周黑鸭2020H2收入下滑18.1%，净利润增长5.5%。年内公司全面开放特许经营，初步反馈经营良好，加盟商响应积极，特许经营门店开至598家，速度超过年初指引。展望2021年，公司计划新开特许经营门店800-1000家，叠加同店恢复直营业务利润率回升，看好今年业绩复苏。周黑鸭处于卤味绝佳赛道，本身具有较强的品牌基础，模式升级加快扩张速度，管理改善提升组织动力，企业改革释放的弹性值得期待。我们给与21-23年EPS为0.21、0.30、0.38元，目前估值对应21年33X，给予“强烈推荐-A”评级。
报告正文
20H2收入下滑18.1%，净利润增长5.5%，业绩略超预期。公司2020年实现收入21.82亿元，同比下滑31.5%，实现净利润1.51亿元，同比下滑62.9%。其中，20年H2实现收入12.78亿元，同比下滑18.1%，实现净利润1.93亿元，同比增加5.5%，业绩略高于此前盈利预告。期末每股派息人民币0.07元，总额1.60亿元，相当于2020年净利润的106%。
自营门店持续优化，特许经营加速发展。截至2020年底，周黑鸭门店总数1755家，其中自营门店1157家，优化关闭低效门店全年减少144家，受疫情影响自营业务收入同比下降46.0%。2020年公司全面开放特许经营，截至20年底门店数达到598家（发展式特许267家、单店特许279家、员工内创门店52家），下半年净开店477家，进度超过年初开店指引，全年贡献收入1.4亿元。鸭脖行业开店天花板不断打开，公司通过升级“直营+特许经营”的模式，推动新市场拓展及成熟市场加密，抢占位置扩大影响力和规模效应，2020年公司华中、华南、华东区域门店分别净增173、170、71家。
收入下降成本费用率上升，外汇收益贡献净利润。20年H2周黑鸭毛利率56.1%，同比下降1.1pct，主要系结构改变及成本上升所致。H2销售费用率35.6%，同比下滑1.6pct，管理费用率11.5%，同比提升3.6pct。其中，员工成本和电商外卖平台费占收入比例提升1.8pct和1.9pct。虽然收入下降弱化盈利，但下半年外汇收益贡献约6144万元，H2净利率提升3.4pct至15.1%。
展望2021，验证新模式的关键年，看好今年业绩复苏。2021年是验证周黑鸭特许经营模式的关键年，经测算去年特许经营单店仅下半年贡献收入接近35万，推算终端年销售额约130万，初步反馈良好。公司计划今年继续优化自营门店，新开特许经营门店800-1000家。单店方面，交通枢纽店受一二月份疫情反复影响，其余高势能门店逐步恢复，预计四五月份自营门店恢复到19年水平，叠加特许经营和新零售渠道贡献增量，看好今年低基数下业绩复苏。另外，今年1月份南通工厂投产，华东区域配送效率有望提升。
投资建议：特许经营超预期，好赛道中的强品牌，建议关注改革弹性，给予“强烈推荐-A”评级。周黑鸭处于卤味绝佳赛道，本身具有较好的品牌基础，企业改革释放的弹性值得期待。经营上全面推广特许经营，加盟商意愿强烈，今年计划新开特许经营800-1000家，中期看特许经营门店有望到3000+，贡献利润3.5亿以上。管理上重塑组织架构，加强对员工的绩效考核和激励，疫情恢复期间针对一线员工设置多重奖励机制，今年2月份继续推出第二期股权激励计划，内部组织动力得以激活，公司在新产品（20H2新品收入占比14.5%）、新渠道上的尝试创新亦是证明。我们给与21-23年EPS为0.21、0.30、0.38元，目前估值对应21年33X，给予“强烈推荐-A”评级。
风险提示：渠道管理风险、门店迭代问题、短期盈利影响
参考报告
1、《周黑鸭：优化管理开放加盟，关注困境反转机会》2020/08/06
附：财务预测表
作者风采
于佳琦：食品饮料资深分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，5年消费品研究经验。
任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。
田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。
陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。
招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名，2019年新财富最佳分析师第三名，2020年新财富最佳分析师第三名。
附录：
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