本篇是招商食品3月21日进门财经路演纪要，具体内容欢迎观看《价格共赢，竞争错位——五粮液、老窖对比深度》（网页链接）
报告缘起
我们写这篇报告的初衷来源于，近年来大家对于五粮液与老窖竞争关系的关注，以及竞争陷入挤压状态的担忧。尤其是五粮液批价回升以来，渠道利润恢复，大家因此担心老窖经销商动力相对削弱，导致推力优势降低。另外也担心老窖的快速发展对五粮液产生冲击，甚至两者陷入恶性竞争。
为此，我们进行了细致的草根调研和深度的思考，发现大家的担忧本质上是由于对两个企业生意模式的理解以及渠道结构的了解不够清晰所致。尤其对于老窖而言，大家平时草根调研时约谈的经销商往往是茅台、五粮液的大商，导致对老窖的了解并不充分。
去年我在股东大会调研时，老窖PE只有20X，压制的原因在于一季度业绩不够好看，叠加大家对竞争力的不清晰、不认可，阶段性地放大了这种担忧。我们当时更多地站在商业模式的角度，得出了无论其他要素怎么演绎，五粮液与老窖都不会存在牺牲价格的竞争这一观点，认为在高端领域享受长期的价格成长，实现双位数增长没有问题。我们认为当时20X的PE非常低估，是非常好的推荐位置，为此发表了单独推荐的点评文章。此后，老窖涨幅很高。但是回首当时，我们对公司渠道的了解并没有现在这么深入。
老窖的林锋总在会议上的一句话令人记忆深刻：“有的机构调研主要都是询问经销商，因此有时候看起来有点外行。而我每一年都要亲自走访，转一圈就知道这个地方容量是多少。此外，大面积的直营并没有被资本市场了解。”这句话很有启发性，我也因此发现，五粮液老窖这类上市很久，透明度很高的企业，跟踪短期数据之外，企业商业模型的影响因素更为关键，这也是这个报告重点要解决的问题。
招商观点：
首先，我们认为两个企业将以价格为第一竞争要素，共享行业发展空间。具体的理由在正文中逐一展开。
我们对两个公司未来五年业绩预测为：五粮液eps增长中枢保持在15%。老窖的增长中枢保持在20%。在报告的发布日，3月9日，我们给与五粮液20-35%，老窖25%-45%的一年股价空间，对应22年PE分别是40X、35X左右。
今年由于流动性等宏观要素扰动较多，春节以来白酒在基本面较好的状态下出现回撤。我们认为，资金面会加剧行业的波动，但是如果看的稍微长一点，以1-3年维度选股，很多问题将相对简单。最后重心还是落在基本面好、估值相对合理的标的上，而我们认为高端白酒板块就是这样的标的代表，所以一年维度空间还是不错的。
我的汇报分为五个部分，首先简单回顾一下更迭的历史。
一、历史回眸：品牌沉淀久远，渠道不破不立
两个企业都有非常深厚的历史底蕴。
90年代，依靠总代开发模式，五粮液成为一代酒王，由于赋予经销商定制开发的权限，收获了很多大经销商，也使得五粮液的大商基因根深蒂固。然而，当时所依靠大经销商的杠杆发展，也成为企业后续发展中的掣肘。
老窖价格的掉队导致品牌掉队，受伤很深。直到01年之后借助1573重塑品牌，艰难地进行高端领域的追赶。这也是老窖在之后的发展过程中，在量、价中坚决选择价格的历史渊源。
00年代后，五粮液大商模式反噬了企业的渠道掌控力，对后期提价、政策落地都造成了一定干扰。而03年后，茅台通过专卖店、团购等形式开展渠道扁平化，加强了消费者教育和厂商的议价能力，07年之后成为提价的引领者。
12-14年是我们行业一个大的调整期，三公消费限制后，政务需求蒸发。12年价格泡沫破裂之后，茅台批价持续下行，之后茅台放慢了提价的脚步，但五粮液和老窖在行业调整期仍然继续提价，尤其是国窖1573，逆势提价的幅度过大，频次过高，导致渠道在缺乏真实需求支撑情况下，倒挂严重，渠道损伤较大，即使刚性价格柔性促销也没办法解决。14年又开始进行直接降价，经销商库存大幅跌价，渠道经销商纷纷流失。
这轮行业调整期，茅台虽然也受到较大影响，包括14年最严重时批价在800元左右，渠道也存在倒挂，但是由于此前经销商赚了太多利润，部分经销商选择与企业一起克服困难，尤其是14年企业还在999计划外价格新招到了经销商。但是这段时间内，五粮液和老窖渠道掌控力较弱，叠加逆势提价的策略，导致价格倒挂更加严重。在这些负循环中，被茅台收割了经销商和市场份额。
15年后，行业库存清理，居民消费提升，行业恢复，茅台在优异的品牌渠道支撑下，批价快速恢复。而五粮液老窖品牌力与茅台存在差距，同时渠道积重难返，恢复较慢。在调整过程中，五粮液和老窖的高管变动是非常关键的节点。
17年3月五粮液的新董事长李曙光上任，提出二次创业的口号，做了一些产品线的清理，是非常重要的改革。渠道上的控盘分利，使得公司提升了对渠道的管控能力，也完成了顺价和渠道利润的恢复。
15年6月，老窖的“刘林配”履新，老窖在上一轮调整遇到的问题更大，由于品牌力本身不足，又在行业调整期强行提价，导致经销商流失更为严重，15年只剩下7个省份有经销商，但是也正是因为当时的艰难，老窖的改革也更加彻底。对于大家所关注的五粮液和老窖的经销商重合度问题，回顾历史可以发现，由于老窖当时的困境，实际上难以寻找到五粮液的这种大商。
在渠道上，老窖成立了品牌专营模式，从原来的单纯依靠大经销商变为品牌专营公司，分品牌经营，同时在每个专营公司进行了精细化终端运作改革。整体的思路就是提升终端掌控力和对消费者的追溯能力。对经销商选择理念在于，将具有精细化操作终端能力的经销商吸引作为股权经销商，拿年底的分红，在利益上深度绑定。如果找不到这种经销商（事实情况是，当时很多区域都找不到这类经销商），就做直营或者类直营，降低对经销商的依赖。
所以回到之前的问题，五粮液批价上升、利润恢复，对老窖稳定性的影响很小，因为老窖股权经销商的利润率可以通过分红等形式调整，两者利益高度绑定。而如果是普通经销商，其利润和动力对服务终端的能力影响不大，因为在类直营的模式下，更多是厂商的人员在服务终端，经销商动力对实际动销影响并不大。
二、发展现状：价格共赢，竞争错位
这一部分重点介绍两者的竞争情况。
首先从商业模型来看，高端白酒行业始终会以价格作为第一竞争要素，朱卫华老师图谱的模型里面也强调了白酒行业百花齐放，段永平讲商业模式中反复提到，要重视差异化竞争，都表明一个重要观点，好的行业竞争格局，最好不要有价格战和内耗。
我们现在看到这些企业，在向奢侈品的定位发展，最重要的就是价格背后标榜的品牌力。茅台价格一骑绝尘后，品牌力和五粮液拉开了差距。这也是老窖经过了一些历史决策错误之后值得深度反思的。如果说上一轮调整期挺价冒进是一个战术性的错误，90年代做民酒放量则是一个战略错误，影响更加深远而不可逆。
我们认为，无论五粮液和老窖如何竞争，首先不会牺牲价格竞争，即进行价格战和恶性竞争。这使得两个企业都能享受每年7-8pct的价格成长。包括享受行业的扩容，而扩容也是跟价格升级密不可分。
第二，我们认为两家企业的竞争力、发展定位和发力方向有所不同。五粮液在两方面仍有较大优势，一方面，千元价格带的品牌优势，90年代的成功为公司积累了深厚的底蕴，并且由于，品牌费用的累计投放量较大，老窖难以一蹴而就。五粮液在千元价格带的份额也超过50%，消费者首次进入千元价格带基本上还是选择五粮液。另一方面，五粮液经销商整体实力较强。目前五粮液的经销商，普五的品牌地位、通货性产品的定位，使得大商资源非常丰厚。五粮液能够利用经销商的杠杆，更好地进行消费者转化，承接茅台的需求溢出，引领次高端向高端升级。
五粮液结合自身优势，最重要的发力方向是进行价格引领，无论是普五，还是1000-3000价格带空档，都有很多事情要做。他最能好好利用的是大商资源，持续控盘分利，理顺核心经销商的利益，并且利用经销商杠杆，进行其他价格带到千元价格带的转化。
老窖的相对优势在于渠道先破后立，调整比五粮液更深，重建更加彻底，渠道精细化做的更好。老窖的渠道理念就是具备精细化服务终端的能力，如果大商能做到，就用股权来吸引、绑定，如果大商不行，就自己来。股权经销商占收入的比例有50%以上。
老窖的相对优势还在于费用能够更加有效地投入到终端。渠道利润相近的情况下，老窖在终端的运作更加精细，比如品鉴会，在终端推广国窖荟，吸引消费者加入，参与一些权益活动，包括高净值人员的圈层营销活动。相对五粮液费用能够更好落地，主要因为有人员支撑，比如一个地级市，老窖可能有三十个人员，而五粮液只有几个人员，如果打包费用给经销商，这个费用可能被截留，但是自己的人员，费用能够更加精准的触及终端，形成更有效的用户转化。
所以我们调研发现，喝老窖的往往不是第一次进入千元价格带的，更可能是已经接受这个价格带，尝试不同品牌，通过消费者教育活动、圈层营销活动转化过来的。尽管老窖的礼赠属性不如五粮液，但是开瓶率和粘性都更好。
因此，五粮液与老窖首先不会打价格战；其次竞争优势各有不同；第三，渠道结构、消费人群都有差异。未来五粮液和老窖的发力方向也不一样。
三、发展路径：五粮液品牌引领，老窖全国扩张
五粮液和老窖未来的发展中，将更多地发挥各自的优势。
五粮液方面价格排序更重要，把品牌优势转化为价格优势，通过价格优势继续强化品牌优势。所以我们认为在千元价格带的挺价，和1000-2500价格空档产品高端化两条路线都非常重要。
渠道操作方面，我认为最核心的还是优化大商利益，继续落地控盘分利，有余力的情况下增强自己的精细化水平。
对于国窖而言，不用太操心定价的问题，紧跟五粮液的步伐，紧紧咬住。因为1573算是一个全国化品牌但是区域化销售。目前两大成熟区域占比达到50%以上。华东华中华南地区相对五粮液仍有较高的渗透空间。所以我认为未来几年是紧跟五粮液价格，进行全国化放量的时间窗口。
五粮液13-14年费用投入在40亿左右，到现在投入也就是50亿左右，但高端收入从150亿到400亿，这个阶段是规模效应非常强的阶段，净利率大幅上行。对于国窖而言，19年投入40多亿，高端收入100亿，如果收入规模如企业预计的达到300亿，那么规模效应也将特别强，因此我们对老窖业绩弹性在中期的释放非常有信心。
四、估值讨论：好生意值得高估值，回调后性价比凸显
今年年初以来的回调，市场对于估值的讨论增多。我们内部讨论下来，今年受损严重的是两个方向，一个是静态估值偏高，如100X左右的，一个是长期逻辑有瑕疵的。像茅台这种比较好的，年初至今涨幅仍然领先。真正好的资产在相对合理的价格，我们认为大家还是惜售的。另外经过几年投资理念的教育，大家更加注重讨论中长期的发展、业绩的中枢，而不仅仅是静态的估值水平。缺乏商业模式支撑的单纯的低估值没有太大的意义。因此我们也分析了爱马仕保持高估值的原因。
另外，高端白酒到底在一个什么估值算合理？我最近感受下来，配置型基金经理可能认为过去几年估值提升都是通过放水来实现的，那可能要回归到30X的中枢，但实际上从我们研究员和消费基金经理的角度，过去板块的估值提升，也与他们自身的穿越周期能力增强、从周期品到消费品以及向海外公司的估值靠拢来实现的。根据我们对商业模式的比较，海内外的对比，高端白酒维持在45-50X也是比较合理的， 并没有非常明显的高估。
五、盈利预测及投资建议
最后来看两个企业的现状，春节的动销我们认为都还是非常不错的，这些都可能会是公司在我们预测的基础上，进一步上调eps的潜力。
这篇是我们3.9发布的报告，到今天已经反弹了一些，但是一年维度还是有不错的空间，关于盈利预测、具体的数据欢迎大家阅读《价格共赢，竞争错位：五粮液、老窖对比深度报告》，也欢迎大家会后来跟我做交流。
作者风采
于佳琦：食品饮料资深分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，5年消费品研究经验。
任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。
田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。
陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。
招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名，2019年新财富最佳分析师第三名，2020年新财富最佳分析师第三名。
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