$海吉亚医疗(06078)$ 【原创：海吉亚的非对称投资机遇】

2023年12月12日海吉亚下调利润指引由25%至17%，自有风声的12月5日至今，股价已下跌25%，最大回撤30%。现在看来，这里有非常明显的非对称投资机会，胜率赔率双高。

基本面上看，对2024的25%收入增速显得有些保守，意味着内生增速仅11%，显然是预计过低的，而利润增速高于收入。

公司23年不及预期的原因包括未考虑核酸高基数、二期交付推迟、新院开办费用增加、并购加快导致相关费用增加和宏观经济因素等，我通过产业调研了解到7月的反腐对下半年放疗业务亦有约20%的影响。

总的来说，公司交流的4点加个人调研了解的1点总共5项因素都是相对短期的影响，而投资海吉亚是基于长期需求增长的确定性，其估值锚定于其永续性，而公司并购整合能力在23年提升明显，宜兴医院和长安医院整合后利润释放时间超预期，利润率改善超预期，且11月收入均创历史新高，公司内部管理能力提升明显；对标准化与放权的度有更明细的认知；公司人才吸引力和行业口碑提升迅速，国家级主委主动加入海吉亚，大量医生流出公立医院加入海吉亚，医生成本有效降低，品牌力和行业口碑今年逆势有明显改善。这些指示长期经营能力的指标都在转好。

从估值上看，收入端23年指引近30%增长，取29.5%，收入41.38亿；24年结合内生15-25%，并购15-20%的增速，均按下限取值，预计24年收入增速30%，即53.80亿。（印证角度：24年初10000床位，年底10000床位，按11000床位，65%利用率，60万单产计算，收入预计42.9亿，按门诊住院1：2比例，总收入预计超60亿，收入指引大概率能完成）；利润端22年公司调整净利润有6.07亿，取指引中值18.5%的增速，23年经调整净利润约7.19亿，24年指引25%，25%意味着内生增速仅约11%，24年若顺行业趋势，内生增速约15%，实际增速~29%，取29%与25%的平衡，中性偏保守预测24年经调整利润为9.14亿。当前换算RMB估值仅20x，卖出海吉亚的理由无论如何一定不是基于基本面出发的。

筹码结构上看，陆股通持续在卖出，公募基金应该是罪魁祸首，12月外资流出，1月转流入，外资在企稳，朱总第7次增持，全行业看产业资本在陆续回流，核心在于陆股通（特别是公募）的卖出与外资、产业资本的增持的平衡何时打破。此时承接的是带血筹码，是基民亏损的血汗钱。

风险：如果非要提及风险，我认为有三：①并购标的不足和人才储备不足，会在老龄化加速的2025年后加速显现；②政策环境稳定性不足，叠加医保控费压力可能会在收入端有少量积压效应；③低线城市医保坏账风险，这与地方财政压力增大显著相关，而通常为人所忽略。