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本文是《价值事务所》的原创文章第1155篇。文章仅记录《价值事务所》思想，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。
前不久，《价值事务所》陆续追踪了几个头部CXO企业的三季报，包括药明康德、康龙化成、泰格医药、药石科技和昭衍新药，这些企业基本都是从CRO业务起步再往后进行延伸，因此，在订单的确定性和项目的连续性上，比起单纯的CDMO还是有优势。
接下来我们将会追踪一些单纯的CDMO企业，大家一起对比着看，才能对行业理解更深。
现在市场对CXO最主要的担忧之一便是产能过剩，因为几乎所有的CXO都在扩产，甚至原本并没做CXO的创新药企业，也想接CDMO的单子，可真的有这么多订单支撑这些二线、三线乃至外行企业的扩产么？
在三季度九洲药业的投资者交流中，就有讲这个事情，九洲是这样说的：“国内一线公司（指药明、凯莱英这样的企业）报价策略从过去两年到现在没有感受到变化；但国内二三线公司由于没有成功推药上市的经验，报价策略比较激进（话说得还是很委婉，翻译一下就是疯狂降价），希望说服客户他们有能力支持新药在国内和海外上市；客户最介意的还是服务能力、交付能力、技术能力、团队稳定性（毕竟药物的销售金额和生产外包金额不是一个数量级的，优质客户对于外包服务价格并不敏感，之前昭衍新药的文章中提到昭衍说自己报价比同行贵10%-20%，这种报价也是对客户的双向选择）。”
所以，国内CDMO的产能其实早就产能过剩了，都不用等到很多分析师说的2025年，现在就过剩了，不然像信达这些药企好好地放着药不做来搞什么CDMO，可不就是产能过剩了。但优质的产能总是稀缺的，不是扩了产就一定能有订单，有了订单再扩产是正经行为，没有订单疯狂扩产，这不是乱来么。
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价值事务所
在辉瑞大订单的加持下，凯莱英今年的业绩是不用发愁的，今年前三季度实现多少营收、多少收入，都不太重要，公司近期的投资者交流显示：“不排除有部分订单将在明年交付的可能。”也就是说，辉瑞大单可能明年都做不完。
凯莱英今年的业绩如何其实不用怎么关心，同比已经失去意义了，因此我们主要关注其内部经营状况。
今年前三季度，在大单挤压了公司内部资源的情况下（上半年常规业务同比去年持平），战略新兴业务还是实现了6.71亿营收，同比增长154.6%，单三季度更是实现了2.81亿收入，快赶上上半年的成绩了。
可惜具体的情况公司没有披露，不过在半年度时，公司有披露新兴业务各细分增长情况：化学大分子收入同比增长 211%，制剂收入同比增长 79%，临床研究收入同比增长 242%，生物大分子 CDMO 在手订单超过 2.6 亿。
截至三季度的整体在手订单情况公司也没有具体披露，只说了一句：截至三季度末，公司服务项目数量增多、梯队增厚，在手订单数量增长趋势良好，仍在大力开拓市场， 储备项目及客户，为长期增长奠定基础。
截至今年上半年，公司在手待完成订单合计约 14.7 亿美元，其中有34 个商业化项目、48 个临床 III 期项目、172 个临床前和临床早期项目，分别同比增长 21%、33%、50%，可见其早期项目数量快速增长，漏斗模型持续扩大。
截至今年三季度，公司的在建工程规模再创历史新高，达到14.34亿。似药明、凯莱英等一线CXO，扩产基本都是基于未来订单决定，其产能持续提升，未来的业绩必然也会持续提升，明年业绩极有可能比起今年有所回落，但后年又会较高速地增长。
凯莱英和药明类似，随着漏斗越来越往下，总体而言，公司的复合增长速度不断在加快。
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价值事务所
同凯莱英一样，博腾今年的业绩也没有看的必要，在大单的加持下，好就一个字，我们追踪博腾基本也不需要看他的业绩，主要还是看经营情况，尤其新项目的经营情况。只不过比起凯莱英，博腾很够意思的点在于把自己的管线建设罗列出来了。
今年前三季度，虽然有辉瑞大单挤压了常规业务资源，但公司新订单增长情况还是非常强劲。2022Q1-Q3，公司共引入新订单项目 237 个，同比增长约 67%，在手订单共计559个，同比增长32%。
其中，GCT项目的增长情况最让人欣喜。截至今年前三季度，公司累计GCT在手订单2.6亿左右，预计今年会实现收入5000万（前三季度实现收入1701万元，同比增长69%，这意味着四季度要实现3000多万收入，比前三季度加起来还翻一倍？）。虽然前三季度新签订单金额看似增长不快（新签订单1.08亿元，同比+3%），但从公司项目数量增长以及在谈订单情况来看，还是不错的，这更多应该是签单节奏的正常波动，毕竟GcT这个行业太新了，相关技术还处于变化和发展的阶段，即便龙头药明，他的新增项目数也不是一直稳定增长的。
下表为药明康德的GCT CDMO项目变动情况，虽然乍一眼看上去药明和博腾的项目总数差不多，但博腾现在的项目都在临床前及一期，还全都是国内的项目，药明有很多临床2、3期项目，甚至有四个马上要上市了，国内和海外都有，海外整体还更多。所以，两者总项目数差不多，但药明的GCT收入是博腾的20倍还多。
这也是CXO的魅力所在，项目越往后做，钱越多，而且往后的收入和前面的收入不是一个数量级的。
根据博腾在近期投资者交流中的说法，做GCT的博腾生物规划要在2024年基本实现盈亏平衡，2025年实现独立上市。
除了GCT外，制剂业务也取得了不俗的成绩，前三季度制剂 CDMO 实现收入 1815.75 万元，同比增加 262%，新签订单约 0.46 亿，同比+43%；位于漂亮国的CRO，J-STAR 实现收入 1.95 亿，同比+15%，并向国内引流 31 个项目。
博腾在小分子 CDMO 领域已经初步实现了中间体-原料药-制剂的全流程外包服务布局，虽然比起药明、凯莱英还有些差距，不过自己和自己比，进步还是很明显。
和凯莱英一样，博腾目前的在建工程规模也位于历史高位。
