润保持在20亿左右，如果期间费用保持稳定，则净利润也在10亿级别。
——4.2，再讲主观，为何不惧利空继续看好？
1）上边通过计算、假设得到，偏保守的增长假设、偏激进的成本影响假设下，毛利润环节可以基本保持稳定，则可将10亿的净利润视为赛轮在新一轮危机（如有持续）下的利润中枢水平，对应年化40亿左右。
2）实际上，赛轮2404对国内业务提价3%（或者4%，忘了），海外业务由于调价周期比较长，仍未进行调价，而未调价的24q1也依旧表现强劲，随着原料的继续上涨，不远的将来也会看到行业性的持续提价，故而前边的原料影响假设，即使原料继续暴涨，比较大可能还是可以顺价出去。
3）原料方面，这里不想讨论天胶/合成胶后边会涨还是会跌，众说纷纭，都有很多道理，但我比较关心两点，一者目前进入割胶期，在产出期很难指望持续暴涨，二者即使目前的看多方，也就看到天胶中枢去到1.6-1.8w水平，这一假设都已涵盖在前述的假设中了。
4）海运方面，一样是很大争议，这个不是我专业，前瞻判断不了，我只是有一个比较朴素的认知，这轮海运危机与21年的全球性危机导致不同，完全因为胡塞拖鞋的袭击，一己之力干倒了全球商贸物流，全球主要国家都是利益受损方，这种情况下要达到21年的危机水平、时间水平，我觉得有些魔幻，只有边走边跟踪了。
5）新华联方面，还有什么好说的，顶点至今成交200+亿，一个没有稀释效应、冲击幅度甚至小于转债强赎的因素，还有3个月内1%的竞价减持限制，我不知道都在担心什么？
——4.3，470亿，还要什么自行车？
经过前述论述、计算、假设，即使按保守的增长假设（仅考虑柬埔寨二三期及非公路，利润率也按保守估）、激进的成本影响假设，赛轮也很大概率在24q4能做到危机发酵下的10亿利润中枢，对应年化40亿利润，当下470亿的市值，不到12 pe，这什么概念，通常都是越底部估值越高（因为利润受损）。
而一旦上述假设不成立，原料涨幅能顺价出去、增量部分其他部分也考虑进来、海运在一两个季度内得到解决或维持在目前价位，则赛轮突破10亿中枢级别，上升到13亿左右的级别甚至更高是很快可以看得到的。
再看到25h1投产的墨西哥跟印尼，要知道这两个项目也都是市场消纳确定性比较高的，此外还有非公路的持续增长、国内市场的持续增长（很夸张国内增长）综合下来去到年化50/60亿级别的年化利润是在25年看得到的。
想来有些无奈，一个万亿市场的新任龙头，竟然战略上的前瞻性、领先性完全得不到定价，沦落到要抠抠算利润，跟其他友商一并的估值、甚至比一些友商都更低，未被定价的除了eps，更是pe，这就是我在500亿时看似股价高位回调但仍旧call黄金坑、跌到470亿了还是这一观点，的主要原因，双重定价不充分。
五，写在最后，挨打要立正
说来惭愧，虽说跟踪轮胎板块时间也有几年，在股价10/11区域也多次吹票看好赛轮，但这次23年报出来以后在16左右写了长篇分析，以及在大概510亿左右的位置又一次call了黄金坑，意外受到一众球友的关注，其中写的长篇分析甚至上了热门、得到20w+的阅读、100+的收藏。
到今日收盘市值470亿，距离0419最高点正好跌去20%，虽说空间也还好，但总觉得写完长篇大论、获得挺大关注，截至目前结果不尽人意，脸皮薄，总觉得似乎影响了关注的众球友，于心不安，故行此文，讲讲自己对于目前一些负面因素的思考，不一定对，各位看官自己多带心眼分别。
做人不能像“国金”那么聪明，涨了出来吹票，跌了不吱声，或许有人会说可能是不看好了，确实，这回可能不看好了，上回3月上旬那波十来个点的回调呢，一声不吭，走出坑了又开始再再再推，不知道这回深度回调之后，如果后续再出坑，还能否等来“十个再推轮胎”呢？
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