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发表日期：2021年2月17日
网龙 | 777 HK
投资评级：跑赢大市（首次覆盖）
目标价：46.00港币
当前价：19.84港币（2021年2月17日）
投资要点：
持续开发政府主导型的项目，将推动教育科技业务快速规模化增长。网龙向用户提供一个综合的数字教育解决方案，包括教室中的互动屏幕（硬件）和在线的学习型社交网络（软件）。在初期的硬件销售（毛利率10-30%）获取市场入口后，高毛利的软件业务（毛利率60-70%）将帮助公司业务规模进一步增长，并稳步提高利润水平。目前，网龙已经在多个新兴市场取得激动人心的成绩，例如：埃及、加纳、泰国、马来西亚、塞尔维亚等。这些政府主导型的项目将在2021年下半年开始逐步贡献业绩。我们认为教育科技业务的收入同比增速将从2020年的约6%提高到2021/22年的18%/19%。
游戏业务从PC端到移动端的延伸非常成功，2021年将迎来多款新游戏的上线。网龙已有十五年的中国在线游戏业务的成功经验，其核心IP：《魔域》的成绩尤为显著。游戏业务从PC端向移动端的延伸非常成功，2015-2019年移动端游戏收入复合增长率达70%。网龙面向移动端的新游戏的重磅布局，即第二代的魔域手游将在2021年推出；网龙还将与哔哩哔哩合作在2021年推出新游戏《终焉誓约》。在这些因素的促进下，我们预测网龙游戏业务的利润同比增速将从2020年的约5%，提高到2021年/22年的12%/13%。鉴于网龙的游戏业务收入过去五年曾成长五倍，我们认为这一预测应当是可实现的，甚至偏保守的。
估值逻辑。市场或许误读了教育科技业务短期的亏损、并低估了游戏业务的成长性，从而给予了网龙惩罚性的估值。我们的估值逻辑框架为：游戏业务估值水平理应达到香港上市的可比游戏公司的均值，而教育业务的估值应达到其最近一次一级市场融资（2019年末）的估值水平（13.5亿美元），网龙目前持有其教育业务子公司全面摊薄后约62%股权。
业绩预测与投资建议。首次覆盖并给予“跑赢大市”的评级，按照分部加总法，目标价为46港元/股。我们认为2021年公司的在线游戏和教育科技业务都将迎来关键的“拐点”，步入更快的成长路径。预测公司利润2021年同比增速将达到20%，而目前的估值只有9倍的2021年P/E。采用EV/EBIT估值法，则可见公司目前的市值只有2022年预期游戏业务利润（23亿元人民币）的3倍。在我们的基准假设下，当前估值蕴藏着超过100%的增长空间。
风险提示： 新游戏上线运营时间的进一步推迟，同品类游戏的竞争加剧导致游戏业绩表现不及预期；埃及教育科技项目推迟，与全球各地政府谈判的进展慢于预期等。