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拟收购昆明医科大学海源学院和昆明市卫生学校，高校行业迄今最大并购之一花落新华，扩张再落一城
收购目标学院60%举办者权益，走出长三角，扩张进程再推进。2019年7月15日，中国新华教育发布公告，拟收购富达公司（作为目标公司）持有的昆明医科大学海源学院及昆明市卫生学校60%举办者权益（不包括剥离资产，剥离资产应通过富达公司分立的方式于签署协议后两年内从富达公司分立出来）。
收购总代价为9.18亿元，将分为两部分进行支付——
第一部分代价：现金代价6.12亿元将按以下方式支付: (a) 分两期向富达公司支付人民币4.28亿元，第一期于协议签署后两个工作日内支付3.06亿元，第二期于完成股份登记及法人变更后5个工作日内支付1.22亿元；及 (b) 分两期向卖方苏先生与岳女士支付人民币1.84亿元，第一期于完成股份登记及法人变更后5个工作日内支付0.616亿元，第二期于目标学校完成董事及法人代表更改且重组章程细则修订完成后5个工作日内支付。
第二部分代价：向苏先生配发3.06亿元股份（发行价4港元，预计发行8710万股，占发行后总股本5.1%）。如于代价股份发行起计24个月届满日（但不超过该协议签署后36个月）前十个交易日的成交均价格低于每股4港元，且无协议规定的不予补偿事项发生，则新华集团须就尚未出售的剩余代价股份向苏先生作出补偿。
配股发行价为4港元，溢价50%彰显信心。根据协议，配发3.06亿元股份的发行价为4港元/股，假设按1港元=人民币0.87834元的汇率计算，则发行约0.87亿股代价股份，发行后，苏先生将持有新华教育5.1%股份；控股股东吴俊保有限公司持有新华教育股份将由71.5%变为67.9%，公众股东持有新华教育股份将由28.5%变为27%。
目标公司2018年收入同增20%，净利同增51%，质地优异。新华集团仅负责与所有订约方于该协议项下所协定的7亿元教育债务。新华集团仅负责目标学校截至2019年5月31日所欠的第三方有限债务，总额为人民7亿元（不含欠苏先生及其关联方债务），概不负责与目标集团的教育业务无关的负债及资产。目标公司2018年实现收入3.12亿，+20.3%YOY；除税后利润1.24亿，+51.0%YOY；利润率为39.8%，同比提高8.1pct，经营业绩表现良好。据中国新华教育集团测算，目标公司2019年EBITDA约为2.1亿，对应2019年EV/EBITDA为10.6倍，标的质量优良，性价比高。
昆明医科大学海源学院——独立本科学院，在校生规模约1.2万人，办学质量高+学费弹性大+专升本计划+空余床位出租。昆明医科大学1956年独立建校，1981年获硕士学位授予权，1998获博士学位授予权。昆明医科大学海源学院于2001年6月经省教育厅批准创办，2004年通过国家教育部首批审核确认的“独立学院”，是云南省唯一一所医学类本科独立学院。学院现有临床医学、口腔学、医学影像检测、康复学等17个本科专业， 2018-2019学年在校生1.2万人，学费约为1.7-2.5万元/年，云南省学费为备案制，收费相对市场化。根据中国新华教育电话会议内容，海源学院2019年普通本科招生计划为2685人（40%为临床医学和口腔医学专业），专升本计划名额为1500人。学院现有高新、杨林两个校区，其中杨林校区为本次交易事项一部分，将转让于新华集团；高新校区作为剥离资产的一部分，由卖方拥有，但海源学院将有权于签署该协议后十年内及于完成将海源学院建设成一所独立本科大学前，根据现时所遵守的相同条款及条件继续使用高新校区。此外，由于海源学院现有床位数量空余较多，海源学院做出了如下两项租赁安排：①与商务学院（苏先生拥有）订立自2019年8月1日起为期5年的新租赁协议，第一年租金上限为0.27亿元（最多6000名学生/年×4500元/人），之后每年增加5%；②与云南林业职业技术学院（独立第三方）订立自2019年8月1日起为期6年的学校设施使用协议，租金上限为0.27亿元（最多6000名学生/年×4500元/人）。
昆明市卫生学校——中等职业学校，在校生规模约0.62万人，2019年学费明显提升+学额不受限制。昆明市卫生学校始建于1953年，是一所历史悠久的老牌医护全日制普通中等专业学校。学校开设护理、助产、药剂、医学检验技术、康复技术、农村医学、医学影像技术、口腔修复工艺等八个专业，学制三年。学校位于昆明市嵩明县杨林职教园区，与昆明医科大学海源学院同在一个校区，形成互动办学，护理、助产、药剂专业可申请昆明医科大学对应的自学助考，成绩合格后可同时获得昆明医科大学自考大学专科毕业证书。学校2018-2019学年在校生0.62万人，学费约为6000元/年，根据中国新华教育电话会议内容，2019-2020学年学费将提至8000元/年。
开拓云南战略新高地，加固医科类办学地位，或产生协同效应。我们认为本次收购有望为公司带来以下两点益处：①开拓云南市场，跨出长三角地区，完善全国拓展。近几年来云南省高考人数逐年增加，2019达到32.6万人，同比增加9%。2018年全国高等教育毛入学率48.1%，云南只有41%。云南未来高等教育需求，质量提升空间很大。同时，云南经济水平持续提升，根据国统局统计，2018年云南省GDP增速为8.5%，位列第三，超出全国平均水平2个百分点，生活水平提升促进教育需求增长。同时，本次收购是公司业务首次延伸到长三角区域以外，有助于集团学校网络的进一步扩张及市场渗透率提升，扩大整体办学规模；②占据云南省及周边西南区域医科类教育要地，昆明医科大学海源学院和昆明市卫生学校分别为本科和中职学校，处于同一校区，虽然分属不同办学层次，但是在教学资源、专业设置和办学管理等方面具备较高的协同效应，同时新华教育旗下的安徽医科大学临床医学院也是一所稀缺的医学类独立学院，医学类办学地位进一步巩固。
中国新华教育版图持续扩张，扩张逻辑清晰不受影响，独立学院脱钩或持续推进，上市公司可选并购标的丰富。我们认为，中国新华教育本次收购顺利推进，意味着其扩张逻辑保持清晰，并未受到相关法规政策明显影响。我们认为，《送审稿》中提出的包括收购兼并，加盟连锁，协议控制等要求，主要是针对幼儿园及低龄段相关学校进行的规范。而高校及职业教育是政策所鼓励的方向，并未受政策明显影响。新华教育本次并购顺利推进，也反映出作为高校及职教集团，其扩张逻辑依然清晰不受影响。2018年教育部政府工作文件提出，加快独立学院转设脱钩，或为上市公司提供更为丰富的并购标的。新华教育此前并购的红山学院，本次拟并购的海源学院均为独立学院。上市公司能够从资金，信贷关系，政府背书等多层面帮助独立学院转设脱钩，这也是独立学院愿意选择被上市公司并购的重要愿意。未来预计越来越多的独立学院会选择通过并购关系与上市公司合作。
近期进展：红山学院拟以3.04亿元收购950亩教育用地土地使用权
拟以3.04亿收购950亩土地使用权。2019年4月29日，新华集团与南京财经大学及基金会协议共同运营红山学院。为进一步设立红山学院新校区，2019年7月6日红山学院与南京市高淳区人民政府签订协议，红山学院将通过招拍挂的方式，以人民币3.04亿元代价收购位于高淳区科教新城片区一块面积约950亩教育用地50年的土地使用权，其中0.6亿元作为启动资金，于签订投资办学协议后七个工作日内支付，其余款项于招拍挂程序完成后按约定支付，董事会预期将不迟于2020年2月。
将用于新校区建设，预计取得证书后两年内完成一期建设。红山学院拟将收购地块用于新校区建设，并将于取得目标地块土地使用权证书后的两年内开始及完成一期工程建设工作。同时，为使红山学院吸引及留任优秀人才，南京市高淳区人民政府将负责协调在主要城区内或学校附近建设约8万平方米的商品房，并将其优惠售予红山学院的教职员工。
红山学院新校区土地落实，我们认为从三个角度来说均有益处：①保证办学规模，助力长期发展——该地块位于南京市，未来红山学院转设以后，可以南京XX大学命名，将使学校具备更高的品牌价值与人才吸引力。同时，近千亩的教育用地足以保证红山学院未来发展到1.5万-2万人的办学规模，为长期发展打开了空间；②交通便利，性价比高，配套建设有助于吸引留住人才——目标地块选址在地铁站边，交通便利，同时南京市有关部门大力支持推进独立院校快速、有序和科学地进行转设，在土地价格方面给予优惠，性价比较高，政府同时承诺配套建设教职工安居房，为红山学院吸引及留任优秀人才，打下了良好基础；③有利于推动红山学院盈利提升——用地的落实有望加快新校区建设速度，若红山学院更早迁入新校区运营，可以更早降低运营成本（根据公司口径，如整体搬迁至新校区后，每年最多可节省3600万设施使用费），并可以快速申请增加学额和学费，对于提升学院的收入规模和盈利水平作用明显。
投资建议
扩张路线清晰，发展可期，维持买入评级。昆明医科大学海源学院是云南省唯一一所医学类本科独立学院，昆明市卫生学校是一所历史悠久的老牌医护中专学校，学校办学质量优异，收购价格合理。本次收购是公司业务首次延伸到长三角区域以外，有助于集团整体学校网络的进一步扩张及市场渗透率提升。不考虑本次交易两所学校，新华教育预计FY19、20实现归母净利润2.82/3.34亿元，对应PE为13/11x。目标价4.0港元，维持买入评级。
风险提示
民促法送审稿公开征求意见结果仍存不确定性，民促法细则未完全落实；收购整合存在一定不确定性；交易尚未完成；学校招生不及预期等风险。
电话会议纪要
时间：2019年7月15日（周一）上午10:00
嘉宾：主席 吴俊保；执行董事、总裁 张明；执行董事 陆真；执行董事 王永凯；财务总监 陈明，主持：证券部总经理 IR负责人 韩寒
中国新华教育基础情况介绍：
中国新华专注于提高民办高等学历教育，着重培养高端应用型人才。目前本集团共经营4所学校。
第一所是IPO时的民办本科高校，安徽新华学院，是长三角地区最大的单体民办高等学校，在全国排名前十，享有较高知名度和美誉度。
第二所是2017年11月收购的安徽医科大学临床医学院，医科类本科院校，新华接手后2018年报到率96%，录取分数线高于省控线30分，安徽省同类院校中排名第一，彰显集团能力行业领先。2019-2020学年安徽医科大学临床医学院学额增长超100%，优势将持续体现。
第三所是2019年4月，收购南京财经大学红山学院，红山学院是长三角地区非常有竞争力的本科类财经高校，签署协议后不到两个半月时间又与南京政府签署校区选址协议，购置近1000亩土地，区位优势和极高性价比，为红山学院专设打下坚实基础。
第四所是IPO时的民办中专学校，安徽新华学校，安徽唯一民办重点中专，近几年招生人数和学费都有大幅提升，未来有望保持。
目前，在校人生4.4万人，比上市前增长30%，2018年底比上市前利润增长49%，公司资产性质在所有可比公司中优异，学校土地都是手续齐全的出让性用地，未来转设没有补交出让金的风险。
标的情况：
7.12与卖方签订正式协议，通过收购60%股权从而控制云南两所学校。收购完成之后，集团旗下学校数量迅速增加到6所，4所本科2所中专。医科教育领域的两个非常优质的标的，首次延展到长三角领域之外。
海源学院：
办学历史悠久，昆明医科大学办学历史可以追溯到1933东路大学医学专修科，1956年独立建校更名为昆明医科学院，1981年获硕士学位授予权，1998获博士学位授予权。每年向云贵川等地输出数千名优秀医科毕业生，参加大量西南地区医学临床项目，本科专业32个，现有在校生一万八千人。昆明医科大学是云南省最大的集教学、医疗重点建设大学，云南省医药类大学排名第一。
海源学院昆明医科大学的独立学院，创办于2011年，医科类独立学院全国排名第三，西南地区排名第一，云南省唯一一所医科类独立学院。现有在校生一万二千余人，17个本科专业，主要有临床医学、口腔学、医学影像、康复学等，同时开设与医疗相关的管理服务类专业。定位于教学类医药学院，以培养技能型本科高级专门人才为目标，配置有临床技能、口腔等现代化高标准实验实训设施，与省内西南地区重点医院包括知名的三甲医院有良好合作关系，搭建了完善的教学网络，就业率常年保持在95%以上。海源学院2019年普通本科招生计划是2685人，40%是具有专业优势的5年临床医学和口腔医学专业，还有专升本1500个名额。海源学院新生报到率维持在92%以上。云南学费定价实行备案制，不需要审批，市场化定价机制。目前学费收费标准1.7-2.5万，前几年学费1.7万，17年调整到2.2-2.5万，未来还有较大提升空间。
共有两个校区，一个是杨林校区，另一个在昆明市高新区，两个校区区位优越，土地面积共698亩，全部为出让教育用地。共3.3万床位，除了海源学院和卫生学校以外，还有1.5万个富余床位，还可以再建15万平方米建筑，可以充分满足未来发展需要。目前海源学院对富裕校舍做了租赁的安排，有较丰厚的收益。
昆明卫生学校：
历史悠久的老牌医护三年制普通中等专业学校，始建于1953年，和海源学院同在一个校区，开设护理、药理、医学技术类专业。2018-2019学年在校学生近6300人，学费每年6000元，2019-2020学年提高收费标准每人8000元，住宿费由800元提高至1600元。中专学校招生不受学额限制，新华集团接手后相会充分发挥品牌优势，卫校将会有更大提升空间。
交易对价支付和后续规划：
全部交割完成后，新华教育将会实质控制两所学校。教育在公司层面进行，不要向主管部门申请办理，只要在工商层面做股权变更，就可以实现，很快实现财务上的并表。
对价：60%权益部分对价9.18亿，100%权益部分对价为15.3亿，负债7个亿。预计2019年EBITDA2.1亿，对应EV/EBITDA10.6倍，近三年可比公司中最好，其他市场上其他公司完成的并购都在13-15倍。
支付安排：定价支付安排对公司十分有利，共需支付9.18亿，其中6.12亿现金支付分三期支付，剩下3.06亿将由中国新华教育股份结算支付，结构性合约签订后满足上市规则，按照每股4港元支付，卖方可以根据协议售出，对每日售出股份价格和数量都做了要求，不会对市场股价造成波动和影响。一方面减少公司现金消耗，另一方面，溢价50%向卖方发行股票，表明公司和卖方对未来发展有足够信心。
交易重点考虑因素：
1.云南省在人才培养、高效需求等方面潜力凸显，在高等教育领域有稳健增长的潜力。近几年来云南省高考人数逐年增加，2019达到32.6万人，同比增加9%。2018年全国高等教育毛入学率48.1%，云南只有41%。云南未来高等教育需求，质量提升空间很大。云南经济水平持续提升，西南地区GDP增速抢眼，发展态势向好。根据国家统计局，2018年云南省GDP增速8.5%，位列第三，超出全国平均水平2个百分点。对人才有很大吸引力，自然风光人文景观优美。2019年昆明晋升新一线城市，春城美誉，四季如春气候宜人，将吸引更多人才。
2.人口结构老龄化持续加深，居民医疗保健意识增强，医疗人数缺口将刺激医学养护等专业人才需求。居民医疗保健意识增强，医疗保健消费支出比重加大，2018年医疗保健消费支出1685元，同比增长16.1%。云南医疗工作人员缺口超过全国平均水平，全国每千人人口中执业医生数量2.4人，云南省只有1.96人。
3.独立学院转设顺应国家政策导向，目前全国260余所独立学院，2010年以来超过65所学校完成民办本科院校转设。根据教育部去年年底文件，国家鼓励支持独立学院转设，并且摆在高校工作首要位置，独立学院转设申报不再受年度申报计划限制，能转快转，能转尽转是文件精神。海源学院作为一所优质且稀缺的医科类独立学院，在教学管理、专业设置、口碑具有独特优势，享有非常好的转设条件，转设后将大幅度提升学校营运水平和发展规模。
4.集团医疗类专业建设经验丰富，集团协同效应将释放出更多空间。海源学院体现发展强劲势头，在全国医科类民办高校中排名前列，集团旗下新华学院具有近20年的办学经验。安徽医科大学临床医学院更是办学经验丰富，办学成果显著。我们相信在集团引领下会有巨大协同效应，体现更大价值。
总体而言，从区域，办学，未来发展潜力，两所学校能够实现非常好的协同发展。收购两所学校与集团并购策略吻合，未来有信心将集团旗下医科类学校打造成民办医科大学中标杆。集团旗下本科人数占比71%，可比公司里排名最高。所有收购学校土地手续齐全都是出让教育用地，是可比公司中唯一的。本次交易是集团发展过程中重大里程碑标志，也是集团实现全国布局战略的一个重要举措。坚守长三角经济发达地区作为主战场的战略没有改变，现在还要发展大西南具有潜力的地区。
Q：债务情况？
A：7个亿的债务都是第三方债务，大部分是银行债务，利息6-7%，属于资金成本不高的正常银行贷款，用于基本开支、建设，校园设备投入，会按照校区发展和还款计划进行支付。除了银行贷款之外还有工程类的维修改造费用，都是正常债务。
Q：海源学院学额增长情况和未来转设打算？
A：本科学校学额增加不明显，但是海源学院还有专升本，每年增加数量大，明年可能更多。中专学校不受学额限制，今年收费提高至8000+1600（住宿费）+300（其他）=9900，学生数得看市场反应。云南省独立学院转设，政府比较积极，云南共5所独立学院，云南省教育厅了解到做了安排，计划今年转设2所，明年2所。预计海源学院最迟明年转设。转设以后除了现有本科保持发展态势，还可以增加专科，因为独立学院转设后会放开学费限制、以及专科设置的限制。
Q：集团完成收购后手上资金剩余多少，未来融资计划？
A：18年现金及等价物19亿，红山用了6亿，红山启动资金6000万，云南现金6亿，剩余6个多亿现金。考虑到9月开学，云南两所学校3多亿，原有4所学校5个多亿现金，整体现金约15亿左右。目前也拿到了常年优厚贷款。根据集团并购、建设计划来决定什么时候用。会兼顾资本市场融资渠道，融资成本，选择最佳方案。总体而言目前集团融资负债低。
Q：除了第三方债务还有关联方贷款，会怎么处理，未来会不会做集团层面更低置换？
A：贷款期限较长，比较有利，是否置换需要综合考虑。关联方负债作为对价的一部分（已包含在9.18亿中），现额支付。
Q：海源学院管理费？
A：学费收入的13%。
Q：专升本预计报道的人数？
A：今年保守估计有1200人。
Q：如果未来脱钩分手费？
A：原有的合约中没有分手费一说，属于不确定事项和数字，看未来怎么谈。
Q：杨林校区归新华，高新校区剥离给卖方，如何安排？
A：高新校区约定十年内按照现状使用，土地学校都在海源学院名下。假设未来市政建设政府规划调整，产生的收益归卖方单方面享有。如果没有，十年之后再谈。
Q：今年全国扩招100万计划，对于现有学校招生情况影响？
A：云南西南地区经济发展潜力巨大，云南高等教育基础薄弱，预计未来5年左右呈现直线上升发展趋势。本科招生计划受到管制，增长空间有限，转设后大专类放开，明年将是一个大的增长点。卫生学校是一个有影响力品牌，过去政府办的学校，后来交给富达公司，社会上口碑影响力较大。过去人数学费都较低，今年有很大提升，空间很大。今年提价之后，具体招生人数得看市场反应，根据容量安排床位。
100万是概数，主要是对大专层次职业应用型教育的号召作用。今年大专类招生生源充足，特别是中专学校招生态势好，创历史新高。
Q：有那么多富余床位，是否可以理解为很长一段时间内不需要增加新的资本开支？
A：有1.5万个富余床位，现在充分利用，租赁其他学校，4000-5000元/人，收益利润率很高，还有空间可以开发建设15万平方米土地。如果外校不租，就不会增加资本开支。目前租赁合同时间是5、6年，租期比较长。
Q：未来收购方向，侧重地域、类型？
A：并购逻辑：对并购标的要求比较高，相关指标比如增长潜力、成本、专业协同、所在区域就业指标、生源地指标等方面。
Q：海源学院2018年收入增加20%，利润率达到近40%，是可持续的吗？
A：目前披露数据未经审计，18年整体收入3.1亿，EBITDA1.7亿。学额基本稳定，学费持续性增长。中专学校是学费学额双增长，还有管理的提升带来的成本降低。债务置换也可能带来利润提升，整体增长稳定。
总结：
并购团队优秀，并购标的质量优秀。中国新华教育作为长三角地区最大的民办教育集团，目前在长三角地区有三所高质量的本科类学校，办学定位是财经类和医科类，具有非常好的市场优势。云南两所学校的顺利落地，标志着集团面向全国布局。未来将会继续按照发展战略继续开展并购。新华集团办学经验丰富，中国东方在香港顺利挂牌，全国化运营能力强，中国新华有信心成为质量高的全国性教育集团。
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