$特变电工(SH600089)$首先申明，分析特变电工是看了不少券商的文章的，而且有些数据也不是非常准确，因为一是有些子公司不是全资公司，但我在分析的时候是按照全资子公司来算业绩的；二是有些数据查不到，只能按照公布的主要公司的业绩做推算；三是先毛估估，也没必要非常仔细；四是特变的产业实在复杂有点算不过来。还请大家见谅。
公司主营业务包括输变电业务、新能源业务及能源业务，目前市场炒得火热的逆变器（存储电能用的）只有营业额6亿，市场占有率不高，所以没有分析。
输变电业务
1）变压器业务
变压器的营业额2010年为1,001,550万元，2019年为909,570万元,营业额10年没有增涨了。毛利更是从2010年的27.7%降到了2019年的15.6%，净利率从2010年的9.4%降到了2019年的3.9%。2010年的利润是94,236万元,2019年的利润是35,503万元。
估值：2020年利润大概为34,886万元,给予8倍的PE，也就是27.84亿。
2）电缆
电缆的营业额2010年为352,060万元,2019年为674,790万元，营业额10年翻了一倍。毛利2010年为11%，2019年为11.3%，其中2017年为5.2%，2018年为6.5%。2020年的利润大概为1亿，2019年的利润是0.5亿。
估值：电缆发展还是比较迅速的，但是从在建项目中，似乎电缆暂时没有扩产的计划。给予10倍的PE，大概为10亿。
3）输变电成套工程
输变电成套工程营业额2010年为90,180万元，2019年为386,810万元,营业额翻了4倍。输变电成套工程主要市场在海外，虽然成长比较快，但波动也比较大，2019年的毛利高达35%，2020年上半年的毛利才16%。净利润率更是低的可怜，2019年大概只有1%左右，2020年上半年大概为3%。2019年利润大概为0.47亿，2020年大概为1.2亿。真是辛苦钱呀！
公司目前在手的EPC订单是60亿美元，按照3%的净利润算，大概有1.8亿美元的利润，约合10.8亿RMB。
估值：鉴于净利润太低，但因为海外布局，后面的拓展机会感觉还不少，给予8倍PE，估值8亿吧。
新能源业务
1）硅料
硅料是一个后发性行业，2017年前投产的设备折旧比较高，2020年开始投产的设备折旧低很多，这说明了技术越发成熟和稳定了。目前公司产能是8万吨，平均全成本是5-5.4万元/吨。公司公告后面还要投资20万的多晶硅料+20万工业硅，分为两期，第一期10万吨多晶硅料，第二期是10万吨多晶硅+20万工业硅。新建设备的平均全成本是4.5-4.7万元/吨。
估值：按照目前8万吨的产能来估算，利润大概为16亿。因为太阳能发电平价并网，我个人认为会改变国内的用电格局，所以估值相应给搞一些，15PE吧，估值大概为240亿。
特变电工总固定资产为447亿（不算折旧），其中硅料方面的投入是159亿（不算折旧），占比是36%。可见，特变电工目前的主要精力在新能源方面。
2）BOO目前800MW运营项目，预计2021年有望达到2400MW以上，利润大概在7亿。
估值：2021年之后BOO暂时不会有大的扩展，所以给予相对保守的估值，8PE，也就是56亿。
3）ECC规模较大，但是波动也比较大。
估值：这块没有查到对应的利润，所以暂不估值。
能源业务
1）煤炭主要是将军戈壁、南露天两个露天煤矿基地，总体核准采掘量5000万吨每年，预计2023年左右有望满产。2020年上半年煤炭营业额是375,606.23万元，按照每吨煤炭450元计算，大概为834万吨，那么全年的产量为2000万吨。2020年煤炭利润大概为11亿元，那么2023年煤炭的利润大概为27亿元。
估值：从公司的利润表里可以看出，其实煤炭和能源相关方面的利润是公司的大头，利润占比达到2019年差不多是45%，2020年上半年差不多是68%。煤炭行业的大体按照5PE来估算，大体估值是135亿
2）公司还有一个杜尚别矿业70%的股权，主要是金矿采掘。
估值：因为目前还在投入，暂时是亏损的，暂时不估值。但因为特变电工在开采行业也是有经验的，所以后面应该不会持续亏损，所以也不做减值估算。
估值汇总
资产分析
截止2020年上半年，公司负债和所有者权益（或股东 权益）总计是105,410,662,809.25元，其中负债是61,636,148,354.73元，所有者权益（或股东权益）合计是43,774,514,454.52元。其中经营性负债是264亿，长短期借款是250亿，现金为180亿，每年有40亿的经营性现金流，所以总体而言不算太紧张。但是如果继续投产硅料，按照公司公告一期10万吨多晶硅料拟投资80亿，也就是说20万多晶硅需要至少160亿的投资额，资金缺口就挺大的了，算上利息就更大了。所以再向银行借款不算是好办法，新特能源想回A股上市筹措资金。
总结
1）从估值的角度讲（我估算的也不一定对），如果没有出现泡沫，目前的股价可以说不算低了。从变数的角度讲，太阳能大规模平价并网是最大利好，可能会改变行业格局。一是会大量建设太阳能发电项目，先跑马圈地，也许后面的土地租金会上涨，这就会导致硅料在一段时间内会持续紧张；二是大部分的太阳能发电项目都是在很远的郊区、戈壁等等，并网需要很多相应的建设，比如输电网络，储能设备等等，特变也能从中获取一杯羹。三是特变利润最大的两个产业新能源和煤炭。其中煤炭的价格在去产能之后相对稳定，暂时看不到大幅下跌的可能。硅料的成本中，电价占比是33%，所以从这点看特变有自己的煤炭和电厂，肯定占成本优势的。
2）从产能角度看，2020年4月投产的新硅料经过一年的爬坡，2021年应该可以完全释放产能了；BOO在2021年也能增加1600MW；煤炭的产能也会增加，大概估算增加1000吨吧；传统行业方面，由于国网改变了低价策略，价格和利润略有回升。总体而言，2021年应该是一个利润释放的一年。
3）我个人以为目前特变最有看点的：一是太阳能平价并网导致的行业格局变化，这块可能是市场敏感度最高的；二是新特能源回归A股导致的估值上涨（当然前提是A股不要大跌）。
4）从估值角度而言，目前的股价是需要小心的，技术层面而言还不错，但还需要进一步缩量确认。如果已经进场的可以持股多看下，看看市场是否有泡沫推，如果没有持股的就暂不要进场了，除非看到明显的技术性看多信号。