#市场首推+最紧密跟踪

冠石科技：国内市场方兴未艾，布局初期难“掩”潜在资质！

#近期布局半导体掩模版项目成重要增量

行业情况：

1）全球：23年IC领域掩膜版全球市场规模预计51亿美元，主要玩家包括美国Phtronics（32%）、日本DNP（27%）、日本Toppan（23%）。从制程上看，130nm以上、28-90nm、28nm以下的掩膜版分别占比54%，33%和13%。

2）国内：半导体光掩膜版国产化率仅5%，预计到25年可达94亿元。

商业模式：

存在晶圆厂自产自用和第三方掩膜版厂两种模式。1）28nm以下的先进制程由于工艺问题一般采用自供模式，国内具备大批量自供能力的基本只有中芯国际。2）28nm以上的成熟制程中，fab厂会使用第三方掩膜版厂进行产能调配来平滑生产，第三方掩膜版重要性不言而喻。目前国内第三方供应商有路维、清溢等，但制成停留在130nm。

项目预期：

1）公司公告项目布局以45-28nm产品为主，明显高于目前市场第三方技术水平；2）项目达产后预计可实现8.5亿收入，2.1亿利润；3）我们预计，项目明年底开始投产，首先覆盖45nm及以上的产品，对应25年项目利润保守1e+，可给予50X估值。

#基本盘稳定发展

1）公司主要产品为面板偏光片（偏光片尚未完全实现国产化），一方面在做持续国产替代，另一方面显示行业跟随大周期开始企稳，价格所有回升，预计主营今年主营有望持平；2）公司积极拓展客户，从京东方头部客户向第二、第三显示客户做突破，新产能预计明年完全释放，客户拓展提供主营业务增量。

盈利预测：预计23-25年归母净利润0.8、1.2、2.5亿元，对应PE为46、31、15倍。采用分部估值，25年主营可支撑25亿市值，掩膜版保守可支撑50亿市值，短期目标市值75亿！