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事件
2020年6月22日，枫叶教育发布公告拟在新加坡收购加拿大国籍学校（CIS）。目标公司为CIS运营者的唯一股东，本次计划收购目标公司100%股权，收购总代价为6.8亿新币，对应2020学年EV/EBITDA约13.23x，将以现金方式分两批支付，其中4.4亿新币为股份对价，第一批包含收购90%股份和偿还现有债务（2.37亿新币），第二批包含2021/2022学年结束后收购剩余10%股份，这部分对价将根据EBITDA以及学生人数进行调整。对赌金额为≤4000万新币，取决于2020/2021学年平均付费人数是否达到3500人，且至少达到3250人。收购资金来源为银行贷款及内部资金。
点评
CIS为新加坡最大的营利性高端国际学校之一。CIS成立于1999年，按收入及在校生人数计，为新加坡最大的营利性高端国际学校之一，其以加拿大国际学校品牌运营，为幼儿园到12年级学生提供国际教育服务，入读学生约3500人，平均学费约3.28万新币/年，共有两个校区，容量为4115人，目前利用率为81%，其中Tanjong Katong校区位于新加坡中区东部（外籍家庭聚居地），Lakeside校区位于新加坡西区并正在扩建。CIS学生国际文凭大学预科课程成绩优异，通过率及平均分均远超全球平均水平，获得国际文凭世界学校、Edutrust及美国西部学校学院协会（Western Associationof Schools and Colleges)全面认证。
CIS2019财年收入约6亿元人民币，2020学年调整EBITDA约2.6亿元人民币。CIS收入由FY2017的0.97亿增加至FY2019的1.18亿新币（约6亿元人民币），FY2017-2019期间CAGR为10.5%；可持续EBITDA由FY2017的0.48亿增加至FY2019的0.40亿新币，FY2017-2019期间CAGR为9.6%，预计2020学年调整EBITDA约5240万新币（约2.6亿元人民币）；税前净利润由FY2017的0.16亿增加至FY2019的0.27亿新币，FY2017-2019期间CAGR为30.2%；税后净利润由FY2017的0.10亿增加至FY2019的0.21亿新币，FY2017-2019期间CAGR为40.8%；可持续EBITDA利润率高于40%；税前净利率由FY2017的16.6%增长至FY2019的23.0%，税后净利率由FY2017的10.7%增长至FY2019的17.4%（注：财年截止12月31日）。
本次并购将直接增厚业绩，收入及调整后EBITDA预计增加30%+。本次并购完成后，枫叶教育的学生容量预计增加4115名，增加至约71300名（包括皇岦国际学校），增长6%；在校生人数预计增加约3500名，增加至约47000名（包括皇岦国际学校），增长8%；收入预计增加36%，调整后EBITDA预计增加36%（数据口径：枫叶收入和调整后EBITDA为截止2020年2月最后12个月数据，分别为16.18亿元人民币和7.30亿元人民币；皇岦国际学校收入和调整后EBITDA为截止2019年12个最后12个月数据，分别为0.58亿元人民币和0.09亿元人民币；CIS收入为FY2019财年数据5.99亿元人民币，调整后EBITDA为2020学年约5140万新币/2.61亿元人民币）。交易预计2020年Q3完成。
本次收购符合六五规划，有利于东南亚扩张，加强国际业务，有望产生协同效应：①扩张进入东南亚地区具有吸引力的国际学校行业，与集团六五规划目标一致（截止六五规划末，于中国设立10个学区，北美及亚太地区设立两个学区，整体目标就读人数达到11万人）；②CIS作为新加坡最大营利性高端国际学校之一，资产优质盈利良好，品牌价值和市场知名度高，已于印尼、菲律宾、缅甸及泰国注册CIS商标，且正在越南办理商标注册，短期直接增厚业绩，中长期有利于枫叶教育于东盟地区进一步扩张；③加强国际业务，收购CIS后预计非中国区域贡献30%收入；④枫叶与CIS有望在教材、课程、招募、运营等多方面产生协同效应（枫叶新加坡Hillside Drive校区可容纳800名學生）。
投资建议
我们预计未来枫叶教育有望持续健康扩张，以轻资产模式扩张为主，在初中小学扩张周期之后，也有望迎来高中阶段的扩张周期，本次收购符合集团六五规划，有望加强公司竞争力，巩固行业地位，考虑到并购尚未完成，暂不调整盈利预测，我们预计公司FY20-22归母净利润分别为7.35/8.49/9.56亿元，对应PE估值约8.6x/7.5x/6.6x，维持“买入”评级。
风险提示
并购尚未完成；疫情影响；政策风险；扩张招生不及预期等
【国金教育&纺服&品牌零售】吴劲草团队
吴劲草：教育&纺服&品牌零售行业研究团队负责人。深度覆盖研究教育，纺织服装，化妆品，电商，珠宝等领域。擅长消费结构&消费心理&消费大数据研究。上海交通大学硕士/西安交通大学本科。
郑慧琳：教育&纺服&品牌零售团队研究员。主要研究方向为教育&电商行业，深度研究教育行业，香港大学硕士/上海财经大学本科。
姬雨楠：教育&纺服&品牌零售团队研究员。主要研究方向为纺织服装&化妆品&珠宝&电商等行业，深度研究服装&化妆品等品牌零售行业，上海交通大学硕士/复旦大学本科。
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