WHAT HAS WORKED IN INVESTING：Studies of Investment Approaches and Characteristics Associated with Exceptional Returns。
Dear Investor:
《在投资中有效的方法》是我们尝试与您分享历史上成功的投资特点和方法的一本书。在这本小册子中，包括了44项研究的描述，其中一半与非美国股票有关。我们选择研究并没有进行选择性；我们只是纳入了多年来看到的大多数重要研究。有趣的是，地理位置对于基本结论并没有影响，即在长时间内，具备本小册子中所描述特点的股票提供了最好的回报。虽然这个结论对我们来说并不意外，但它确实提供了实证证据，即本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）于1934年首次在他的著作《证券分析》中描述的投资原则仍然对投资者有益。对于长时间内投资成功的经常性和通常相互关联的模式的了解，不仅增强了我们的投资流程，还提供了长期的视角，偶尔还需要耐心和毅力。我们希望这些知识也能对您有所帮助。
自从至少1958年，退休合伙人汤姆·纳普（Tom Knapp）从本杰明·格雷厄姆的投资管理公司Graham-Newman Corporation加入Tweedy, Browne，该公司就将《在投资中有效的方法》中描述的投资选择标准纳入了其投资筛选和决策流程中。Tweedy, Browne的大多数投资至少具备了本小册子中描述的一个，甚至更多次的投资特点。
Tweedy, Browne之所以利用这些标准和特点，是因为它们像线索一样指向了真正被低估的公司的方向；符合常识；并且合伙人们始终相信，与低风险相关联的低估值也将与令人满意的回报相关。除了我们自己历时三十多年的历史投资结果所提供的确认外，本小册子中描述的广泛研究在我们的判断下，已经从实证上证实，由本杰明·格雷厄姆开发的基本证券分析方法，并且长期由Tweedy, Browne实践，能够获得高于平均水平的长期回报率。Tweedy, Browne的大多数投资组合在购买时都具备以下一个或多个特点，而且在购买后持续保持这些特点：
1、低股价与资产价值的关系股票：以低于账面价值定价的股票被购买，基于这样的假设，在一段时间后，它们的市场价格将至少反映其陈述的账面价值；即公司自身为其资产支付的金额。不时地，我们还能找到以折扣价销售的股票，这些股票的净流动资产（即在一年内可以变现的现金和其他资产，如应收账款和存货，减去所有负债）较低，这是估计业务的清算价值的一种衡量方式。这是本杰明·格雷厄姆成功采用的股票选择技术。
2、低市盈率股票：以低市盈率购买的股票提供的收益率较高，而以较高市盈率购买的股票则提供较低的收益率。收益率是股东如果全部收益作为股息支付的收益率。本杰明·格雷厄姆推荐投资那些收益率是AAA级债券收益率的两倍的公司。投资与收益相比定价较低的股票并不排除投资那些未来预计收益会增长的公司。用沃伦·巴菲特（Warren Buffett）的话来说，“价值”和“增长”是紧密相连的。一个以低市盈率相对定价的公司，其预计收益会增长，比一个同样价格的公司更值得选择，后者的预计收益不会增长。价格是关键。在这个广泛的低市盈率范畴中，包括高股息收益率以及与现金流（收益加折旧费用）相对较低的价格。
3、一名或多名内部人士（高管和董事）的大量购买模式：高管、董事和大股东通常会在公司股价相对于公司资产当前价值或正在进行的企业收购中与公司资产或正在进行的企业并购中的预期价值，或公司在近期至中期未来的可能价值时低迷时购买自己公司的股票。内部人士通常具有“内幕信息”，即关于新的营销计划、产品价格上涨、成本削减、订单增长率提高、行业状况变化等方面的知识，他们相信这些信息将导致公司真正的基础价值增加。内部人士洞察的其他示例包括：了解“隐藏资产”的真实价值，例如竞争对手可能提出购买的亏损子公司的价值，或公司不需要的多余房地产的价值，或了解公司一旦停止重大非经常性新产品开发成本后可能的盈利能力。在低市盈率或低市净率的公司中，看到内部人士进行大量购买并不罕见。我们投资的许多公司经常在开放市场购买自己的股票。
4、股价显著下跌：股价下跌通常伴随着收益下降或收益不如预期。对于公司绩效来说，回归平均几乎是一种自然法则。我们发现，往往情况是，近期业绩较差的公司往往会逐渐恢复并改善。
5、小市值：由于Tweedy, Browne的投资流程涵盖了整个公开交易的公司范围，所以我们的投资组合中持有并且继续持有大量小市值的公司并不令人意外。大多数公开交易的公司在市值方面都较小。此外，这些公司通常与更高的增长率相关，并且可以更容易被其他公司收购。
在我们的投资组合中，投资同时具备上述许多特点并不罕见。例如，以低于净流动资产、账面价值和/或收益的价格销售的公司往往以与现金流相对较低的价格定价，具有较高的股息收益率，并且在市值方面较小。往往情况是，股价已经从之前的水平大幅下跌；公司高管和董事一直在积累公司的股票，而公司本身则在进行股份回购计划。此外，这些公司在股票市场上的定价通常远低于对股东在出售或整体清算公司时所能获得的实际估值。每个特点都有点类似于马赛克中的一块。当几个部分放在一起时，整个图像就可以清晰地看到：一支被低估的股票。
1993年，约瑟夫·拉科尼绍克博士（伊利诺伊大学），罗伯特·W·维什尼博士（芝加哥大学）和安德烈·什莱费尔博士（哈佛大学）合作撰写了一篇题为《逆向投资、外推和风险》（Contrarian Investment, Extrapolation and Risk）的论文，由国家经济研究局资助，于1993年5月发表。该论文研究了1968年至1990年间，纽约证券交易所和美国证券交易所上市公司的投资回报与价格与账面价值、价格与盈利以及价格与现金流比率之间的关系。在摘要中，作者指出，“这篇论文提供了证据表明，价值策略产生更高的回报，是因为这些策略利用了典型投资者的错误，而不是因为这些策略本质上更具风险。” 这篇论文以及《在投资中有效的方法》中的“便宜购得的资产”和“便宜购得的收益”部分描述的其他类似研究表明，极端情况下，投资者会高估和低估个别股票，而最好的回报来自于在价值光谱的极端端购买股票。
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