耀之科创: 耀之图解科创企业—杭可科技 中国老牌锂电池服务商 公司简介 国内老牌电子设备制造商，1998年开发成功锂电池化成设备，目前主营为锂电池的充放电设备（收入占比为82%）和电... - 雪球
公司简介
国内老牌电子设备制造商，1998年开发成功锂电池化成设备，目前主营为锂电池的充放电设备（收入占比为82%）和电压/内阻检测设备等，下游应用于锂电池的后段生产工序（尤其软包、消费类电池）。受益于国内新能源产业发展及日、韩消费客户锂电扩产，公司近年来发展较快，2018年营收规模约11亿，净利2.9亿元。公司成立以来主营业务及股权结构稳定，实际控制人为曹骥与曹政（父锂子关系），合计持有80%股份。
1. 做什么
锂电设备按照生产工艺，可分为三类：前段设备（电极制作，如搅拌/涂覆等），中段设备（电芯制作，如模切/卷绕等），后段设备（后处理，如化成/分容等）。
公司的主要产品属于“后段设备”，包括充放电设备和检测设备，适用的工艺为：化成（充放电设备）、分容（充放电设备）、检测（充放电设备、电压/内阻检测设备），属于锂电后段设备中的关键部分，公司目前也已具备完整的后处理系统设计与集成能力。
2. 增速如何
根据GGII统计，2015年-2018年中国锂电生产设备产值分别为85亿元、120亿元、150亿元及186亿元。后段设备占比约为30-35%，大致估算，2015年-2018年中国后处理设备产值的市场规模分别为28亿元、40亿元、50亿元及62亿元，背后是动力锂电池产业投资的高速增长。但是，2019年新能源汽车补贴大幅下滑，电动汽车需求增速放缓，影响电池厂产能扩充及设备采购，预计2019-2020年国内锂电设备行业的产值增速将明显回落，而杭可科技披露的2019Q1在手订单同比仅上升2.4%。
3. 市场竞争格局
国内的锂电设备企业近年来进步明显，电池厂关键生产设备从主要依赖进口到90%以上国产，CATL等电池厂商亦入列国际一线阵营。相比中段设备-卷绕机等，后段设备的进入门槛相对较低，企业数量较多，但大多规模较小。目前国外的主要竞争对手有韩国的PNE Solution（软包）和日本片冈制作所（圆柱），国内规模较大的有杭可科技、广州擎天、珠海泰坦新动力、广州蓝奇等，其中泰坦2017年被先导智能收购后，发展明显提速，后发而先至，2018年实现收入12.9亿元，超越杭可科技成为锂电池后段设备的行业第一。
4. 下游客户情况
公司下游客户集中度较高，且波动较大。2018年CR5合计约63%，其中来自LG及关联公司合计占比约36%，三星也曾是公司第一大客户，这和公司产品侧重于软包消费类电池有关。
5. 未来增长的关键因素
主要是看两个方面：
第一：公司的成长性。包括主要客户的扩产计划，实际进展，如韩国LG、三星等。
第二：行业的周期性。电动车适用性的大幅提升，使行业真正迎来快速增长期。
6. 过去的增长
A. 从下游应用领域看，17年受益行业爆发，动力类昙花一现。具体表现为：
2017年，公司收入增长来源于动力类锂电池充放电设备（收入增速196%，占比从29%升至48%，其中海外销售占比约6%；对比消费类收入增速31%）。
2018年，动力类锂电池设备增速明显放缓，消费类锂电池设备贡献较大增量（收入增速41%，占比从52%升至54%，其中海外销售占约90%；对比动力类收入增速27%）。
注：动力类锂电池的后处理设备相比消费类，在输出电流大小、温度均匀性、能量回收和精度等方面的要求更高。
B. 从电池类别看，方形大起大落，软包稳中有升。具体为：
2017年，公司的收入增量来源于软包（贡献增量的53%，产品收入占比从58%降至56%）和方形（贡献增量的36%，占比从7%提升至21%）。
2018年，公司方形电池设备的收入持平（零增长，产品收入占比从21%降至15%），增长主要来自于软包电池设备的放量（占增量的80%以上，占比提升至64%）。
7. 未来的预计
消费类锂电池，整体预计将继续处于平稳增长的态势，考虑三星、LG、村田等生产线的不断更新和扩产，公司业务有望维持20%左右的收入增速，这部分确定性较强；动力类锂电池，由于下游洗牌导致行业集中度提升，加上软包尚未成为主流，对手实力较强等因素，公司这块儿业务未来的不确定性比较大。
8. 投资价值估计
公司主营是锂电池充放电设备，下游应用的特点是：消费类强（出口日韩）、动力类弱（国内为主）；软包强、方形弱（方形的动力电池是当下的主流）。
消费类需求增速相对稳健，但公司面临客户集中度高以及扩产周期波动的问题，业绩增长存在较高的不确定性；动力类，过去几年，珠海泰坦等对手进步迅速，电动汽车补贴退坡加速动力类行业洗牌，公司动力类业务面临不小的困难。
因此，虽然公司过去几年增速较快，但未来两年大概率放缓。
公司拟发行不超过10%募集5.47亿元，对应上市市值55亿元，假定19年利润持平，对应PE约20倍。而A股锂电设备龙头先导智能，市值约250亿，对应2019年PE约25-30倍，估值溢价空间并不大，市场或存在短期的博弈机会，但长期发展的不确定性较高。
小结：
1. 行业层面：短期增长放缓，竞争门槛不高。第一，补贴退坡导致行业增速放缓，公司业绩短期或会有起伏，但长期看，行业仍值得重点关注；第二，锂电后段设备，产品非标准化、且进入门槛低，龙头设备企业不断扩展产品线，挤压中小企业的生存空间；软包在消费锂电池领域应用广泛，但在动力电池领域预计或难以成为主流。
2. 公司层面：软包强、方形弱，消费强、动力弱，导致增长潜力一般。公司基本没有进入国内主流的动力电池厂，作为业内龙头，未进入CATL的供应链，来自BYD的收入也微乎其微；其次，对日韩电池厂依赖过重，技术特点偏向软包路径，珠海泰坦的快速崛起，都增大了公司未来前景的不确定性。
3. 观点：行业值得重点关注，但建议公司评级为B。理由：第一，行业远期市场空间较大，但近期或有起伏；第二，杭可科技主要的看点在于软包锂电池和LG扩产进程，不确定性较大，同时18年公司跌至行业No.2，未来的持续增长性更面临质疑；第三，公司上市市值对应PE20倍，龙头先导智能25-30倍，估值溢价空间有限。
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