本文首发于公众号：投资路上的追梦人，2021年4月10日
七、A股上市公司财务数据
1、基本情况
①A股上市公司中目前有6家企业（智飞、万泰、泰康、沃森、康熙诺、康华）包含疫苗业务，2家待上市（百克、华兰），除百克外，都是民营企业；
②从市值角度来看，智飞市值最大，是第二位的将近3倍；
③从营收规模来看，智飞的收入规模破百亿，但其中大部分都是代理业务，如果只看自有疫苗业务的话，泰康的收入规模和净利润都更胜一筹（19年的数据）；
④疫苗企业相对都比较专注；
⑤PE（TTM）差异比较大，比如康希诺营收仅2500万、净利润-3.97亿的情况下，市值可以排到第四，说明这不是一个完全按照净利润来估值的行业；
2、关键财务指标
（1）净资产收益率ROE
①疫苗行业属于典型的高净利润率低周转型企业；
②各家企业的净资产收益率ROE波动性很大，或者说目前都尚处于增长期，很难通过一年的数据来比较各家的优劣；
③疫苗企业，20%以上的净利润率是比较普遍的，甚至可以达到30%以上；
（2）成长性
①疫苗企业的收入增速与净利润增速非常不稳定，波动性很大，这也导致了各家公司的估值差异化很大；
（3）毛利率&费用率
①疫苗业务毛利率普遍在80%以上（康希诺目前的收入规模太小，毛利率不具参考性剔除）；
②虽然毛利率都很高，但是横向对比可以发现，还是有优劣的，高的可以做到90%以上，可能和疫苗品种有关；
③高毛利率下，势必会有高销售费率，符合医药行业的特征；
④以纯疫苗业务企业的销售费率来看，普遍在40%左右，和收入规模相关性较弱；
这里介绍下为什么疫苗行业会有如此高的销售费率：
在16年前，疫苗是允许有中间经销商的，疫苗生产企业以较低的价格将疫苗卖给经销商，由经销商来负责将疫苗销售给疾控中心（模式如下图所示）。
但2015年发生“山东济南非法经营疫苗系列案件”后，引发社会高度关注，案件涉及的二类疫苗脱离了冷链运输，显示出我国疫苗流通环节存在的重大疏漏。（因对温度较为敏感，所以疫苗需要全程冷链，储存、运输全过程温度必须恒定在2℃~8℃之间，并定时监测、记录温度。）
随后，2016年，我国发布了新修订的《疫苗流通和预防接种管理条例》，新条例改革了二类疫苗的流通方式，取消了疫苗批发企业经营疫苗的环节。
条例规定，采购疫苗应当通过省级公共资源交易平台进行；疫苗生产企业可以直接向县级疾病预防控制机构配送第二类疫苗，或者委托具备冷链储存、运输条件的企业配送，接受委托配送第二类疫苗的企业不得再委托配送。
这样一来疫苗批发企业不再进行分销，而只能充当配送员的角色，不仅杜绝了疫苗或医药流通环节“挂靠”、“走票”等违法违规现象，还可以通过降低流通成本降低虚高的产品价格。
所以在16年后各家公司的毛利率是出现不同程度增加的，本来是低价给经销商的，现在提高出厂价直接供货给疾控中心。但是可以发现，在毛利率提高的同时，销售费率也同步在增加，达到了40%至多。那这笔钱是花在哪里呢？
翻看年报销售费用详情的部分可以发现，除了智飞外（智飞自建销售团队，人员薪酬支出更大，销售实力强），销售费用大头都是在市场推广上。原先的经销商摇身一变就成为了市场推广商，疫苗企业是无法做广告的，只能依靠这些推广商们来推销自家的产品。（这里面也曝光出来很多贿赂疾控中心的新闻，有些是16年前的新闻，翻了旧账）
不管是疫苗还是其他药品，在国内都是高毛利率高销售费率，也是特殊的国情决定，我相信未来是肯定可以逐渐往好的方向走的。对于药企，只要在产品上不要动歪脑筋，多赚点钱也无可厚非，毕竟研发一款新药还是新疫苗，都需要十余年的时间和十几亿的费用，不能要求企业不赚钱做善事。
⑤疫苗企业的管理费率相对还是比较高的；
（4）营运能力
（5）小结
此前研究血制品企业的时候，通过财务数据的对比，可以明确行业龙头是谁，可以对比出具体指标的优劣。而疫苗企业，通过定量分析却很难有非常直观和明确的结论，需要定性的去分析每个企业。
八、上市品种与研发管线
同样也是考虑到会对每家公司做针对性分析，此处就不详细展开，简单贴一下几家公司的上视频中和研发管线（个别近期可能有更新）。
1、康泰生物
拥有独家品种百白破-Hib四联苗（预计产值20亿），23价肺炎疫苗（预计产值8亿），此外还有即将上市的全球大品种13价肺炎。
2、智飞生物
“自主研发+代理销售”双轮驱动，代理品种主要是默沙东的全球大单品4价/9价HPV疫苗，已有疫苗主要是脑膜炎疫苗和Hib疫苗，原来有独家的三联苗还未审批通过。
3、沃森生物
拥有大单品13价肺炎疫苗、23价肺炎疫苗，以及即将上市的2价HPV疫苗。
4、其他
万泰生物主要品种为2价HPV疫苗，华兰主要是4价流感疫苗，百克生物主要是鼻喷流感疫苗及水痘疫苗（长春高新子公司，此前分析文章中有写过），康希诺有埃博拉病毒疫苗。
九、疫苗行业核心发展逻辑与关注点
1、创新（品种增加与迭代）
①创新趋势一：多联苗提高接种效率带动接种率升高，并且联苗附加值更高。多联疫苗大幅减少疫苗接种次数，简化了婴儿在紧张的疫苗接种规定时间内的接种方案，使多种疫苗的接种可行性提高进而带动整体接种率，因此其市场替代往往会带来渗透率的提升及市场规模的扩容。主要可关注康泰生物和智飞生物。
②创新趋势二：多价苗进一步提升保护范围，比如多价肺炎疫苗、流感病毒疫苗。
③创新疫苗三：技术升级下旧苗改良和新病攻克；
④创新疫苗四：治疗型疫苗拓宽疫苗属性
国内目前主要还是在①和②阶段，决定的是3~5年内谁可以活得更滋润，③和④决定了行业5~10年后的格局，目前来看国内相比海外进度稍慢，还需要努力赶超，但我想这只是时间的问题啦。
2、消费升级
①新生儿/儿童疫苗
我国疫苗主要分为一类苗和二类苗，一类疫苗指由政府免费向公民提供、公民应当依照政府规定接种的疫苗。二类疫苗指由公民自费并自愿接种的疫苗。
从过去的数据来看，国内疫苗的接种量占比基本都是由一类苗主导，但是最近2-3年开始二类苗不仅数量占比开始出现逐年快速提升，销售金额也已经远超一类苗（超过80%）。
可以重点关注13价肺炎疫苗、联苗、流感疫苗，都是自费里的大品种，给孩子打，只要经济条件不是特别差，家长们还是愿意自费的。
②成人疫苗
以前一方面是因为没有合适的疫苗，另一方面是意识不到位，现在两方面都有了不同程度的好转，这两三年上市的HPV疫苗（女性群体）、带状疱疹疫苗（高龄老人）、流感疫苗都是值得关注的品种。
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