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投资要点
事件：2023年12月26日，中国中免分别公告与上海机场、首都机场签署的机场租金补充协议，为继2021年1月及2021年10月分别与上海机场及首都机场对租金进行补充调整（下称补充协议一）后的第二次调整（下称补充协议二）。
本次《补充协议二》的核心思路是：将此前补充协议一中的“流量挂钩+封顶”模式改回为原协议的“保底+提成模式”，同时将保底及提成（相比原协议）进行了大幅调降。保底方面进行大幅调降，从原合同的数十亿级别调降至数亿元级别；提成方面也根据免税商近年毛利率下降的趋势有所调降，从原合同的40%左右降至18-36%区间。具体条款在此不赘述，我们将两次调整框架围绕客流变化形成的月租金推算结果绘图如下，以更直观地表示两次框架变化。以上海机场合同变化为例：
本次《补充协议二》在上次协议结果基础上进一步调降了实际租金。如图所示，当前上海机场国际客流（2023年8-11月）吞吐量恢复至单月200万左右，在原协议框架下，应收取月租金约6.22亿元；按“补充协议一”框架下，估算收取月租金3亿元以上；按“补充协议二”框架下，假设单客贡献仍为361元，综合提成率22%后，估算应收取的单月租金为1.7亿元，较“补充协议一”有显著下降。后续随国际客流进一步恢复带动免税销售额修复，实际租金仍将缓慢提升，上不封顶。首都机场补充协议二与原协议的调整方向，与上海机场基本一致。
机场仍然是免税销售的重要渠道，本次租金调降有利于激励免税商进一步提升在口岸销售免税商品的动力，是免税商议价权的又一次兑现。机场作为高价值客户流量必经之地，在免税商渠道体系中依然是重要组成部分。日上上海2019年实现营收151.5亿元，当年浦东+虹桥境外航线旅客吞吐量为4193万人次（其中浦东3851万人次，虹桥342万人次），人均贡献额为361元。日上中国2019年实现营收74.8亿元，当年首都机场境外航线旅客吞吐量为2758万人次，人均贡献额为271元。此次补充协议的签订意在争取免税商的资源支持、提高机场免税销售规模，是2019年以来免税品销售渠道多元化、免税商议价权提升的又一次逻辑兑现。粗估2023全年租金整体较“补充协议一”调降20亿元级别，将为日上（日上上海、日上中国）贡献业绩增量，预期后续口岸免税销售也将进一步恢复。
口岸免税与离岛免税并驾齐驱，市内免税联动设计有望助力口岸突破瓶颈。2019年，日上上海、日上中国共计实现营收226亿元，占当年营收的近一半。截至2023H1，日上上海实现82亿元营收（日上中国未披露），占同期营收的23%，考虑其中还包含线上销售，实际口岸免税店销售占比预计不超过10%。截至2023年11月，三大航空口岸（上海、北京首都、广州白云）国际客流较2019年同期的恢复程度分别为67%/58%/41%，修复空间仍大。我们认为随着国际客流进一步提升，配合“补充协议二”中提及的“利用市内免税业务与机场联动实现‘线下预定、机场提货’”的框架设计，口岸免税规模有望突破长期天花板，形成与离岛免税并驾齐驱的渠道格局。
盈利预测与投资评级：考虑近期居民消费倾向及全球奢侈品销售边际走弱，海南离岛免税市场销售承压，将中国中免2023-2025年盈利预期下调至67.6/82.8/96.7亿元（前值为68.39/101.63/125.21亿元），对应PE为24/20/17倍，对应2024年估值已为合理偏低。未来市内免税店政策落地、海南客流维持高景气、国际航线的恢复、居民消费意愿修复有利于旅游零售行业市场规模扩张再提速。中免市场地位稳固，中长期看好中国中免作为旅游零售龙头受益市内免税店政策和出境游的逐步恢复，在消费景气状态下受益于相对较高的行业增速。维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济风险、居民奢侈品消费意愿不足的风险、行业竞争加剧的风险等。
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东吴商社 吴劲草团队
吴劲草/ 石旖瑄/ 张家璇/ 谭志千/ 阳靖/ 王琳婧
【东吴商社 吴劲草团队简介】
团队荣誉：
2022年 新财富 批零与社服行业最佳分析师 第6/7名
2022年 水晶球 商贸零售行业最佳分析师 第5名
2022年 上证报 批零社服行业最佳分析师 第4名
2022年 金牛奖 零售行业最佳分析师
2022年 WIND 零售行业最佳分析师 第1名
2022年 金麒麟 医美/零售行业最佳分析师 第3/6名
2021年 新财富 批零与社服行业最佳分析师 第6/7名
2021年 WIND 零售行业最佳分析师 第4名
2021年 金麒麟 零售行业最佳分析师 第6名
