公司Q3实现收入/归母利润增长15.88%/3%，费用率上行拖累利润增长，但季节性波动对实质经营影响有限。当前库存保持良性，预计Q4保持平稳增长，蓄势以待来年，低基数下报表表观增速预计保持较高水平。此前定增方案大股东涪陵国投和高管周总均参与，彰显发展信心，期待落地后，公司在品类多元化和营销打法上有新的突破，支撑3-5年发展提速。我们略调整20-22年EPS为0.94、1.06、1.19元(前次0.99、1.09、1.2元)，维持“强烈推荐—A”评级。
报告正文
事件：公司发布三季度报告，前三季度实现收入17.98亿，同比增长12.09%，实现归母净利润6.14亿，同比增长18.47%，扣非后净利润6.01亿，同比增长17.61%。其中单Q3实现收入6亿，同比增长15.88%，归母净利润2.09亿，同比增长3%，收入符合预期，利润略低于市场预期。
三季度收入稳定增长，良性库存管理保障周期性减弱。公司单Q3收入实现6亿，同比15.88%，回款6.8亿，同比增长10.78%，草根调研反馈，截至Q3末，预计公司的库存保持在5周以内，仍然保持在合理偏下水平，我们认为公司未来将会维持低库存的渠道模式，良性的库存有助于降低公司经营的渠道周期波动，实现更加持续、稳定的成长。
费用低基数导致费用率上行，季度波动对实质经营有限。单三季度毛利率58.9%，同比降低1%，销售费用率15.8%，同比提升2.1pct，原因我们推测如下：1）现金流量表中人员支出增长15%，管理费用绝对数持平，我们预计是生产或者销售人员工资增长。2）除了税费，其他现金流科目增幅不大，因此推测，销售费用增幅较大，应当与非现金支出的广宣等费用的季度性计提有关，同时本季度或计提一部分咨询费。规模效应下管理费用率下降0.7pct。其他费用科目来看，财务收益增加、投资收益降低，两项合并负向影响税前利润降低430w左右。单三季度净利润率下降4.4pct至34.8%。另外，公司预付项目增加3682w，预计与战略咨询费用支出幅度增加有关，推测公司将在公司定位、多品类发展上进行品牌蓄势。
Q4及明年展望：动销预计平稳，蓄势以待明年。草根调研反馈，中秋后经销商打款积极性仍然较强，动销保持平稳水平，当前库存约4.5周。报表层面，由于19Q4-20Q1低基数效应，表观增速预计可保持在较高水平。展望明年，根据此前电话会议交流，公司将继续执行“四多两不”战略（多品类、多骨干产品群、多渠道、多经销商布局，渠道不冲突、不压货），强化核心竞争优势，产品推进小包装化、提升场景适应的灵活性，渠道持续提升精细管理水平，品牌结合多品类建设再梳理。此前定增方案彰显发展信心，期待落地后，公司在品类多元化和营销打法上有新的突破，支撑3-5年发展提速。
投资建议：Q3平稳过渡，蓄势以待来年，维持“强烈推荐-A”评级。公司Q3实现收入、归母利润增长15.88%、3%，费用率上行拖累利润增长，但季节性波动对实质经营影响有限。当前库存保持良性，预计Q4保持平稳增长，蓄势以待来年，低基数下报表表观增速预计保持较高水平。此前定增方案大股东涪陵国投和高管周总均参与，彰显发展信心，期待落地后，公司在品类多元化和营销打法上有新的突破，支撑3-5年发展提速。我们略调整20-22年EPS为0.94、1.06、1.19元(前次0.99、1.09、1.2元)，维持“强烈推荐—A”评级。
风险提示：经济低迷消费走弱，上游成本波动
参考报告
1、《涪陵榨菜（002507）—战略明晰优势强化，潜力有望激发》2020-08-31
2、《涪陵榨菜（002507）—业绩如期高增，定增彰显信心》2020-08-21
3、《涪陵榨菜（002507）—稳步复苏改善，关注业绩弹性》2020-03-17
4、《涪陵榨菜（002507）—库存加速去化，关注超跌机会》2020-02-04
5、《涪陵榨菜（002507）—基本面底部改善，把握估值修复》2019-10-26
6、《涪陵榨菜（002507）—期待触底复苏，下沉为最大看点》2019-08-03
附：财务预测表
作者风采
杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，11-13年就职于申万研究所，14年加入招商证券，8年食品饮料研究经验。
于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。
李泽明：四川大学本科，北京大学硕士，17年就职国泰君安证券，18年加入招商证券，3年消费品研究经验。
田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券
招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续14年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名，2019年获新财富最佳分析师第三名。
附录：
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