中药是中国最具特色的行业，历史也非常悠久，我国中药企业众多，根据统计2023年中药企业有6073家，对比2011-2023年葵花、健民、济川、亚宝、华润三九等知名上市的中药企业ROE，葵花药业表现相对优秀，葵花药业2018-2023年ROE均高于15%，而且呈现逐年上升的趋势。
葵花药业公司是以生产中成药为主导，以“化学药、生物药”和“健康养生品”为两翼，集药品、健康养生品研发、制造与营销为一体的大型品牌医药集团企业。目前，公司拥有药品批准文号1126个，其中进入国家医保目录文号555个，进入国家基本药物目录文号283个，独家品种27个（独家医保品种4个），产品覆盖“儿童用药、消化系统、呼吸感冒系统、风湿骨病系统、心脑血管系统、妇科、大健康”等治疗领域。葵花药业为何能一直保持高ROE，它的发展是怎么样的，对此有必要进行全面的分析：
1、从投资角度看企业策略
对葵花2016年-2023年投资情况进行统计如表所示，葵花2016-2023年扩张策略呈现两个阶段，2016-2019年处于对外扩张阶段，2017年收购贵州宏奇，收购葵花药业集团（衡水）得菲尔有限公司，增资襄阳葵花，美国葵花林。18年收购葵花药业集团（天津）药物研究院有限公司、葵花药业集团山西药材基地有限公司、葵花药业集团重庆小葵花儿童药物研究院有限公司，收购动作频繁，符合公司“买、改、联、研、代”既定的研发领域总体方针。2020年-2023年，公司对外扩张放缓，长期资本净投资还小于固定资产折旧摊销额，公司上一轮收购，扩张告一段落，公司处于维持现有经营规模状态。
综合来看，葵花近8年处于资本扩张不大，对外主要采取股权收购等外延式发展，这种发展速度快，能为公司迅速丰富产品种类，再结合公司强大的销售网络，有力的促进了葵花药业的增长。
2、从筹资活动看公司资本管理能力
先看看公司现金自给能力，这里将每年经营现金流量净额除以公司扩张性资本支出，可以得出2016-2023年现金自给率远大于1，说明葵花战略扩张现金主要来源于自身良好的经营现金流，外借资本较少，2016年-2023年，葵花有息负债占比逐年下降，2023年有息负债为0.53%以下，公司基本处于无债务的状态，业务强大的造血能力给公司提供了源源不断的现金流，从而不需要对外举债经营。
再看一下葵花从股东方筹资情况，根据下表数据，可以看出葵花2016-2023年从股东方筹资金额为负，公司保持每年分红的优良记录，上市以来所需的资本较少。
3、公司的资产资本分析
公司资产结构主要分为3块，金融资产、周转性经营投入及长期经营资产，金融资产从2016年到2023年占比总体趋势为逐渐上升，2016年金融资产占比29%，2023年金融资产占比高达73%，公司账上现金较多，而金融资产属于低效资产，投资回报率小于2%，未来公司应该考虑如何将多余的现金投入到更多业务中，促进公司的稳健增长。
公司长期经营资产主要包括固定资产、无形资产等，这部分占比在40%左右，公司资产较轻，尤其在2019-2023年间，资本支出下降，公司长期资本随着每年折旧，净值越来越低。
周转性经营投入常年为负，2023周转性经营投入为-6.5亿左右，说明葵花在产业链上比较强势，在日常经营中可以短暂占有经销商资金，经营层面无需投入现金。
具体分析一下葵花的应收账款、存货及应付账款情况，葵花2023年-2016年应收账款减去预收款分别为1.1亿，1.8亿，2.7亿，2.7亿，5.6亿，4.3亿，3.7亿，4.4亿，在销售回款方面，葵花越来越优秀，应收账款随营收增长逐年下降，在存货方面，葵花2023年-2016年存货金额为8.7亿，6.3亿，7.1亿，5.6亿，6.6亿，8.1亿，8亿，6.5亿，存货增长比较温和，小于营收增长速度，应付方面，2016年为3.3亿，2023年为7.3亿，增长速度大于营收增长速度。
总体上看，2023年葵花以37亿金融资产，12亿营运资产，20亿的长期资产创造了57亿营收，12亿净利润，净利润中0.6个亿来自金融资产收益，11.4亿来自营运资产和长期资产，运营资产和长期资产的收益高达36%（11.4（12+20）），公司经营管理比较优秀。
4、公司的收入费用分析
1）从营收上看，公司2016年营收34亿，2023年营收57亿，8年营收复合增长率8%。公司营收增长速度不高。
2）从毛利上看，公司毛利率波动幅度不大，2016年58.34%，2023年下降到56.29%，毛利下降不多，主要是原材料价格上升导致。
3）期间费用率总体呈现下降趋势，重点观察销售费用率，2019年、2020年有明显大幅下降，查看财报可知，2019年销售人员相比2018年减少了20%，相关各项费用下降明显，2020年广告费用下降明显，导致费用率下降较多。
4）净利润方面，2016年为3.4亿，2023年为11.6亿，增长近4倍，增长速度远超营收增长速度，公司良好的经营管理额外创造了利润1倍增长。
5、公司的营运效率分析
1）从应收周转率指标看，公司应收周转率逐年上升，2023年相比2016年，应收周转率提升了近7倍，与同行业相比，济川药业2023年应收周转率为3.5，健民集团为9.26。葵花应收账款周转率指标非常优秀
2）存货周转率指标有所波动，一般在3左右，2023年济川药业为3.7，健民集团为5，葵花存货周转率相比稍低。
3）应付周转率指标波动较大，基本在4左右，2023年济川药业为1.1，健民集团为7.3，葵花给予供应商账期在3个月左右。
4）总体上看，公司营业周期逐年下降，2023年公司营业周期相比2022年增加15天，但现金周期确增加17天，2023年公司运营效率相比2022年有所下降。
总体上看，葵花在回款方面比较优秀，但公司存货周转率不高，需要进一步提升。
6、公司的经营现金流分析
上表列出了2016年-2023年公司现金流入与营收，净流入与净利润，营业成本和现金流出等数据，从数据上看，葵花经营现金流入/营收常年大于1，最近3年该比值在1.13左右，公司营收含金量很高，经营现金净流入/净利润指标多年以来都大于1，说明公司收现能力很强，2023年该指标大幅小于1，主要是因为购买商品支付现金同比增加所致。
自由现金流量分析，主要考虑经营净现金流减去非扩张性资本支出，计算结果如下表，由于公司规模在不断增长，自由现金流规模也在增长，公司近三年平均自由现金流约10亿
7、公司的估值分析
经过对葵花的全面分析，过去8年葵花药业平稳增长，经营效率较好，资本结构方面比较稳健，公司基本没有债务，近8年净资产收益率常年大于15%，高于绝大部分上市公司，而且公司净利润现金含量高，是一家非常优秀的公司。
一般来讲，一个公司常年ROE在15%以上，或多或少存在护城河，使自身在激烈的竞争条件下立于不败之地，葵花药业的护城河在哪里？看过《巴菲特的护城河》一书的朋友知道，企业的护城河主要有四类：1）企业拥有的无形资产，如品牌、专利或法定许可，2）企业出售的产品或服务让客户难以割舍，这就形成一种让企业拥有定价权的客户转换成本。3）有些幸运的公司还可以受益于网络经济，这是一种非常强大的经济护城河，它可以把竞争对手长期拒之门外。4）有些企业通过流程、地理位置、经营规模或特有资产形成成本优势，这就让它们能以低于竞争对手的价格出售产品或服务。葵花药业的护城河我认为主要有两个：
首先是品牌，葵花药业品牌力强，公众认可度高：葵花品牌在 Maigoo 医药品牌投票榜中排名前五名，仅次于华润三九和云南白药，在小儿用药投票榜中得到 32.65%的投票，排名第一且领先幅度较大。2016年-2023年期间，葵花累计广告投入57.4亿，广告投入常年占销售费用60%以上，位列上市中药企业前列。
其次是葵花遍布全国的营销网络，公司拥有近 30 个事业部级销售单元，在全国建立了近 400 支省级销售团队，与全国超 500 家医药流通企业建立了良好稳定的合作关系，产品有效覆盖全国近 8000 家等级医院、诊所，以及超过 30 万家零售终端网点。依托自控营销网络，公司有能力迅速实现产品的全国性覆盖。
品牌需要不断的打磨，因此长期来看，葵花需要不断的进行广告推销，消费者教育，将葵花和小葵花的优良品牌深入到消费者心中，另外提升药品质量，避免出现质量问题。葵花令人吐槽的一点在于它的研发策略，坚持“买、改、联、研、代”的策略，其中以买为主，自身研发投入常年在1亿左右，占应收比例在2%左右，明显小于同行厂家，研发团队中博士只有1名，自身研发薄弱，可持续发展存疑。
对于医药行业，可以采用自由现金流折现方法，2024年自由现金流取10亿，按两阶段模型测算，未来1-5年增长率为8%，以后永续增长率3%，那么公司内在价值为37.09元，公司目前股价29.2元，低于内在价值。如果未来1-5年增长率为6%，以后为3%，那么公司内在价值为34.6元，当下时段葵花具备一定的投资价值。$葵花药业(SZ002737)$ $济川药业(SH600566)$ $健民集团(SH600976)$
注：以上仅为个人分析，请各位理性参考。
参考文献
1、2016-2023年葵花药业公司各年度财务报告。
2、2023年济川药业年度财务报告。
3、2023年健民集团年度财务报告。