作者：雪球 东先生
1、公司是同仁堂集团的出海平台，与大多数央国企出海一样，立足香港，辐射全球；
2、公司不足80亿港币市值，6亿港币归母利润，10倍出头估值，派息比率40%+，股息率3%。算上特别股息，派息率达到70%（2019至2022年），股息率5%+。特别股息有常态化可能；
3、同仁堂科技持有公司38%股份，同仁堂股份持有33%+股份，考虑到一致行动人和投票权，相当于集团拥有公司72%的股份。同仁堂集团是100%北京国资委；
4、管理层持有百分之0.0几的股份比例。前任丁董事长刚退休，这些年有好几次自掏腰包增持经历，价格在9HKD左右；
5、公司主要业务包括三块：境外卖药（以安宮牛黄丸为主），向集团批发药（只有灵芝孢子粉），帮集团的药向境外分销（同仁堂科技/股份）。公司在香港有2个生产基地，安宮牛黄丸和灵芝孢子粉都在境外生产。但安宮的最主要材料安宮粉采购自集团；
6、三大块业务，按营收来看，大体满足：境外卖药占75%、向集团批发孢子粉占15%、帮集团的药向境外分销占10%。但后二者与中国内地经济/孢子粉库存周期强相关，经济差的时候占比可能低很多个点；境外卖药里香港是大头，与内地经济（来港人士）/香港本土经济强相关。但再往上一层，公司业务与中国区老龄化强相关；
7、公司业务涉及较多关联交易，包括：卖给集团从集团收钱的（向集团批发销售孢子粉），也包括给从集团买东西给集团钱的（采购安宮粉、采购集团成品药）；前者是营收里的关联交易，后者是费用/成本里的。前者占营收15%，后者占30%-40%；
8、细拆之后，发现三大块业务里，帮集团的药向境外分销几乎是亏钱业务，境外卖药（卖安宮）的毛利率极高（毛估估有80%），境内向集团批发孢子粉毛利率则在采购框架里约定至少50%毛利率。所以可以理解为前1者是后2者的ZZ献金，也是护城河的成本；
9、公司毛利率常年在70%以上，净利率近40%，但22年和23年（按业绩预警）毛利率下滑至60-65%，主要是孢子粉在内地销路不畅，前几年透支所致；
10、公司的市场化业务（在境外卖安宮）确定性很强，自主可控。但由于孢子粉主要卖给内地集团，成本里也有30-40%受制于集团，因而前文提到的内地经济/香港经济周期性风险外，经营风险也主要是这两方面：
11、一是关联交易的营收层面，孢子粉的周期或内地集团下属公司企业治理问题（同仁堂系企业大家都懂），导致应收或坏账。比如20年时曾就发生过集团内一笔近1.9亿HKD的逾期应收（要知道，公司利润才6亿+），所幸暂停业务，进行倒逼后，应收已收回；
12、二是关联交易的费用层面，是否会出现集团向国药压货进行境外分销，这点在财报的分部材料中也需关注。中国内地业务经常业绩贡献是负的：
13、香港人口虽有流出，但净流出很少，人口当量还是750万左右。拉长了看，无论内地还是香港，人口老龄化都还在增长。内地老年化人口（65周岁以上）23年增速为6%，未来还会加速增长。再加上安宮持续提价的预期，展望高个位数低双位数的增速应该可行；
14、公司10倍出头PE，低双位数增长，无有息负债，资产负债表很干净，股息率5%+，有关联交易和库存周期风险，在港股这估值环境里一般般；
15、公司在24年1月29日发出23年业绩预警，表示公司预期23年内总营收下降11-15%，利润下降18%-20%。原因说白了就是灵芝孢子粉库存较大不好卖了。公司22年净利润6.9亿港币，下滑20%就是5.5亿，净减少1.4亿。归母也就5亿+港币水平，属于库存周期风险的表现。
同仁堂国药的研究除了常态化的财报外，有几份资料很重要，分别是：
1、2018-05-13，公司转板披露的招股说明书
2、2023-2-22，公司与集团及科技重签的关联交易分销框架（事关境内批发孢子粉）
3、2023-12-4，公司与股份和科技重签的关联交易经销框架（事关境外分销国内药）
另外特别注意，在财报附注的分部材料中，中国内地业务的营收不仅指卖给集团的灵芝孢子粉，也包含了帮集团（科技和股份）在境外分销产品：
以及作为国企，公司招股书里这样表达真是奇怪。好在后面的财报中都修正了：
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