我们做战略研究和早期投资的人，有时候缺少的不是理念模型和领先案例，不是理性分析和数据支持，而是对未来的想象，以及即使知道现状悲观但仍然充满的信心。
——公众号 慕哲说
$LifeStance Health(LFST)$ $众安在线(06060)$ $平安好医生(01833)$
精神健康（Mental Health，也常称为心理健康）是百岁人生的必然需要，也是人类达到物质富足之后，追求精神富足的必要条件。
人老了，腿脚还利索，但脑子不能坏了。
吃的好了，穿的好了，开始读书、看展览了，但脑子不能坏了。
美国的Mental Health背景
精神疾病有哪些？
精神疾病覆盖的种类很多，包括多动症、焦虑、抑郁、广场恐惧、社交恐惧、强迫症、创伤后应激、双相障碍、睡眠障碍、认知障碍等等。这些精神疾病，以前都被污名化为“脑子坏了”。而随着社会趋向“文明”，对精神疾病的认识度和关注度提高，人们对此的需求，伴随商业和资本的追逐，让精神健康（Mental Health）正在成为下一轮的数字医疗风口。
精神疾病覆盖多少人？有多少诊所？
美国目前有5000-7000人有精神疾病，占总人口的20%。根据Kaiser Family Foundation报告，其中只有一半的精神疾病人群在当年接受了相关治疗。
而在供给侧，50%的心理诊所（精神健康中心）接受保险（包括商保）支付，其他则要求个人自费，且此类诊所超过95%是独立的服务商（精神医师），市场很分散。（相比之下，Primary Care Physician全科医生的单独执业比例是31%，专科医生的比例更低。）
中国的精神疾病潜在患者，按照20%的比例，则有近3亿人。而供给侧的心理咨询也是极为分散，现在连心理咨询师的执照都取消考试了。
精神治疗有用吗？
根据Lifestance和Talkspace提供的公开资料显示，经过2次以上心理治疗的病人，有81%表示自杀倾向降低，有53%表示抑郁症状改善，有54%表示焦虑症状改善。
此外，长期研究分析表明，身体疾病和精神疾病是相伴随的，在两者的共同康复计划中，精神健康方面每投入1元，在整体的医疗成本上就少花费6.5元。
精神治疗可以报销吗？
值得一提的是，美国医保是接受精神治疗（Mental Health Care）费用的，包括雇主承担的EAP和CMS承担的Medicare Original（Plan B – 门诊费用报销）。因此，精神治疗费用，由保险支付（医保和商保），是较为普遍的情况。
资料来源：Medicare官网、慕哲说公众号
Lifestance - 线下心理诊所的抱团
关键词1：资本驱动，打包上市？
Lifestance成立于2017年，在2021年6月以70亿美元市值，正式登陆美股。
创始人Michael Lester是一名拥有超过35年在健康和医药领域工作经验的老兵，在Bain Capital和SV Life Science干过创投合伙人，在多家健康领域公司做创始人和CEO。
公司最大股东是TPG，持股54%，这是一家管理1000亿美元的老牌基金。另外两家基金Summit和Silversmith的持股比例分别是14%和6%。而管理团队的股份仅17%。
根据招股书，Lifestance的线下诊所（Centers）数量从125家增长到370家；精神医师（Clinicians）从794人增长到3097人，约占65万名美国精神医师的0.5%。
公司成立于2017年，在2018年拥有125个诊所，其中De Novo（自建新的中心）有15家，其余为并购；2019年新增的45家诊所，其中自建中心有27家；2020年新增的200家诊所，其中自建中心有78家。
因此，370家中心，约30%是自建，70%是并购（通过53起收购）。而，3097名精神医师中，约1700人是新招聘的。
资料来源：Lifestance招股书，慕哲说公众号
慕哲说：
这是一次靠资本驱动、线下心理诊所的抱团，即所谓“蹿局”。这个局起于创始人和两家早期基金（Summit和Silversmith），在2020年4月TPG入局后开始高潮，2021年成功上市之时达到顶峰。
关键词2：单店模型，一年回本？
根据每个州的法律不同，Lifestance的线下中心有两种方式：一种是全资控股，另一种是由单独执业的精神医师拥有股权，但与Lifestance关联公司签署管理服务协议（Management Service Contract）。两者在收入和成本的合并计算上，没有区别。
资料来源：Lifestance招股书，慕哲说公众号
这是一种快速做大收入规模和上市的套路。每个执业医师，原来作为小老板自己管理，活的挺好，本没有必要加入这样的组织，但上市后可能兑现的股权价值，对这些精神医师来说是无风险的套利，付出的成本是接受Lifestance的统一规范和接入体系。
慕哲说：
这种套路在国内某大型保险中介身上也有过，只是旧账不好翻了。
门店标准：1）3500-4500 square feet（约400平米）；2）10-12个精神医师；3）周一到周五工作日 7 am – 9 pm；4）靠近全科医生的场所。
启动标准：1）6个月时间从准备到开张，2）前两个月选址，3）中间两个月开始招精神医师，4）最后两个月开始找客户和支付方（商保B端，线上C端）。
资料来源：Lifestance招股书，慕哲说公众号
2020年，公司服务了35.7万病人，约230万次视频问诊，贡献3.77亿收入。
每个病人，平均贡献约1000美元/年。每个精神医师，服务约100个病人/年，约700次问诊/年，平均每个工作日约3人次。
因此，每个店（以10个精神医师计算）服务1000人，每人贡献1000元/年，年收入就是100万美元。根据公司提供的信息，约4个月时间当月打平，13个月回本，18个月进入成熟运营阶段（保持10个人服务，100人/年）。
公司目前的毛利率是20%，预期的毛利率是35%。
资料来源：Lifestance招股书，慕哲说公众号
慕哲说：
单店模型这东西，毛利率得打折考虑。
比如Lifestance一个店成熟运营的话，收入顶峰是100万/年，毛利30万，扣掉房租和管理成本后不到10万，这已经是不错的水平了。现在370个店，70亿估值，相当于每个店2000万美元，这要开200年才能赚回来。也难怪现在股价已经腰斩了。
关键词3：商保支付，线上辅助？
虽然Lifestance号称是一家线上心理健康平台，但其用户旅程和评论并没有如他说的那样。公司软件叫VSee Clinic，分为用户端和医生端软件。
用户视角：
第一，用户可以在Lifestance网站或合作网站（如Zocdoc、mypcpa等）找到所在地区的精神医师。（目前公司都没有统一域名和网站，做医生时间查询）
第二，查看合适的医生，填写个人信息并预约时间。其中个人信息，包括Medicare和所在商保公司的账号 – Insurance ID。
资料来源：Lifestance网页，慕哲说公众号
医生视角：
第一，医生看到线上来的客人需求后，通过邮件发出视频问诊的时间和链接。
第二，在约定的时间，通过VSee Clinic软件与客人开展心理咨询服务。
资料来源：VSee Clinic说明书，慕哲说
慕哲说：
从用户界面和功能来看，这不过是一个视频聊天软件。在用户的花费一样的情况下，当然是更倾向在线下接受心理咨询治疗。
心理诊所，作为现有医疗体系的一部分，在常规的Medicare和企业员工保险报销体系之内，因此通过Insurance ID关联，并直接按Fee For Service计费是正常操作。目前公司收入，89%是商保支付（United Health和Anthem约占40%），5%是政府支付，4%是自费。
写在最后
第一，Lifestance上市即高点，即便如今已股价腰斩，仍然处于高估的状态。该公司是典型的线下精神卫生中心抱团上市，是传统模式。套上视频问诊，并没有显示出效率的提升和治疗效果的提高。每个门店是最小盈利单元，收入和盈利的规模化，都严重依赖门店扩张速度和运营饱和度。
第二，Lifestance根本不是一家数字疗法公司，因为这是单纯靠人（精神医师）驱动，无论是在诊断还是治疗，所以把该公司写入所谓数字疗法报告之中，是非常明显的错误。它自己也没有标榜自己和DTx有什么关联。
第三，把“整合商保作为最大支付方”，作为Lifestance的亮点，是这个公司招股书中的无奈，更是很多国内研究机构的错误。因为这一点对于国外心理诊所并不稀奇。就像在中国，很多修理厂靠车险公司提供客源一样。我们不能说，某些连锁修理厂，可以靠整合商保支付来上市吧。
Lifestance的“成功”套路，适合于需求较成熟、供应很分散的市场，通过数字化技术有机会提升效率，但长路漫漫。国内的宠物险市场也属于这一类，所以高瓴很早开始布局了。
PS. 本文分析基于公开信息、合理假设和商业推演，不构成任何投资建议。