巴菲特曾经以其独特而低调的方式说：“读过格雷厄姆著作的人永远不会变穷”。尽管格雷厄姆已经过世四十年有余，但其开创的“价值投资理论”却对后来众多的投资大师产生了极其深远的影响。除巴菲特之外，查尔斯·布兰德斯和欧文·卡恩等也与格雷厄姆私交甚笃；“指数基金教父” 约翰·博格尔，“GAMCO投资公司创始人” 马里奥·加贝利也是创下投资组合表现持续大幅领先平均水平数十年辉煌纪录的价值投资门徒；此外，还有比尔·鲁安和沃尔特·施洛斯等与格雷厄姆有大量接触的格雷厄姆的追随者们。无独有偶，他们各自的基金业绩都极具传奇色彩，且正如巴菲特那样，他们也将自己主要的成就归功于格雷厄姆。同样，A股市场著名基金经理张坤，向来也是价值投资的坚定拥护者。
那么，本文将与大家一同学习探讨“价值投资开山鼻祖”格雷厄姆的经典巨著-《聪明的投资者》，书中采用的大量数据或已过时，但观点背后深刻的“投资思想”却是历久弥新，值得我们每一位投资者反复学习，认真思考。
如何区分投资者与投机者？
格雷厄姆曾经为纽约金融学院做过一场演讲，谈及价值投资的优点与方法时，他明确表示：“如果我们盲目追随那些投机的群众，长期来看一定会赔钱。“
区分投资与投机，引述他在书中的观点便是：“投资操作是以深入分析为基础，确保本金的安全，并获得适当的回报；不满足这些要求的操作就是投机。”这个观点对当代读者而言或许理所应当，但若追溯到20世纪20年代末期，看到专业投资机构热捧的股票价格之离谱，便能理解格雷厄姆此番言论的可贵之处。这种观点与人类进化过程中的“羊群效应”相违背，因而也解释了为何格雷厄姆时常被称作“逆向投资者“。巴菲特亦是如此，除了逆向投资者，还有谁会在2008年金融市场崩溃之时，大量投资高盛证券呢？
因此，若我们将投资的重点放在“进场时机”上，渴望能够准确预测股市的短期走势，而不是专注于挖掘企业的内在价值，那么某种意义上我们与“投机者”无异。投机或许能够为我们带来短期高效且优异的回报，但因“本金”涉险，长期或许难以存活。求快还是求稳，这是我们应当认真思考的问题。
然而，令人头疼的是，即便是经营稳健，长期业绩具有较高确定性的优质公司，价格也会受到股市不稳定定价机制的影响，那么如何避免本金的“永久性损失”？安全边际尤为重要。
如何构建安全边际？
在书中，格雷厄姆提出一个问题，如果有人要求他将健全的投资观念浓缩成一句话，他的答案是什么。在面对这个自问自答的难题时，格雷厄姆用大写字母写下答案：“安全边际”（MARGIN OF
SAFETY），甚至，为了进一步强调这个原则至高无上的重要性，格雷厄姆用它作为本书的一个章节标题。
那么，何谓安全边际？比方说用4毛钱的价格去购买价值1元的股票，这是一种高度保护投资者本金的策略。市场上没有任何方法，能够对股市的短线价格波动做出可靠的预判，而“安全边际”最大的作用，便是不再“要求”投资者对于未来做出“准确”的判断。而后，安全边际逐渐演变成为一门投资哲学，塞斯卡拉曼将它发扬光大，旨在利用更深的护城河，以尽量低的价格购买标的来创造更大的容错空间，降低投资风险。
在书中，格雷厄姆对于安全边际的构建，给出了一些建议性的指标，比如：“就一般的普通股而言，其安全边际表现在预期的盈利能力大大高于债券现有的利率。”甚至，针对债券和优先股投资，他也在书中给出了彼时建议的适用于不同行业的最低“保障倍数”（具体体现为利润与总固定费用的最低比率）。类似的方法还有，选择具有高股息支付率和低D/E比率的企业。
本质来讲，安全边际是股票内在价值与市场价格的差值，格雷厄姆建议：股价等于或低于其评估价值的三分之二时，可以选择购买他们。那么，如何评估企业的内在价值？
如何确定企业内在价值？
首先，作者曾经承认过，内在价值并没有那么容易计算，计算股票内在价值的技巧会根据各种因素而改变。他曾给出了一个简单的股票估值方法：若一家公司的流动资产减去负债，处以在外流通的股票数量后所得的数字差不多就是相对于市场价格的内在价值。但事实却是，几乎没有哪家公司的最终价值会低于营运成本。
同时，格雷厄姆给出了一个简单的股票估值模型：
V =E(8.5+2g)*4.4/Y
其中：E代表每股收益（eps），g代表公司的预期增长率，Y代表AAA评级公司债券的平均利率。
在证券分析中，我们不可避免地需要预测大部分企业的未来增长率g。然而，格雷厄姆给出提醒，g的预测值并不具有高度的可靠性，但即便如此，此公式仍然具备一定的过滤价值。
目前，业界还有另外一个更常见的方法来计算企业的每股内在价值：未来现金流折现法。格雷厄姆和巴菲特都采用此方法，本质就是，将企业预期的未来现金流按照一定的折现率折算为现值，再进行加总，同样除以在外流通的股票数量，得到每股合理价值。
模型简单，但现实却是，目前还没有一个精确的方法可以算出现金流量的准确折现率，即便是学术界，也是在不断研究讨论估算折现率的正确方法。同样地，企业的未来现金流的预期值也存在一定的不可确定性。
我认为，探究企业内在价值是一个“综合“的过程。除去书中给出的基本选股指标（如：营收规模、盈利稳定性、股利支付记录、股价与每股净资产比率、市盈率等）和上述提及的可量化的财务价值外，品牌优势、顾客/员工关系、其他无形的会计项目（通常分在“商誉”类别之下），以及管理品质，这些因素虽然不能被精确地量化，却是用于评估一家公司价值的重要因素。
最后，作家罗伯特·哈格斯特朗曾在《巴菲特的新主张》一书中提到：格雷厄姆认为没有必要准确计算出一家公司的内在价值，只要算出一家公司内在价值的范围即可。即便是大略估算的内在价值，也可以算出安全边际。
传统的价值投资者具有怎样的投资习惯？
长期主义
股票的价格长期来看是一个“均值回归”的过程，此处的“均值”便是其内在价值。
然而，等待“市场先生”发现其错误，或许是一个极其漫长的过程，因而价值投资者需要有足够的耐心，不为短期波动而困，做一个坚定的“长期主义者”。
学会逆向思考
引用古罗马诗人贺拉斯的名言：“许多现在衰落的将会复兴，许多现在荣耀的将会衰落。”
实际上，安全边际也正是在大众的“恐慌”中产生。不随波逐流，学会逆向思考，某种程度，便是回归价值投资的本源。
重视安全边际
任何投资者都应当遵循两个原则：一是严禁损失，二是不要忘记第一原则。安全边际是资金的“护城河”，是对本金的最大保护，其重要性不言而喻。
提高研究/分析能力
既然价值至上，那么对企业内在价值的研判便必不可少。基金经理骄人的业绩大多归功于他们对企业及其所在行业深入的理解与分析，这是一个需要终身学习的过程。
《聪明的投资者》既然作为价值投资界的“圣经”，自然值得其追随者反复阅读“原著”。每一位专业的投资者都有自己独有的投资框架，而在我看来，形成投资框架的第一步便是站在“巨人”的肩膀上，去感受不同投资流派的价值与魅力，究竟怎样的风格适合于自己，是一个需要不断阅读不断探索的过程，这也是我们读书栏目的初衷所在：陪伴大家一起成长。
下一篇：与价值投资截然不同的流派，《彼得林奇的成功投资》，敬请期待。
（中融基金 李沁逊）
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