在中免分析系列的前两篇文章中，我们回顾了中国中免的崛起过程和驱动因素，下面我们就来探究中免的财务表现与未来发展。
01 越来越强的印钞机
中免的利润持续增长，现金流状况良好，是一台名副其实的印钞机。
利润方面，中国中免近十几年来的归母净利润从1.4亿元增长到96.5亿元，增幅高达68倍。
现金流方面，中免近十年来销售收到的现金与营收的比率长期维持在100%以上，体现了中免“一手交钱，一手交货”的零售结算特点，这表明中免的营收迅速转化为了实实在在的现金进账，不存在计提坏账的可能。
经过多年的留存利润积累，中免的资产负债表也十分健康。
截至2022年中，中免的存货和货币资金两项合计占总资产66%以上，说明中免是一家依靠运营周转、无需大额资本开支的轻资产企业。得益于高效的存货周转，中免历年的存货计提减值不超过总存货的3%。中免在手118.1亿的货币资金远大于4.2亿元的短期借款，没有任何偿债压力。
在中免崛起的过程中，盈利能力继续增强，净资产收益率一路走高。如下图所示，中免的ROE在收购完成的2017年和2018年均有大幅提升，开放离岛免税后，2021年的ROE更是直接增长了7%。
02 业绩释放在即
投资一家公司不仅要看过去的财务表现，更要分析未来的发展情况。
中免在未来还有以下三大亮点：
1）深挖存量潜力。中免正在不断提升对客服务质量，推进服务标准一体化，开通“尊享会员”专属通道，进一步提升客户体验。同时加强和丰富商品供给，海南渠道新引入戴比尔斯、御银座、巴尔曼、芝柏等 20 余个高端特色品牌，进一步满足消费者多元化的购物需求。
2）拓展各种渠道。口岸渠道方面，中免中标杭州萧山国际机场 T4 航站楼进出境免税项目经营权，进一步巩固公司在国内大中型机场的渠道优势。海外渠道方面，中免拿下中船嘉年华“地中海”号邮轮免税店经营权；柬中免取得政策突破，柬埔寨国人不出境，即可在柬中免三家市内免税店购买免税商品。市内店渠道方面，中免始终密切关注市内店政策动态，积极开展市内免税项目调研和研究，与重点城市维持良好的战略合作关系，为未来市内店布局做好准备。
3）推进重点项目。按照发展规划，中免中免投资129亿元打造海口国际免税城项目，形成集娱乐、餐饮、休闲等业态为一体的旅游零售综合体。
在以上三大亮点中，海口国际免税城项目具有最大的增长潜力。
2022年4月3日，海口国际免税城造型屋面完成合拢，总建筑面积28.9万平方米，为世界最大单体免税店，计划于2022年10 月 28 日正式开业。海口国际免税城开放之后，中免运营的免税零售门店面积占全岛免税经营的比例将从之前的52%一举跃升至67%，进一步巩固自身的竞争优势。
资料来源：东吴证券
离岛免税店的变现能力会受到所处位置潜在客流量的影响。海南游客通过飞机或轮渡两者方式入岛。在海口国际免税城开业前，中免通过对海口美兰机场和三亚凤凰机场两地免税店的布局，已经覆盖超七成的上岛游客。
资料来源：百度地图
即将开业的海口国际免税城不仅能吸引一部分机场流量，更能覆盖海南大部分轮渡流量。海口国际免税城所在区域是琼北综合经济区与西海岸城市副中心，距离海南环岛高铁车程不足15分钟，其西面无缝对接的新海港占到轮渡方式出入海南客流量的七成左右。根据客流量数据，海口免税城开业后，中免总共可以覆盖整个海南岛91%的客流量。
资料来源：东吴证券
下面我们将通过对客流量、客单价和利润率的合理假设，以海口国际免税城项目为例测算中免未来三年的业绩增长空间。
假设海口国际免税城的客流量全部由海口美兰机场客流和轮渡客流贡献。2019年海口美兰机场客流总吞吐量为2422万人次，轮渡总吞吐量1503万人次。预计2023年客流量能够恢复到2019年的水平，2025年美兰机场和轮渡的总吞吐量分别能达到3000万人次和2000万人次。单向实际客流人次按照总吞吐量减半进行估计。
虽然机场客流量由于交通距离的原因转化率偏低，但客单价相对更高。轮渡流量的客单价相对更低，但由于毗邻优势可以带来更高的客户转化率。根据以上假设预测，如下表所示，海口国际免税城的营收有望飞速增长。
参照中免其他离岛免税店12%至18%的净利率计算，海口国际免税城在完全建成开放后可在2025年贡献38亿元到57亿元的净利润。
按照同样的方法对中免在海南岛的其他门店进行推算，再加上机场免税及有税业务，中国中免在2025年有望实现180亿元到220亿元的归母净利润，相较于2021年96亿元的业绩还有翻倍的空间。若按照200亿元利润中值和30倍PE进行测算，则中国中免在2025年的估值为6000亿元，当下的市值为3700亿元左右。
虽然中免长期逻辑向好，但短期来看，疫情的反复会对中免海南岛的门店营收带来负面影响，具体投资的过程中需要对此加以注意。
在中免系列的三篇文章中，我们复盘了中免过去成功发展的原因，详解了中免现在拥有的竞争优势，预测了中免未来的业绩增长，进行了一套较为完整的分析，未来将会带来其他行业和公司更多的深度分析，欢迎大家关注交流。
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