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本文是《价值事务所》的原创文章第1371篇。文章仅记录《价值事务所》思想，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。
巴比食品近期交出的半年报，乍一眼看上去，是有些让人失望的。
2023H1，公司实现营业收入 7.37 亿，同比+7.57%；扣非归母净利润 0.67 亿，同比 -28.19%。
这样的表观数据确实不好看，但我们需要注意的是，公司扣非净利润“大幅”下滑有去年上半年基数过高的缘故（去年上半年因上海封控，巴比保供，扣非直接“爆了”），利润端的同比数据有些失真。
不过，即便剔除2022这个有点特殊的年份，同2021H1相比，公司的整体增长也还是差了点意思。相比2021H1，巴比营收增长23.87%，扣非净利润增长15.78%，相当于两年营收复合增速在11%左右，扣非净利润则在7%左右（需要注意的是，由于巴比有投资东鹏饮料，净利润免不了受东鹏二级市场表现而波动，所以我们追踪巴比都以扣非净利润为主），实在是有点普通。
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价值事务所
2023H1成绩简评
巴比的业务分两大块，一块是直接面向C端的加盟店，另一块是面向大客户的团餐。
团餐业务有下滑是正常的，毕竟去年同期因上海保供团餐直接“爆了”。2023H1，公司的团餐实现营收1.51亿，同比下滑17.1%，但对比2021H1有 72.49%的增长，站在两年复合增长的角度看，整体表现相当不错。
当下，公司团餐占整体营收比达20.5%，值得注意的是巴比大本营华东之外地区的表现。像华南、华北两大区域，团餐业务增长都非常迅猛，营收分别增长60%、97%，华中区域也实现了从无到有的突破，华东以外地区的团餐占比已经快速提升到了15%。
在以往没有团餐的时候，巴比切入新市场的代价往往不小。毕竟要切入新地区，首先要将工厂开过去，而工厂不是一夜之间能建起来的，待工厂好不容易建起来，由于新地区没有口碑的积累，加盟商需要一点点慢慢发展，只有真的有人靠加盟巴比赚到了钱，后续才会形成口碑效应，才会有新的加盟商加入，这就造成新工厂产能利用率可能很久都上不去，会造成极大的浪费。
而有了团餐这个武器以后，巴比的工厂就可以先通过团餐的订单转起来，再慢慢找加盟商开店，毕竟To B市场只要一突破，订单量就是巨大的。
而To B市场是典型的先难后易，只要一开始能得到一些大客户的信任，把品牌打出来，后续再突破其他的客户就会容易很多，在当下巴比头顶国内包点龙头招牌、拥有一大堆大B企业客户的情况下，突破新客户是不难的，现在公司更需要考虑的是产能跟不上。
目前巴比已在全国布局建设了上海、广州、天津、武汉、南京 5 个工厂，此外还有三大工厂在建，不过正如前文所讲，工厂不是一夜之间能建起来的。东莞工厂预计 2023 年第四季度投放产能，武汉智能制造中心项目（一期）预计 2024 年末投放产能，上海智能制造及功能性面食国际研发中心项目预计2025年下半年投放产能。
说完团餐，我们看看加盟店的情况。2023H1，公司新增门店比起前两年显然大大加速了，即便没有并购，上半年也新增668家门店，净增330家门店，总门店数达到4803家。其中，华东强势区域新增门店数保持稳定，华南的开店速度明显有较大提高，2023 年 6 月，公司又成功开辟了湖南市场（湖南市场的门店数据合并在华南地区里），全国扩张又添新版图。
2023H1，公司的加盟门店实现营收 5.63 亿元，同比增长18.71%。不过需要注意的是，2022年同期加盟门店基数是较低的，所以，2023H1加盟店的表现并不是特别亮眼，至于里面的原因，按照公司的说法是，消费恢复不及预期，2023H1的单店营收比起2021还有约5%的缺口。
大环境不好，公司只有更努力才行。按照公司投资者交流的说法是，近期有研发炒菜包子，定位为“真正的中国汉堡”，为工厂熟制、门店复蒸，一次复蒸还原度可达90%、二次能达80%，具有出餐速度快、产品标准化强、操作简单等特征，客单价高，消费者培育成功后有望极大提升单店营收，此外，公司还致力于发展中餐外卖（目前门店端中晚餐平均占比20%-30%，比较好的门店能占比50%），通过扩展中晚餐拉高单店营收。
考虑到2022H2基数较低、2023H2宏观消费力的进一步恢复以及公司采取的种种措施，下半年的业绩应该会比较好看，至少营收端应该会有较大程度的恢复，不过利润端不出意外还是会跑输营收一阵子。
至于为什么近期巴比的利润端会跑输营收，核心在于新工厂密集投放爬坡，近几年，巴比投放的新工厂不少，光是2022就新增武汉工厂、南京中央工厂、琥珀星辰工厂，紧接着2023Q4还要投放东莞工厂，数个工厂的相继投放必然会严重影响公司的毛利，因此，利润端不要抱太大期望，2023全年利润不下滑就已经不错了。
但万事万物均有两面性，近几年因为上述原因巴比利润端有些承压，待后面工厂产能利用率提升、规模效应起来，公司的毛利势必又会重新提升，到时候，公司的利润必然又会大幅跑赢营收（就好比下图2017-2018年的情况），只是啥时候到那个临界点，现在还不得而知。
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价值事务所
写在最后
总体来说，巴比的长期逻辑还是很顺的。一方面To B的团餐进展迅速，另一方面，不论是门店的开店数量还是单店营业额都还有非常大的提升空间，考虑到巴比的龙头地位暂无企业可以撼动，规模、品牌效应都较强，单店模型比较完善（目前单店模型是加盟商初始投入约 20 万元，年度工厂进货额约 30 万，对外销售额约100 万-110 万，剔除房租、雇佣人工、其他水电面粉等费用，年度净现金结存约25到30万），长期稳健增长的逻辑还是很顺。
最后附上市场对巴比食品2023-2025年净利润一致预期：2.26亿、2.87亿、3.54亿。（注，巴比由于有投资净利润是假的，肯定预测不准，大家看看券商拍的增速即可）
(注：数据来自wind，仅做参考，且市场每分每秒都会有新的一致预期，利用市场一致预期需谨慎）
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