分享人： @熊大熊2 大湾汇价投俱乐部
分享时间：2020年12月19日
整理/校对：教研汇运营团队 空轨 / 胖扎特
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分享环节
熊大熊二：
今天为大家分享天立教育这家公司，天立我投资已有两年，从3HKD就开始介入。之前在大湾汇内部有过较多的探讨，此次分享的重点在于公司近期的变化，以及在当前市场现状下对于公司的一些更新的思考。
第一部分：行业背景
天立教育是一家主要从事K12学历教育业务的上市公司，K12（kindergarten through twelfth grade）为教育领域的专有名词，是学前教育至高中教育的缩写，具体又分为K12学历教育和K12教培两个领域。从事K12学历教育业务且扎根于四川的公司数量不少，例如：成实外教育、天立教育、希望教育（集团旗下在四川举办了多所技师学院）以及嘉祥教育等，其中嘉祥教育是港资背景，在90年代就已经进入四川。
四川因为特殊的地理环境，信息比较闭塞，相比沿海地区，年轻人的出路不多。孩子们普遍怀揣着去沿海发达城市工作的梦想，这也使得家长们特别重视在教育方面的投入。
而私立教育更像是针对传统教育的一系列服务升级。这些年，由于升学压力并未减轻，因此公立教育的减负理念初衷虽好，却在客观上造成了父母负担的加重。越来越大的工作压力，使得家长无暇顾及子女的教育。在四川，很多从周边县市来成都工作的父母，甚至只能将孩子留在家乡同老人一起生活。此时孩子的托管服务便成为一种很迫切的需求，而天立的存在也恰恰切中了这些痛点。相比公立教育，天立低能级城市的学校提供了更为严格的管理，优异的成绩则是严格管理下自然的结果。
第二部分：公司分析
2.1 教学质量
天立教育最早崛起于四川，近几年开始向全国拓展，所依凭的是公司成熟的课程体系。一本率是评价K12学校办学质量最为核心的指标之一，而天立办学时间最早的四所学校，其一本率每年都在提高，2020年均已超过了69%的水平。尤其是大本营之一的宜宾学校，该比率从2016年的46%提升至2020年的72%，公司的协同办学实力得到了充分的体现。当然，对公司有较深了解的朋友都应该知道，天立不但在应试教育方面成绩靓丽，素质教育的课程也相当有特色。
有意思的是，在天立学校的周边，往往也会新建很多公立学校，而这些学校的教学成果，与天立相比却往往乏善可陈。公办学校的扩张往往存在师资力量薄弱以及激励机制不足等问题。公立学校的老师和校长，一般都会站在个人的角度考虑问题。对于新成立的校区，通常也只是派遣年轻老师去任教。因为只要保证了老校区自身的教学质量，其领导、教师的福利和晋升就不会受到影响。没有了集团化发展的视角，扩张后整体的办学质量当然也很难得到保证。
2.2 发展模式
天立的发展模式，是利用低能级城市的政府补贴来进行扩张。根据近期配股电话会议所透露的信息，2020年公司的补贴率相比去年的50%有所提高。按照9月份调研时管理层的说法，补贴率将提高至70%~80%。
一般而言，新建一所学校的投资在5亿元左右，地方政府会拨付总投资额70%甚至80%的款项作为财政补贴。剩余的支出，一半来自于贷 款，另一半为公司的自有资金。天立能用很少的初始投入，撬动7、8倍甚至更高的杠杆，背后深层次的原因，在于公司的教学和品牌获得了广泛的认可，议价能力也在不断提升。这意味着天立既能以轻资产的方式快速扩张，又能享受重资产所带来的高护城河。
对于高护城河的偏好，也是我当初投资天立教育和民办高教，而没有选择K12教培类上市公司的原因之一。特别是今年，虽然K12学校和高等院校由于学生在校时间短，变相节约了相关的成本，但学费并没有因此而下降，甚至略有上涨。相比之下，教培行业在疫情防控期间竞争加剧，彼此都在用免费的方式争抢学生流量。这边旱涝保收，那边却是处境艰难，不同业态之间可谓对比鲜明。
从组织架构的角度，公司作为一个快速扩张的平台，对于教师同样有着很强的吸引力。类似星巴克与肯德基的发展路径，一些比较优秀的老师会在5~8年后成长为校长，而在传统的公立学校，或者说扩张慢的私立民办学校，则提供不了这种上升的通道。
不过今年公司的扩张也遇到了一些新的情况，在调研期间管理层也提到，山东潍坊的学校发展不及预期。虽然校长自身能力很强，但同时管理两所学校，精力上难免不足；加之又是四川人，文化和语言方面也有些不接地气。于是公司采取了一系列本地化的措施，解决了上述问题。天立本就拥有比较成熟的建校和课程体系，只要把本地化的工作落实到位，公司在全国的扩张空间也就打开了。
2019/2020学年公司在校学生人数接近四万人，可容纳学生数约为在校人数的3倍。截止2020年中报，公司披露在校人数已达5万多人，可容纳数为15万人。可以看到在疫情的影响之下，地方政府的吸纳诉求更为强烈，因此今年天立的扩张实际上在加速。之前公司的扩张目标是每年新建5~10所学校，而今年新增的项目则接近30个，很多项目被否掉，原因大多在于人才培养的瓶颈。新招聘的师资融合到天立的教育体系当中，大约需要1~1.5年的时间，而天立目前人才梯队的储备接续不上扩张的速度。
至于公司今年配售9100万股的举措，则是业务向全国拓展的需求。以前天立的业务主要位于西南地区，通过在重镇成都建立样板校，提升了天立在该地区的影响力。参照这种模式，除了成都样板外，公司还需要在一线城市树立标杆以增强公司全国扩张的置信度。按原先走补贴的模式，现金流并不紧张，但在一线城市建立样板学校可能需要10个亿以上的资金。
天立会采用诸如收购或者入股等较为巧妙的方式，来推进样板学校的建设。最初成都的学校，也是将一半的股权进行了出让。天立的扩张模式具有一定的灵活性，这点与地产行业类似，例如新城可以通过吾悦广场进行勾地，融创也会通过文旅项目拿到相对便宜的土储。虽然这种方式会产生一定的沉淀资产，但沉淀并不意味着沉没。一方面成都的案例表明了这些资产可以盘活；此外学校的土地也有不小的升值潜力。我们在调研希望教育的时候管理层也提到过，这些年学校的重置成本从之前的几个亿已然变成了现在的二三十亿，并且由于学校地处城市周边，经常遇到政府拆 迁赔偿的情况，因此存在现实的变现手段，这也是此种扩张模式比较好的一个方面。天立的大股东罗实先生，早年就是从事房地产行业的。后来源于情怀，在教育领域深耕多年，但其对土地价值的认识仍然是很深刻的。
2.3 公司未来的价值
天立现阶段的财务报表并不能完整地反映其真实的盈利状况。公司在快速扩张期会有一个产能爬坡的阶段，新扩张的学校往往需要几年时间才能招满学生，随着学校利用率的不断提升，后续公司净利润也会进一步的增加。
按照我们早先的测算，天立的生均利润约为8000元人民币，优化后可达1万元。在目前学生容量15万人的基础之上，按先前的扩张速度，天立的学生总容量将在3年后达到30万人，理论上利润规模可以达到30亿元人民币。
从当下的市场格局来看，公司后续大概率仍能持续稳定增长，并且保持其龙头地位。从国内外历史发展的经验出发，教育消费的价ge指数具有长期跑赢通胀的特性。因此在政策不大幅度恶化的前提下，可给予公司25~30倍PE的估值，届时天立有望成为一家千亿市值的上市公司。
第三部分：行业分析
总体来看，我国的民办教育还有着相当大的发展空间。虽然2020年前三季度我国的教育财政支出同比下降了1.9%，但过去5年我们高等教育的毛入学率却提升了10%，由此可以判断，毛入学率提升带来的增量，更多是被民办教育所消化了。
如果从教育行业投资的视角横向对比各家公司，我们就会发现，教育的韧性其实是大大超出预期的。睿见教育是大湾区的一家K12学历教育上市公司，其FY2020营收同比增长6.6%，但净利润同比增长41.8%，核心净利润同比增长30.3%。相比天立近50%的招生增长，睿见2020/2021学年招生人数仅增长了18%，二者扩张速度差距较大。相较于天立，睿见营收的增长更多是依赖于学费的提升。但提价的同时，教师工资和其他各项支出却相对稳定，因此增加的学费在扣除税款后，基本上就都是利润了。
我认为教育消费是一种新型消费，而投资应该聚焦于消费支出占比较大的赛道。林园曾解释过他投资四川长虹的逻辑：普通人在90年代月收入仅为1000元，却依旧会选择购买几千元的电视。对比现在几千至一万的月收入，中国家庭每年投入在教育上的资金动辄达到5~10万元。显然在当前的时代背景下，教育支出占家庭消费的比例正变得越来越大，这也意味着该领域正孕育着巨大的投资机会。
目前民办教育的行业格局类似于多年前野蛮生长阶段的房地产。虽然民办教育不位于主导地位，但在消费升级的大背景下，行业的天花板是比较高的。基于对天立、希望教育的调研，再结合个人的判断，我认为行业的发展会分为两个阶段进行演绎：第一阶段是办学规模的持续扩张；第二阶段则是一个提价增利的过程，该阶段只要保持一定数量的学生规模，就足以维持相当长时间的高增长。此外，这个行业的护城河具备一定的垄断性，公司进入一座城市，会迅速锁定当地优秀的师资及生源，从而在该区域占据非常有利的生态位。
同为K12学历教育领域的上市公司，成实外目前在四川周边也开始尝试轻资产的发展模式，主要以对外输出管理为抓手。虽然学校的学费不菲，但丝毫没有减轻学位竞争的惨烈程度。根据我自身的体验，本人子女就学的小学，300个招生名额对应约9000的报名人数。这就意味着，优质学校即使将自身的供给增加10倍，也只能满足三分之一的入学需求。当然三四线城市的供需矛盾可能没有这么严重，但至少表明行业的成长空间是非常大的。
第四部分：政策分析
至于大家比较关心的政策问题，我个人倒不是很悲观，原因有三：
1）往年无论是高等教育还是K12教育，招生的增量多数是由民办教育消化的，而且在国家层面也有差异化的需求；
2）十四五规划中，中央明确提出要规范校外培训机构，但对于民办教育发展的态度，其措辞则是“支持和规范”；
3）我也同专做教育一级市场的投资机构进行过交流，他们的投资经历长达10余年。尽管所投资的民办学校多数并没有上市，但依靠办学结余的分红仍然可以维持稳定的收益。因此只要不是非法挪用资金、导致学校无法 正常运营，合情合理的利润转移是不存在问题的。
从教育部新发布的文件和问答中，我们能够明显的感知到政策所传递出的暖意。再结合“法不溯及过往”的原则，我判断“一刀切”民办教育的情况是不太可能发生的。大家也可以看到，在目前的财政格局之下，教育方面的公共支出还是主要依靠地方政府去解决。当然在现阶段的政策影响之下，后续很难再有K12学历教育公司能够获得上市的机会了，天立大概率应该可以保持在该领域的龙头地位。
我认为天立是一个值得长期持有的标的，未来教育支出肯定会在中国消费领域占有重要的一席之地。只要政策不那么恶劣，高教或K12赛道出现上千亿市值的集团公司并不足为奇。
讨论环节 Q&A
Q：请问您是如何看待公司近期的配股，是否存在后续常态化稀释股权的风险？
A：公司如果按以前传统的模式，三四线城市分批补贴、分批建校，资金压力不会太大。这次配股是为了满足公司品牌战略的需要，也就是在一线城市搞样板学校。9月份调研时公司曾透露有去美国收购学校的打算，这类似于希望教育打通全产业链的布局。这样做的好处，一是招生获客几乎零成本，另外还可以提升利润率。
对于配股，如果是基于公司未来长远发展的考虑，我认为是没有问题的。就如早先的万科，在高速成长阶段也是通过配股来满足资本的需求，但过于频繁的融资则可能存在问题。就公司目前来看，学校超预期的扩张并没有带来很大的资金压力，相比睿见8月份配股时的负债率，天立处于正常水平，不过后续仍应持续地保持观察。
Q：公司在一线城市打造样板是否意味着公司整体的战略方向发生了偏离？由原先三四线城市的主赛道切换至一二线城市？
A：根据上次电话会议的交流，主赛道还是三四线。管理层明确表示一线城市样板学校的打造是为了全国的拓展铺路，可以参照的例子就是成都的样板学校，利润并不高，仅为满足拓展西南地区业务的品牌需要。而实际上此次6.94亿港币的配股总额也并不多，不足以支撑公司在一二线城市业务的大规模拓展。
我认为天立的扩张速度是超预期的，公司资金面也绷的比较紧，维持目前的运转没有问题，但不足以支撑核心城市业务的拓展以及海外的收购。对于下次配股时间的问题，公司的答复是：“在未取得成绩之前，不好意思再找投资人融资配股了”。
Q：对于行业内的几家公司：睿见、希望、天立、建桥教育，如何进行比较？
A：各公司所处的赛道完全不一样，有K12学历教育也有高等教育。
K12学历教育的投资标的为天立、睿见、成实外还有枫叶。天立是走三四线城市降维打击的路线；睿见教育位于大湾区，走大校、高利润率、稳步扩张的路线，虽然没有政府补贴，但大湾区的城市能级较高，学费上涨的空间也较大，可以支撑公司业绩增长的逻辑；而枫叶走的则是出国路线。高等教育中的建桥、中汇类似睿见，希望教育可类比天立，走低能级快速扩张的路线。
相比K12学历教育，高教的政策风险较小，国家明确鼓励支持，但缺点在于投资较大，自建缓慢，很多公司选择走外延并购的路径。
Q：如何看待天立扎根三四线城市的战略？
A：留意过去4年出现的众多黑马公司，如拼多多、海吉亚医疗等，走得都是下沉三四线城市的路子。比如四川的攀枝花，矿业的发展造就了当地庞大的高净值人群，而对四川周边城市的实地调研，也印证了我关于三四线城市实际上并不缺乏富裕人群的猜想。一二线城市对于人们的吸引力相当部分在于教育和医疗，这也从侧面反映出三四线城市相当多真实的教育需求是远远没有被满足的。
Q：请问天立的政府补贴是否出现过落实不到位或者延迟的现象？
A：目前看没有。据了解，一所K12公立学校每年的亏损额在三四千万甚至更多，而政府7、8年累积的亏损额就和给予天立的补贴相当了。
政府和天立的这种合作模式会创造多赢的局面。对于政府而言，天立的入驻首先使得教师收入有所增加；天立的品牌效应也会带动周边的地块增值；此外优质的教育资源更有利于吸引人才。我们实地调研的结果也印证了这一点，一方面学校周边人气聚ji，另一方面政府卖地的收入足以覆盖补贴的成本。
对于天立来说，有了政府的支持，不但可以用轻资产撬动杠杆进行扩张，并且随着学校在当地的持续深耕，两三年后就有可能培养出考入清北的学子，这足以建立良好的口碑，有利于公司品牌影响力的提升。
Q：请问天立学校的平均投资额、政府补贴额是多少？成熟后学校的营收和净利润能达到怎样的规模？
A：管理层透露每所学校平均的投资额约为5亿元，补贴规模去年常规情况下为投资额的50%，今年年报和电话会议并未更新具体数据，只是表示比去年高很多。上次调研的数据是70%~80%，有些小县城甚至有100%的补贴。
生均利润目前是8000元/人，当然公司在扩张阶段，很多新校还远没有招满人，而相关的投入都是前置的，因此未来利润还是有相当大的提升空间。
由于天立的品牌效应，入学报到率很高，基本不愁生源。不过学校从新建到成熟，还是需要通过逐年的招生来实现。天立的学生一般都是从一年级开始招收培养，很少出现大面积转学插班的情况。因此小学阶段六个年纪招满大概历时6年，初高中为3年。我儿子现在的学校刚成立三年，就只有三个年级。
Q：能不能再具体谈一谈政策风险？
A：政策我就谈两点：
1）官方口径目前实际上是在吹暖风，相关问题的回复也很接地气；
2）现实情况是，当前阶段教育的财政支出缺口依然很大，十四五又有提高毛入学率、加速发展教育的要求，那么增量的部分就只能由民办来填补。未来的政策肯定也不会将上市公司与非上市公司区别对待，而目前大多数的民办学校是没有上市的。倘若不允许分红，那么民间这部分庞大的教育投入，其利益根本无法保证，未来的再投资更是难以为继。基于以上判断，我认为政策不会造成太大的问题。
之前投资内房股也经常遭遇政策的困扰，同样是占家庭支出大头的地产，为何总是被政策限zhi？其原因当然是多方面的，我个人认为其中一项重要的因素就是地价的联动效应——拍地价ge升高将助推周边地产的上涨，不过这种联动效应在教育领域就没那么明显了。教育消费的分层类似于白酒，几千元一瓶的高端酒与几十元的大众酒都有其对应的消费群体。学费10万一年的私立学校与几千块的公立学校，其面对的也是不同层次的消费需求。
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