$元祖股份(SH603886)$ 昨晚元祖年报出炉了，整体表现不及预期，其中年报的数据反映了两个我非常担忧的地方，因此写文记录下此刻的想法，方便日后回顾。
1、蛋糕增长停滞
蛋糕作为元祖的第二增长点，近年来为元祖的营收贡献不少，但疫情之后增速明显下滑，23年更是增长停滞。更令人担忧的是蛋糕业务的毛利率直线下滑，从21年的78.8%下滑至23年的69.2%，其中既有提价困难的原因，也有成本难以控制的影响，反映出元祖面对的行业竞争加剧，不得不越来越卷，产品上不断增加成本，但同时又难以将成本转嫁给消费者，因而盈利能力下降。
2、合同负债增长放缓
合同负债是元祖的最大亮点，大量卡券预收款是元祖业绩的有利保障，其中有些卡券永远都不会被使用，在转营收后扣除所得税就是利润，相当于白捡一笔钱。以23年为例，没有被使用的卡券转营收规模为7400万，按15%所得税计算，当年贡献净利润6300万，非常可观。但注意到今年卡券预收款较上年增长不到一千万，即使考虑进转营收的部分，也就只有约8300万，相当于18、19年的增长水平，卡券预收款的增加自21年以来就不断减少，我认为这反映了元祖团购业务增长受阻，而团购业务是元祖最核心的护城河，一旦团购业务开始下滑，可以想象到的是元祖未来几年的毛利率、净利率都将不断下滑，不得不让人担心。
综上，这份年报反映了元祖业务增长全面受阻，暂时看不出未来有哪些增长点；其次公司面临的行业竞争加剧，从蛋糕盈利能力下滑、费用率保持增长可以看出，23年纯靠月饼成本控制保住净利润；最后，核心团购业务受到冲击，在当前经济环境下看不到好转趋势，不排除24年进一步增长放缓的可能。