作者 | 萧瑟
编辑 | 小白
年后钛白粉行业热度又起。
2月20日，钛白粉行业的龙头龙佰集团（002601.SZ）向客户发布调价函，宣布从2月20日起对国内、国际客户的每吨售价分别上调500元人民币、100美元。
（来源：生意社）
无独有偶，随后中核钛白（002145.SZ）、安纳达（002136.SZ）、金浦钛业（000545.SZ）等主营钛白粉的上市公司，均发布公告称将上调其各型号钛白粉产品的售价。
（来源：各公司公告）
此次集体价格上调在2024年已是第二次发生，早在一个月前，钛白粉行业已有一轮集体涨价。
龙佰集团曾于1月19日将国内每吨钛白粉售价上调700元人民币、国外售价上调100美元，同日中核钛白、惠云钛业（300891.SZ）等也纷纷宣布上调产品价格。
（来源：生意社）
2024年两月两涨，其原因何在呢？
成本居高不下，库存逐渐出清
钛白粉即二氧化钛（TiO2）的商品名，是一种性能优异的白色颜料，广泛应用于涂料、塑料、造纸、印刷油墨、橡胶等与国民经济息息相关的用途，因此被称为“经济发展的晴雨表”。
从其下游应用来看，2022年涂料行业仍是最大的应用领域，占据了近60%的需求，此外塑料、造纸行业也有23%、10%的应用比例。
（来源：百川盈孚，市值风云APP制图）
近年来钛白粉的价格可谓是大起大落。
以市场主流的金红石型为例，先是自2020年下半年起飞速增长，至2021年中每吨价格突破20,000元，此后这一高价维持至2022年中，随后又回落至15,000元附近并保持至今。
2022年，金红石型钛白粉产量占中国钛白粉总产量的近九成。
（来源：百川盈孚）
钛白粉价格的变动是成本因素和供需因素共同作用下的结果。
对于2020年的价格上涨，其原因一方面来自成本端的推动，受到全球钛矿储量收缩的影响，核心原材料钛精矿的价格亦有大幅上涨，构成了钛白粉价格上涨的基础。
（来源：美国地质勘探局）
另一方面在于疫情影响下国内钛白粉及钛矿开工率下滑、订单延后，造成短期内市场需求激增、供需失衡，进而拉动市场价格。
随着后续生产陆续恢复，以及2022年国内产能的增长，下游库存急剧攀升，行业步入去库存周期，价格亦随之回落。
据百川盈孚统计，2022年国内钛白粉总产能为470万吨，较2021年增加50万吨。
（来源：信达证券研究所）
随后自2023年下半年起至今，下游陆续出清，库存量较年中已有下滑。
再来看成本端，与钛白粉不同的是，钛精矿的市场价格自2020年的大幅增长后一直维持高位，风云君推测其原因与2022年全球及国内钛矿储量进一步下行相关。
（来源：国海证券研究所）
原材料储量收缩，叠加下游去库存的持续推进，引发了本轮钛白粉价格的上行。
龙头受益多元化，业绩展现韧性
说到钛白粉，不得不提的就是行业内的绝对龙头——龙佰集团，风云君曾在2021年对其进行过深入研究，感兴趣的朋友可以复习一下。
（来源：市值风云APP）
当前龙佰集团的核心主业仍是钛白粉，但2022年其营收占比约为67.1%，较2019年少了近10个百分点。
2020-2023上半年间，龙佰集团在收入端仍保持着稳定的增速，2021、2022年总营收分别为206.17亿、241.55亿元，分别同比增长45.6%、17.2%。
进入2023年后，前三季度营收增长12.3%，增速逐年放缓。
（来源：市值风云APP）
但相比于同行，在下游库存高企的情况下，龙佰集团在2023年能实现增长已实属不易。
2023年前三季度，排在国内第二的中核钛白营业收入同比下滑12%。
在利润端，受益于钛白粉价格大涨，2021年其归母净利润为46.76亿元，同比增幅高达104.3%。
但随后也出现了连续的下滑，2022年全年、2023年前三季度的归母净利润分别为34.19亿、21.42亿元，同比降幅分别为26.9%、32.5%。
（来源：市值风云APP）
利润下滑的原因自然是成本高企、售价下滑背景下，产品毛利率的收窄。2023年前三季度，龙佰集团整体毛利率为26.4%，较2021年降低了约15.5个百分点。
受此影响，2021年至2023年前三季度其净利率自22.7%下滑至10.6%，盈利能力大幅削弱。
（来源：市值风云APP）
2022年、2023年前三季度，中核钛白归母净利润降幅分别为47.1%、45.8%，2023年前三季度毛利率较2021年的降幅为20.1%，均高于龙佰集团。
这要得益于龙佰集团对“钛精矿—氯化钛渣—氯化法钛白粉—海绵钛—钛合金”产业链的拓展，海绵钛业务的快速发展抵消了小部分主业景气度下行的影响。
（来源：民生证券研究院）
2020-2022年，其海绵钛产品销售增长迅速，2022年已能够实现21.34亿的收入。
期间海绵钛的毛利率也在不断攀升，2020-2022年间自11.9%增长至28.5%，2023年上半年进一步来到31.6%，带动该产品的毛利占比提升至10.3%。
（制图：市值风云APP）
至2023年年中，龙佰集团已拥有5万吨的海绵钛年产能，位居全球第一位。
在产能大增、产销两旺的背景下，近期钛白粉价格的上涨，将有利于龙佰集团利润端的改善。
以2023年上半年钛白粉单吨收入1.52万元的价格测算，2024年以来的两轮价格上涨幅度合计约为8%。
钛白粉产能升至全球第一，高分红显得勉为其难
综上所述，近年来龙佰集团利润下滑的症结在于价格端。从量的角度来看，龙佰集团在2020-2022年间产销量均在持续增长。
2024年元旦致辞中，董事长和奔流透露，2023年龙佰集团的钛白粉产销分别实现20%的增长。
（制图：市值风云APP）
产能方面，至2023年龙佰集团旗下钛白粉年产能已高达151万吨，占据国内总产能的三成以上，规模超越科慕（Chemours）和特诺（Tronox）来到全球第一。
2022年为龙佰集团产能密集投放的年份，当年实现共计50万吨的增量。
（来源：东北证券研究所）
产能大举扩张支撑起产量的同时，大量的资本开支也拖累了龙佰集团的现金流，2022年其自由现金流净流出约15亿，与此前年份的大幅流入形成鲜明对比。
（制图：市值风云APP）
然而2022年龙佰集团的股利分配率高达83.6%，全年现金分红合计金额高达28.59亿元，创下历史新高。进入2023年后，龙佰集团又分了21.49亿元。
但客观来说，龙佰集团并不具备高分红的条件，除了上文提到的利润下滑、自由现金流转负之外，龙佰集团的有息负债也有显著提升。
2021年末至2023年中，其资产负债率自54.1%提升至58.6%，有息负债率自21.7%上行至31.7%，有约10个百分点的增幅。
从绝对值来看，有息负债的增长主要来自长期借款的增加，同期内自37.99亿飙升至123.28亿，翻了三倍有余；短期借款（含一年内到期的长期借款）亦有增长，自59.89亿增长至77.43亿。
（来源：市值风云APP）
此时再看2023年6月末的货币资金82亿，就没有这么乐观了。