消费持续复苏，白酒整体一季度超预期概率较大，进入4月后将陆续迎来季报+糖酒会催化，当前一线品种已有所反弹，板块企稳后预计超跌二线品种跟随反弹，建议继续持有高端，精选次高端买入。食品板块Q2成本端持续上行压力+部分公司高基数因素，或影响今年表观增速，推荐成本压力小，低估值板块龙头，可精选品种择机左侧布局。投资建议：白酒首推高端茅五泸，关注次高端反弹行情，推荐古水今汾洋。食品板块推荐绝味/飞鹤/伊利/蒙牛，卤味&食品连锁关注煌上煌周黑鸭巴比，调味品建议关注估值合理的榨菜/恒顺，关注海天、颐海的左侧布局机会。小食品高成长关注妙可蓝多，盐津铺子。
报告正文
一、最新观点：高端企稳次高端反弹，食品关注左侧机会
白酒板块，季报&春糖催化，龙头企稳后二线有望补涨。从一季度情况来看，白酒超预期的概率仍然较大。高端白酒中，茅台供求关系维持紧张，五粮液春节动销同比高双位数增长，为后续量价策略奠定良好基础。目前强势区域批价站上1000，未来淡季酒企进入控货挺价的时间窗口，批价或站稳千元形成催化。老窖一季度动销同比高增，业绩存超预期可能，当前性价比仍高。次高端整体恢复呈良性态势，前期疫情压制市场预期，实际动销明显好于预期。后续端午、五一等短假期消费场景有望持续回补，整体需求处于反转爬坡期。同时，部分品种一季报存在超预期可能，或有超额反弹收益。过去两周板块企稳，二线品种节前市场担心疫情，节后再度跟跌，部分超跌品种有望补涨，建议继续持有高端，精选次高端买入。
食品板块成本压力较大，建议关注左侧布局机会。Q1乳业板块有望超预期，业绩平稳过渡。展望Q2，成本端看，生鲜乳、大豆、玻璃、PET等原材料仍延续了去年四季度以来的上行趋势，短期考验企业的价格转移能力。同时部分公司去年Q2得益于补库存与费用节约效应收入基数高，或影响今年表观增速。推荐成本压力小、估值低的中国飞鹤，以及同店持续改善的卤味连锁板块，同时Q2关注估值合理的板块龙头，择机左侧布局。
二、渠道调研周周鲜：高端白酒维持稳定，非标茅台批价降温
茅台：茅台飞天整箱批价3220，散瓶2470，环周持平。牛年生肖问世，非标批价降温，猪年生肖4100，鼠年生肖4050，环比分别下降150/50元，15年精品批价均有不同程度下降。
五粮液：五粮液批价维持990，强势区域站上1000。
国窖：国窖批价910，环周小幅上涨10元，部分区域取消3月配额，成都地区存在取消返点预期，控货挺价仍是今年主线。
三、核心公司跟踪：蒙牛利润率持续提升，中炬21目标积极
蒙牛乳业：白奶维持高景气，进入战略收获期。蒙牛20年H2经调整收入增长11.8%，经调整净利润增长25%，全年白奶维持高景气，带动收入复苏，奶粉调整后恢复势头良好，鲜奶、奶酪等新品类翻倍增长。原奶成本上行压力下，公司通过结构升级和促销减少有效对冲。展望2021年预计收入增速不低于20年H2可比增速，经营利润率较19年可比业务改善超过50个基点。公司高端白奶和鲜奶相对占优，有望享受白奶强劲的阶段性红利，同时前期在组织架构和品类结构上的布局也逐渐进入收获期，提出再造一个蒙牛的十四五目标。
周黑鸭：特许经营超预期，关注改革弹性。周黑鸭2020H2收入下滑18.1%，净利润增长5.5%。年内公司全面开放特许经营，初步反馈经营良好，加盟商响应积极，特许经营门店开至598家，速度超过年初指引。展望2021年，公司计划新开特许经营门店800-1000家，叠加同店恢复直营业务利润率回升，看好今年业绩复苏。周黑鸭处于卤味绝佳赛道，本身具有较强的品牌基础，模式升级加快扩张速度，管理改善提升组织动力，企业改革释放的弹性值得期待。我们给与21-23年EPS为0.21、0.30、0.38元，目前估值对应21年33X，给予“强烈推荐-A”评级。
农夫山泉：控货保发展质量，长期稳健增长。公司H2包装水受损，主要系优势市场遭遇洪水，旺季主动控货，大包装水实现双位数增长，消费者教育仍在途中。饮料业务环比恢复，尤其是即饮茶，公司保持推新的同时，持续对老品投入和创新。展望2021年，我们预计收入增速恢复15%-20%，利润率由于去年基数高小幅下滑。公司坚持长期主义，同时有基本盘护航和饮料板块贡献弹性，业务成长的同时享受一份确定性。我们给予21-23年EPS预期0.54、0.63、0.72元，对应22年估值55倍，维持“强烈推荐-A”评级。
中炬高新：Q4提速稳健收官，21目标积极。中炬高新公布20年业绩，全年整体实现收入/业绩增长9.6%/24.0%，其中美味鲜公司收入业绩增长11.4%/18.1%，Q4收入业绩增长13.1%/21%，环比略有提速。分业务看，酱油全年增速8.4%保持稳定，食用油全年高增35%表现亮眼，鸡精鸡粉受餐饮端影响下滑6.2%，但Q4已呈现明显恢复趋势。公司渠道方面进展顺利，20年县级开发率提升12.7%至51%。21年公司整体收入目标积极，美味鲜公司目标稳健，期待调味品保持稳健，顺利实现双百目标。经营层面上看，公司渠道精耕建设，产能稳步推进，继续打造1+N产品矩阵，长期成长逻辑清晰，但股东层面不确定性或阶段性压制估值。调整21-22年EPS至1.23、1.44元，维持“强烈推荐-A”评级。
桃李面包：业绩略乏力，期待逐季改善。桃李面包公布2020年业绩，全年收入/利润增长5.66%/29.19%，整体符合预期，其中Q4收入/利润增长4.54%/9.16%，收入受疫情影响，业绩略显乏力。受益于部分成本节约，全年净利率显著提升，分地区看，华南地区增长15.2%，保持较快增长，华东地区经销商增加26个，快速布局。展望21年，收入有望改善，业绩高基数下有一定压力。站在长期视角，疫情加速了行业洗牌与集中度提升，随着爬坡市场的不断培育，以及产能布局的落地，公司有望进一步推进全国化布局，不断收获市场份额。调整21-22年EPS预期为1.30、1.55，维持“强烈推荐-A”评级。
四、投资策略：白酒次高端反弹，食品左侧布局
首推高端白酒稳健增长，关注板块企稳后二线品种补涨。高端白酒景气度高，茅台稳健增长，五粮液批价上行或成催化，老窖业绩高增存在超预期可能，推荐茅台、五粮液、泸州老窖。次高端消费升级明显，场景有望持续回补，推荐结构升级明显，首推动销良性的古井，纯正次高端品种水井坊，推荐今世缘、汾酒、关注跌入价值区间的优质资产如洋河。
优选低估值龙头，择机左侧布局。食品板块业绩存在一定不确定性，全年推荐主线卤味&食品连锁，推荐绝味，成本转移相对容易且不存在高基数问题，关注煌上煌/周黑鸭/巴比。乳制品推荐飞鹤/伊利/蒙牛。调味品估值略贵，推荐估值合理的榨菜/恒顺,关注海天、颐海的左侧布局机会。小食品高成长关注妙可蓝多，盐津铺子。
风险提示：需求超幅回落、成本上涨、外资流出、税收政策变化、竞争加剧等
五、行业重点公司估值表
参考报告
1、《农夫山泉2020业绩点评—控货保发展质量，长期稳健增长》2021-03-26
2、《食品饮料行业一季报前瞻—白酒低基数高增，食品平稳过渡》2021-03-22
3、《侯帅专家进门财经访谈实录—产业扩容类似17年，竞争维度剧变》2021-03-16
作者风采
于佳琦：食品饮料资深分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，5年消费品研究经验。
任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。
田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。
陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。
招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名，2019年新财富最佳分析师第三名，2020年新财富最佳分析师第三名。
附录：
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