FOF捕手周桓:一个伯乐寻千里马的故事

2010年那会,周桓 @中融基金周桓  去乌鲁木齐跟中信银行办了一个叫「基金问诊」的活动。现场来了许多客户,他们一个个拿着纸条,上面记着几十只基金。那时互联网还不发达,大家需要自己查基金交易单据,再把基金代码记下来抄在小纸条上。

「他们将纸条拿给我,让我帮他诊断。当时我就觉得怎么会买这么多基金呀?拿了几十个,我怀疑他自己都不知道自己在干嘛。」

后来做FOF的时候,他就想着,应该要将一些好的投资观通过各种各样的方式传递给客户,帮助他们改善投资行为、达成好的投资结果。

基金投资就像「伯乐相马」,要想获得超额收益,大多数人都在寻找冲击十足的「黑马」选手。但周桓却不同,他要找的是介于白与黑的「灰马」。

「白马是非常成名的基金经理,用大家通常的话讲叫“顶流”,而黑马是突然冒出来的。但实话说我挖不出来黑马,为什么呢?因为我需要一定的历史业绩去对比他所讲的东西——验证他的投资方法论和他的历史业绩能否匹配上,我需要这一个过程。所以,我买的基金经理大多数是灰马。」

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从银行到公募到做FOF,是一个偶然也是必然

“一个比较偶然的机会,华夏要成立一个资产配置部,那边的领导问我感不感兴趣,我觉得这个工作还挺有意思的,跟我以前做的事情完全不一样,然后就去了。”

我大学学的是企业管理,就是管理学、财务会计、营销那些东西。念书时我没有任何投资意识,但快毕业时我们上了一门课《证券投资学》。老师说「你们现在去考个证券从业资格的证书」。一共五门考试,其中考过两门就能拿到基金从业资格的证书。当时放假没什么事我就考了基础和基金这两门。

后来我入职公募基金公司说「我有这个考试呀,算不算?」人力查了查,一看真有,然后就算了,我就没有经历后续的考试。从业资格考试相当于我在进入这个行业的前四年,无意间就完成了。冥冥之中,还挺有意思的。

我是06年毕业的,毕业时我准备考研究生。当时我报的是五道口人行研究生部,但考得不好,差十来分没考上。家庭情况也不允许我再去复读,我就去找工作了。

但在之前,我没投过一份简历,所以3月份研究生复试成绩出来时我很被动。6月份就要毕业了,3月份却还没有任何工作,我开始天天投简历。幸好当时可能经济环境比较好,后来工行北分补招(工行当时招了好多人,但他们没去,后来就补招),我就去了。

当时我去的是国贸CBD支行,第一份工作是对公客户经理。

06年那会,基金火了,我还记得特别清楚,当时我跟着别人随便买了两只基金。没过多长时间,一年就翻倍了。我的第一感觉是——「这东西还挺神的。」因为当时也没什么可弄的,我就做了一张表,用来看每天的基金净值和指数的关系。

到了第二年,我就去了另外一个银行——星展银行。

还是做对公客户经理,只不过是变成放贷款的。经济危机到2009年时国家开始向市场注入流动性,那时贷款环境比较宽松,我们作为外资行就没有优势了。工作也就突然闲下来了(因为之前基本每天工作到8点钟以后才会下班),几乎每天6点钟就没事做了。

我觉得这不是个事儿,所以就又开始找工作,后来去了华夏基金。最开始我在营销条线,是在营销总部。我去的第一个月就被派到杭州卖基金。当时发了一只基金半天就卖了280多亿,在那时候还挺厉害的(2009年)。

后来,我回到总部后做了各种工作,包括渠道总部的对接,我会接触到很多基金经理,因为我的很多工作都是和基金经理去交流。

一个比较偶然的机会,华夏要成立一个资产配置部,那边的领导问我感不感兴趣。

我觉得这个工作还挺有意思,跟我以前做的事情完全不一样,所以就去了。但当时这边的领导已经提拔我做营销部B角(类似于别的公司的部门副总),因为任命已经出来了不可能改,但另一个调职的任命也出来了。

所以,我就在营销部做了一周的B角,随后便去了资产配置部,开始接触FOF。


我的工作主要是研究「人」

“研究「人」最大的问题就是信息不透明。怎么评估一个人?你又不天天跟他在一起,你没有足够信息,所以你只能聚焦于他对投资结果产生最大影响的东西,就是投资方法论。”

我从业经历前七年做营销,见过很多客户买基金。记得大概是在2010年,当时我去乌鲁木齐跟中信银行做个活动,叫「基金问诊」。现场真的来了好多客户,他们一个个拿着纸条,上面写着几十支基金。那个年代互联网不发达,都是查各种交易单据后记下来的基金代码。

他们将纸条拿给我,让我帮他诊断。

当时我就觉得怎么会买这么多基金呀?拿了几十个,我怀疑他自己都不知道自己在干嘛。

后来我在做FOF的时候,我就想,第一点最重要的,从资产端来讲们要把产品做好,达成客户或这个产品的目标(无论是考核目标还是投资目标)。第二重要的是,我觉得应该将一些好的投资观通过各种各样的方式传递给客户,能够帮助他们改善投资行为、达成好的投资结果。

股票基金经理研究的是上市公司的基本面,是和标的相关信息的处理。FOF基金经理研究「人」,研究「人」最大的问题就是信息不透明。怎么评估一个人?你又不天天跟他在一起,你没有足够信息。你只能聚焦于他对投资结果产生最大影响的东西,就是投资方法论,所以我们会对每个基金经理进行「一对一」调研。

我从业以来参加过三次「一对多」调研。一开始我们不知道,参加「一对多」调研之后发现路子不对呀。因为「一对多」时,其它机构会不停地问基金经理关于个股和行业的观点,但其实对于我们来讲最关心的不是这个东西,因为这是结果。

我们关心的是他为什么会产生这个结果,我们关心的是他背后的投资逻辑。但这个投资逻辑需要通过几个方式来获得:第一是「一对一」调研,不断对他投资框架的各种核心点进行挖掘和询问;第二,我们会观察他的个股持仓,来验证他讲的这些东西是不是自洽的;最后是从净值上进行一次高频维度的验证。

我觉得优秀的基金经理有确定的投资目标,我们可以把这个投资目标叫做β,如果他可以使用一套方法稳定达成这个投资目标,他就会获得α。一个好的基金经理应该能够贡献稳定的β和α,同时他的投资方法论对历史业绩是可解释的、对未来投资是可复制的、可持续的。

「可复制」的含义是指他的投资框架不是临时性的投资机会,比如打新就是临时性的投资机会。如果评估一个打新基金,应该把打新这部分摘除。因为这是一个阶段性的红利,如果没有这个东西的话,其实你评估的是打新基金经理那30%底仓的投资管理能力。换句话说,我觉得打新这个策略不是一个可复制的策略,它不可持续。

其实我挖的基金经理都不是「黑马」。「黑马」和「白马」最大的差别是,「白马」是非常成名的基金经理,成名背后会带来巨大的规模,用大家通常的话讲叫「顶流」。

我买的基金经理大多数是「灰马」,「黑马」是突然冒出来的,但实话说我挖不出来「黑马」,为什么呢?因为我需要一定的历史业绩去比对他讲的东西,他的投资方法论和他的历史业绩能否匹配上,我需要这样一个过程。

我寻找的「灰马」基金经理是什么样的呢?比如高楠,高楠其实一点都不“黑”。

2017年底高楠开始管国泰融安多策略的基金,他在国泰只管了这一个基金,他在国泰的这个产品2017年7月份成立,但他是从11月底开始管,所以我们基本可以判定2018年的业绩是他的。

2019年,我们调研高楠之后,以他的投资框架去解释他的投资业绩是完全没问题的,而且他后续的业绩也没问题,所以其实他就已经具备了我说的「灰马」潜质了。

我寻找的基金和他的投资目标相匹配,这个投资目标隐含几个要素,第一是投资收益率和风险是不是和我匹配。第二是期限。期限很重要,根据公告,高楠在2020年4月份离职,去了恒越基金,高楠到那儿去就是要把投资业绩展现出来,这就是他的使命。他的使命和我的产品目标完美契合。

投资业绩优秀、投资框架完备、投资久期高度匹配,投资的积极性也完全没问题,这就与我的目标契合。

后来我从华夏离职进入静默期之后,我自己还是能买基金。其实我买的另外一个基金经理是陈金伟。大家可能就会觉得他的基金不符合你的要求呀,你不是要求一定的历史业绩吗?陈金伟担任基金经理刚刚1年左右,你为什么会买?

因为陈金伟之前有三年的专户投资经历,我调研了他的投资业绩及投资框架后,就决定买了。

包括我在今年1月底春节前买了袁维德管理的基金,当时袁维德的规模大约几十亿,现在已经大约240亿。

当时我买袁维德的逻辑也很简单,第一是我认为整个市场的核心资产估值过高,但市场中也仍然存在投资机会,我在找和我的市场观点相似、投资目标一致的标的。

我去调研袁维德,他当时对市场的判断与我相似,我们两个人从下午4点聊到6点,第二天我就下单买了他的基金。袁维德其实很早就管理基金产品了,他管的第一支产品叫中欧睿泓定期开放,再往前是中欧成长优选回报、中欧潜力价值,但那个有可能不是他独自管理。中欧睿泓定期开放是他独自管理的,因为只有他一个人,这个产品从2018年3月他开始管,但我之前没有找出来这个产品原因是因为根据这只基金的基金合同规定,他的仓位上限60%。

后来他跟我讲了这个产品,我把他60%的仓位还原到100%,发现历史业绩非常符合我挑选基金的要求。一是历史业绩好;二是投资框架完备,能够解释历史业绩;三是当时状态下的投资框架对于未来是极具可复制性和可预期的,所以就买了。


「目标」是航海中的灯塔

“我问过我周边的朋友,我说「你买基金的投资目标是啥」?他说「你这个太学术了,我的目标就是赚钱」。我说,「那你要给我描述一下,不然咱俩对不上」。他说「那行,牛市赚钱,熊市也得赚钱。」”

我知道市场中会有很多人把FOF定义为「FOF是一个平滑净值曲线的好工具,它可以做高夏普」,但我其实不完全同意这样的说法。高夏普有两种方式可以做到,一种是追求回报的同时尽可能控制风险;第二种是把风险干掉,你就是高夏普,比如货币基金、债券基金的夏普率就特别高。但债券基金在控制风险后,控制净值曲线度的平滑之后,是满足不了客户回报要求的。

可以看到全市场整个公募基金,普通投资者,或者说基民,他去买基金买的不是债券基金,买的是股票基金或者含有股票的基金。也就是说客户要的东西不是高夏普,客户要的东西是收益率。

我问过我周边的朋友,我说,「你买基金的投资目标是啥?」
他说,「你这个太学术了,我的目标就是赚钱。」
我说,「那你要给我描述一下,不然咱俩对不上。」
他说,「那行,牛市赚钱,熊市也得赚钱。」

这段对话虽然有朋友调侃我的意味,但里面有两个明显的结论。第一,大家投资就是为了赚钱;第二,大家很难清晰的描述投资目标,尽管最高目标是明确的——行情好的时候赚钱,行情差的时候不亏钱,但几乎没有人可以做到。

然而,带有目标的词,比如人生目标、工作目标、生活目标等,都是引导我们行为的重要基石。没有明确的目标,就如同航行在茫茫大海的孤舟失去灯塔与罗盘。清晰的投资目标可以界定投资边界、评估投资结果、规范投资行为,让投资者与管理者双方建立清晰的信托关系,对最终的结果起到至关重要的作用。

后来我把问题重新梳理了一下,就形成了我们现在对投资目标的认知。大家赚钱目的是为了花钱,花钱是为了满足需求。需求有哪些?

第一种是「零钱需求」,是日常生活「吃穿用行住」的需求,需要具有极强的流动性;
第二种是「保值需求」,并非随时需要使用的钱,尽量不亏损,收益率要高于「零钱需求」;
第三种是「增值需求」,可以承受一定的短期风险,但希望通过长期投资获得高收益。

我们需要分别构建满足这三类需求的组合,而组合构建需要基于资产特征的主要影响因素来设定。由于投资起点的不可控性,借鉴历史数据,我们通过明确投资期限与权益基金比例来大致估算组合特征,从而实现从理财需求到投资目标的转变。

我觉得现有需求里面FOF最有价值的意义之一就是「增值需求」。因为大家会诟病FOF最大的问题就是双重收费。在FOF的双重收费问题上,如果是用低风险的固收+产品来做,你就会面临很大挑战,可能要额外吃掉客户60个bp(0.6%)的管理费,这对客户来讲当然不利。

你想,低风险固收+年化回报率4-6%,高风险固收+年化回报率6-12%。如果按6%来算,再扣客户0.6%,那客户就剩5%点几的收益率了。高风险是不一样的,部分高风险长期的年化回报率可以做到15%以上,扣掉0.6%还有14%的收益率,所以高风险固收+具有产品价值。

长期来讲,你能够通过组合管理、通过投资框架搭配的优化,去适应不同的市场状态,然后实现一个可复制的年度排名前1/2,长期较高的年化回报率,以及尽可能控制最大回撤。就像今年春节,我没有降仓位,但通过基金调整让最大回撤没有像部分股票基金一样达到15-20个点的回撤。

对于基金投资者来说,回撤控制有三种方式:1. 控制仓位;2.择时交易;3.持仓结构。

第一种低仓位(仓位低了就没有回撤),面临风险时你容忍不了回撤,从而放弃了长期较高的投资收益。这种方法受限于你的投资目标,比如一个权益优选的FOF,如果低仓位,显然与投资目标不符,所以此时应考虑选择其他的方法。

第二种择时交易。需要你能够事前对入场时机做好定义,换句话说你「买得好」大概率就能赚钱,但这个东西在于你能否事前判断,对于投资者来说是非常具有挑战性的,交易的成本实在太高了,我也不建议大家搞。

第三是持仓结构。对于股票投资来说,你把不同驱动因素的股票放在一起,那么你就可以抵御不同的风险。比如有的股票跟宏观紧密一些(房地产肯定跟宏观政策更紧密),但有很多东西跟宏观的紧密性就没那么强,这时两个放在一起就可以实现所谓的应对最大回撤。因为最大回撤就是你拿的所有股票在同一时间一起下跌,那基金净值会出现较大幅度的下跌。借鉴股票投资,基金投资控制回撤也可以采用结构配置来应对。在结构配置前,我们先要确定基金投资到底是在投资什么——基金投资就是在投资基金经理的投资框架。

通过结构应对最大回撤就需要投资者能清晰的定义不同投资框架的特征边界,心里记着投资目标,观察着市场状态,随时派出合适的基金经理迎接市场挑战。


保持「好奇心」和「内驱力」

“现在的市场信息不是太少,而是信息极度多元化,作为一个普通投资者你能获得很多很多信息,但很多投资者可能连招股说明书都没看过。”

投资里最重要的事情是要尊重常识。坦白说,这个东西好多大佬都讲过。我刚刚说的那两点其实就是常识,不是很深奥的,你基于一个潜在回报率构建了资产配置的框架。潜在回报率是从哪来?是基于投资目标的,所有人过来是来赚钱的,所以你和他讲其它东西没有必要。

你就要讲清楚「我现在去买股票和债券是因为它未来一年的潜在回报率高,而且概率很高」。这个东西是不需要我找一套金工模型来给你看的(那个模型背后可能也有一些瑕疵)。

常识建立在很多理论论证基础上的,这东西就是你说不来,但所有人都认同,基于公式公理定理等的。但它比较难执行,原因是总会有一些东西影响你做决定,比如心理上的影响等。

另外一点,我觉得要敬畏市场。我是一个偏弱势思维的人,我不觉得我可以强到完全战胜市场。我总是在想不同状态出来时,我的组合应该如何应对。我是这样做的,我觉得要敬畏市场。

如果想走投资这条路的话,我觉得一个人要具备两个基本条件:

1.好奇心。你真的就是想知道这个问题的答案并付之努力,这是好奇心。因为只有好奇心才能帮助你去不断进步。

2.内驱力。如果你要靠别人奖励你,你才去做,那你就没有内驱力。没有内驱力,这事你就很难做长。

投资就是要有这两个东西来督促你不断前进。这两个东西不是只有基金经理才有的,我觉得普通人也可能有,只要你有这两个东西,你就有可能把这事做好。但这个东西挺难的,你说一个普通人的内驱力从何而来?好奇心从哪儿来?

现在的市场信息不是太少,而是信息极度多元化。作为一个普通投资者你能获得很多很多信息,但很多投资者可能连招股说明书都没看过。很多人就是听别人讲这个逻辑,听别人讲完这个信息就买,这就很不谨慎。

所以我觉得这两点很重要,而且我看过的优秀基金经理全都具备这两点。

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精彩评论

中融基金周桓2021-12-09 11:37

和优秀的经理们交流对于我是一种学习,希望大家都能业绩长虹,最重要的是给客户赚钱。假如因为我的工作哪怕只是改善客户原有的投资效果,也值了。愿大家历尽千帆,归来仍是少年。

人弃我取1232021-12-09 21:04

大家请看这个家具消费公司——南兴股份,它是以木家具木工设备和数据中心作为双主业的公司,所以不受机构待见,虽然它的业绩连续六年每年增速达到30%,上市6年业绩翻了6倍,跟当年的茅台是何其的相似!但是南兴的股价却只涨了1倍,PEG不到0.5,现金流很好,每年都是2%以上的分红,大家看看它低估了吗?

今天早上数据中心行业出了国家级规划,而到了晚上国新办新闻发布会,推出农村消费升级,鼓励家具家装下乡补贴政策利好,而南兴的家具设备和数据中心双主业正好契合这两个风口!怪不得最近地产和家具股纷纷大涨!

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文武19992021-12-10 20:16

唐季高2021-12-10 14:03

给同级校友点个赞

中融基金周桓2021-12-10 10:03

股票和现金是一个级别的资产,基金和FOF是可比的。就像你说的,基金会有现金留存,按照法规最少要5%,FOF也会有现金留存,也是5%。当市场下跌时,FOF会因为股票占比低于普通股票基金而回撤低一点,收益同样可能受到影响。如果是以投资主动权益基金为标的的FOF,可以考虑以战胜至少一半以上权益基金作为是否优秀的标准,也就是年度业绩在主动权益基金中排名前1/2。有时候方向比幅度更重要。

bbqccx2021-12-10 08:48

有个疑惑的地方想请教下周总:
我长期持有中欧超级股票全明星投顾、价值五剑组合、中欧养老fof,以前也持有过几个月兴全进取三个月fof,从fof持有基金穿透到底层的股票仓位来说,权益类较高的fof仍然可能因为fof和持有基金保留了双份现金导致仓位不足,是不是大部分fof就会变的收益相对平庸、回撤可控?如果说我们认为长期变化20是普通基金和组合优秀的标准,那目标作为升值的那类较大权益fof优秀的标准应该是多少比较合理?

轮中之伦2021-12-09 23:03

脚踏实地地积累知识和经验,会让自己在某一领域的成果从无到有,从有到优。文章介绍得全面,立体,生动,翔实。希望能够和优秀的人一起共同进步!