桃李面包20年Q4收入/利润分别增长4.54%/9.16%。公司全年收入端受疫情反复影响较大，有所起伏，全年业绩实现高增长，Q4表现略显乏力。南方市场继续快速拓展，产能规划逐步落地。展望21年，收入有望改善，业绩高基数下有一定压力。站在长期视角，疫情加速了行业洗牌与集中度提升，随着爬坡市场的不断培育，以及产能布局的落地，公司有望进一步推进全国化布局，不断收获市场份额。我们调整21-22年EPS 预期为1.30、1.55，维持“强烈推荐-A”评级。
报告正文
疫情影响仍然持续，业绩略显乏力。桃李面包20年收入59.63亿，同比增长5.66%；归母净利润8.83亿，同比增长29.19%。其中，Q4收入15.91亿元，同比增长4.54%；归母净利1.97亿元，同比增长9.16%。全年来看公司收入在Q1高增后，受疫情反复影响表现有所起伏，业绩实现高增，但Q4业绩增速环比放缓。公司20年现金回款66.09亿，同比增长5.99%，基本与收入增速持平。利润分配方面，公司拟10转4派10元，分红率达77%。
部分成本节约，全年净利率显著提升。公司调整会计准则，将配送服务费由销售费用明细调至营业成本。若还原对比，公司20年毛利率42.1%，同比提升2.56pct，主要系疫情期间社保优惠政策及竞争趋缓所致。销售费用率下降0.81pct至20.9%，净利率14.8%，同比提升2.70pct。其中，Q4净利率小幅提升0.52pct至12.4%，相比前三季度提升幅度有所收窄，主要原因为原材料及人员工资上涨，导致Q4毛销差收窄。
华南地区增速较高，华东地区快速布局。分地区来看，华南地区增长15.2%，保持较快增长。西南、华东地区分别增长9.5%/7.6%，公司新市场拓展持续推进。Q4东北本部地区收入增速6.93%，环比显著提升，全国其他地区收入普遍环比降速，主要受疫情反复影响，市场复苏减缓。渠道方面，华东市场全年经销商增加26个，其中Q4增加18个，加速布局。
21年展望：期待收入逐季改善，产能扩张带动全国布局。展望21年，根据公司调研，收入端逐渐恢复正常节奏，全年预计双位数增长。利润在高基数下预计存在一定压力，公司产能规划项目正稳步落地，20年Q1完成山东基地产能投放，今年3月江苏句容2.2万吨基地项目已投产，辐射华东地区。同时公司沈阳、浙江、四川等共计13万吨的产能项目正有序推进，全国化布局助力百亿目标的实现。
公司Q4业绩略乏力，短期业绩或承压，期待收入逐季改善，维持“强烈推荐-A”投资评级。公司收入端受疫情反复影响较大，有所起伏，全年业绩实现高增长，Q4表现略显乏力。南方市场继续快速拓展，产能规划逐步落地。展望21年，收入有望改善，业绩高基数下有一定压力。站在长期视角，疫情加速了行业洗牌与集中度提升，随着爬坡市场的不断培育，以及产能布局的落地，公司有望进一步推进全国化布局，不断收获市场份额。我们调整21-22年EPS 预期为1.30、1.55，维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示：疫情反复影响，行业竞争阶段性加剧。
参考报告
1、《桃李面包（603866）—全年盈利有保障 新市场打开空间》2020-10-24
2、《桃李面包（603866）—快报预示利润高增 全年盈利确定性强》2020-10-12
3、《桃李面包（603866）—战略布局稳步推进，新市场盈利可期》2020-09-27
附：财务预测表
作者风采
于佳琦：食品饮料资深分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，5年消费品研究经验。
任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。
田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。
陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。
招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名，2019年新财富最佳分析师第三名，2020年新财富最佳分析师第三名。
附录：
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