核心观点：本篇报告对台湾PCB产业链上下游月度数据、产业链库存、终端销量、原材料价格等景气度数据进行了具体分析；研究了5G产业链最新进展、对PCB行业的影响；并点评了国内外重点PCB企业最新动态，总结了行业焦点事件；我们坚定看好兼具产品和客户升级、信息化建设基因的企业长期成长价值。
1.行业景气度仍处底部，回暖节奏尚需观察
中游方面，5月份台湾硬板产值同比+2.7%，过去半年以来行业需求先探底、后低位徘徊；5月份台湾软板产值同比+6.4%，年初大幅下滑后回正；5月份台股IC载板公司总产值同比-3.2%，需求短期转淡；5月份台股HDI公司总产值同比+21%，跌幅逐月收窄到回归中速增长。
上游方面，5月份台股CCL公司月度总产值同比-14%，台股PCB用铜箔公司月度总产值同比-34%，台股PCB用玻璃纱公司月度总产值同比-13%，景气度仍在底部。
库存来看，5月份台湾印制电路CP值来到0.62，PCB产业链处于逐步去库存的状态。美国批发商电子电气产品库存销售比1.19创新高，后续消化库存压力仍在。
终端销量方面，中国大陆移动通信基站5月份出货量同比增长+96%，延续了景气趋势；全球服务器出货量Q1同比下降约5%，是过去八个季度以来的第一次同比下降，2019年整体增速应低于2018年；5月份中国智能手机出货量同比增长2.4%，增速有所恢复；2019Q1全球PC出货量同比下降-3%,连续三个季度同比下滑；5月份中国汽车产量同比下降-21%，市场短期景气度下降力度较大，新能源汽车单月销量同比+16%，增速也有所放缓。
原材料价格方面，覆铜板由于产能集中开出、需求平淡等原因尚处于价格下降周期，可能将持续到2019年底；树脂受环保、进出口影响价格波动性略大；电子电路铜箔和电子玻璃纱价格也应继续维持在低位。
对于景气度，我们总体判断2019年会是PCB行业小年，全球总产值增速会在±3%之间，当前时点由于中美贸易摩擦需求回暖节奏尚有不确定性，下游客户很多都采取下急单、轻库存的策略，因此我们认为行业加大力度补库存的时点尚未到来，下半年维持有望温和回暖的观点，但需关注5G产业链继续超预期可能。
2. 行业专题：5G赋能PCB产业，MWC一览最新进展
5G进度超预期。6月6日，中国5G商用牌照提前发放，时间点和牌照属性均超市场预期；中国移动董事长在MWC上指出，2020年仅支持NSA的5G手机将禁止入网；近期上海等地发布最新5G建网计划。1）短期看5G投资有望超此前悲观预期，政策面也有望进一步倾斜。2）2019年中国5G基站数量可能达到30-50万站，其中单华为的全球出货量就将超过20万站。2）通信终端方面，5G手机有望加速发布，拉动LCP/MPI等基础配件需求，加快产业链成熟，为中长期垂直行业整合后硬件侧的进一步创新积累条件；
5G产业链是未来2年PCB行业景气主线，设备商的AAU方案在PCB用量、材料、技术要求上相对4G有较大改变，带来单站PCB价值量2-4倍的大幅提升；终端方面，MWC展出了处于商用准备阶段的CPE，其后续的普及也会拉动线路板行业需求：1）天线模组将为高频基材上下游的企业带来新的机会；2）高性能主板为高端HDI供应商带来新的市场机会；3）CPE将带动更多的IOT应用场景，为FPC、HDI等市场带来新的机会。
3.国内外重点PCB企业跟踪
沪电股份中报预告超乐观预期，原因主要是：营收端通信客户需求总体扩张、大客户加快下单节奏；利润端5G等高价订单有更好赚钱效应，黄石厂区盈利性继续提高。
对于此次预期差产生的原因，我们认为是前期认识惯性影响了对公司实际营收增速中枢的判断，当前时点黄石厂区19年高增长确定，长期仍值得期待，我们建议淡化对公司产能束缚的考虑，总体上维持此前“赛道和格局优势强，具备中长期投资价值”的观点。
深南电路可转债申请获证监会受理，预计中报也将维持高增长。发行可转债融资有利于保证业务扩张能力和提高经营灵活度，我们认为公司载板业务或好于悲观预期，通信板业务中长期成长逻辑成立，且逐步具备成本优势。
鹏鼎控股6月营收18亿元、同比+6%，Q2营收同比、环比均实现两位数增长，在Q1产业链去库存后，Q2客户拉货回补、来自AirPods/iWatch订单、以及国产旗舰机订单等的增长带来Q2营收增长。我们维持19年小年、20年创新大年的判断，并长期看好公司自动化优化效率、依靠管理和技术积累跟随顶级客户完成迭代的核心竞争优势。
4. 行业焦点事件
印度PCB市场成亚太增速最快的市场；日本PCB单月产值连续4个月下滑；PCB扩产节奏放缓，设备商面临短期压力；建滔、威利邦发布板材涨价通知；龙头IC载板企业看好ABF载板前景；嘉联益领衔高端FPC自动化等。
5. 投资建议：景气主线超额收益可期，长远看好精细化管理
2019H1行业景气度底部徘徊，后续回暖进度尚需观察。我们认为当前时点：1）经济波动及创新趋难背景下，行业周期性强化，高低端进入分化期；2）5G赋能PCB行业，景气主线下设备出货和终端创新拉动需求，把握抢先卡位的龙头公司如深南电路、沪电股份、鹏鼎控股、东山精密等；3）结构性替代趋势下，高频基材、IC载板等高端产品国产化值得期待，关注生益科技、深南电路等标的；4）长期看，具备产品和客户升级、信息化提升效率属性的公司如景旺电子等有望最终胜出。
风险提示：宏观经济景气度下降，贸易摩擦加剧，5G进度不达预期。
一、国内外PCB板块行情回顾
2019年6月，SW印制电路板块上涨11.3%，在各电子细分板块中排名第1，跑赢SW电子板块8.1个pct，跑赢沪深300指数7.9个pct。
近一月PCB板块的上涨主要是受到5G设备产业链景气度超预期、中美贸易摩擦缓和的驱动，下游整体回暖的节奏仍需要继续观察。
今年以来，SW印制电路板块上涨36.91%，在各电子细分板块中排名第5，跑赢SW电子板块个7.1pct，跑赢沪深300指数7.5个pct。
PCB板块年初的上涨逻辑主要是前期下跌之后跟随大盘的反弹。2018年下半年以来下游需求加速萎缩，相关个股业绩承压，估值下调到低位，此后前期过度悲观预期修复，叠加流动性改善、政策面刺激、春节后库存回补、各项新技术和主题趋势预期等带来整体市场的反弹，进而带动PCB板块上涨。
4月份开始中美贸易摩擦加剧，新一轮征税压力下市场对需求端回暖的预期再次悲观，且2019年上半年以来行业总体景气度始终处于低位徘徊的阶段，华为事件也带来市场对5G进度的担忧，PCB板块股价迎来回调。
6月底以来随着以沪电为代表的5G产业链个股业绩超市场乐观预期，以及中美关系的缓和，5G产业链PCB个股快速上涨，也一定程度带动板块整体上涨。
估值来看，目前板块的估值处于历史中高位。
国内个股来看，六月份沪电股份、深南电路、鹏鼎控股、金安国纪涨幅较大；超华科技、丹邦科技、天津普林、胜宏科技、崇达技术跌幅较大。
PCB板块股价内在驱动因素主要是行业景气度和核心客户下单节奏所带来的对个股的业绩预期变化，此外，外部因素如贸易摩擦等短期也会影响市场交易行为，长期也对行业需求产生深远影响。
海外个股方面，2019年6月份，南电、欣兴、罗杰斯涨幅靠前；今年以来，罗杰斯、欣兴、耀华涨幅靠前。
南电和欣兴的上涨主要是其载板业务盈利改善预期驱动，罗杰斯上涨主要是受5G驱动，耀华上涨主要是受19年业绩改善预期、以及为苹果AirPods等供应软硬结合板驱动。30家海外PCB公司PE-TTM仅有4家大于30倍，估值水平低于A股PCB公司。
二、景气度跟踪：需求仍处低位，回暖节奏需进一步观察
PCB产业链景气度跟踪的前瞻指标包括产业链库存、终端销量预期、原材料价格等，同步指标包括台湾产业链月度数据等。通过对该等指标的分析，我们认为行业景气度仍处于低位，核心影响因素主要是外部贸易摩擦和宏观经济波动，后续回暖节奏尚需观察，总体上维持2019年是PCB行业小年（全球产值增速±3%），2020年有望回暖的判断，但5G产业链景气度值得期待。
1.台湾月度数据
台湾PCB月度数据方面，5月份硬板产值约335亿新台币，同比+2.7%，19年以来月度产值同比增速都在±3%之间，符合过去半年以来行业整体需求先探底、后低位徘徊的情况；软板5月份产值约114亿新台币，同比+6.4%，年初1/2月份因去年的高基数、下游去库存而大幅下滑，3/4月份增速回正，5月份增长趋缓，今年是通信代际切换年份，总体上维持软板行业增长小年的判断。
IC载板&HDI市场，5月份台股IC载板公司总产值约45亿新台币，同比-3.2%，2018年台股载板公司总产值增速约10%，今年以来已经出现3次单月同比下滑的情况（二、三、五月），体现了下游需求的短期转淡。
HDI方面，5月份台股HDI公司总产值约110亿新台币，同比+21%，从2018年12月份同比下滑-17%开始，跌幅逐月收窄，目前回到中速正增长。驱动力主要是前期产业链去库存后拉货回补，以及华为等中国手机品牌在上半年推出高端机型销量拉动，且其主板方案有所升级带动价值量提升（如华为P30的SLB等）。
上游方面，5月份台股CCL公司月度总产值307亿新台币，同比-14%，1月份以来一直处于-8%到-15%的连续下滑状态，说明行业景气度仍在探底。5月份台股FCCL公司月度总产值11亿新台币，同比-11%，1月份以来亦连续下滑。
上游原料方面，5月份台股PCB用铜箔公司月度总产值3.8亿新台币，同比-34%，1至5月份单月下滑幅度都在30%以上，行业降价压力较大；5月份台股PCB用玻璃纱公司月度总产值41.9亿新台币，同比-13%，1至5月份单月下滑幅度在10%-20%之间，行业亦处于景气度寻底期。
2、产业链库存
我们提出台湾印制电路板CP值来判断行业的库存水位、预测景气度。
台湾印制电路板行业CP值=台湾CCL制造企业月度营收/台湾PCB制造企业月度营收；
根据历史总结了以下现象和规律：
（1）2018年2-6月CP值呈现出较高数值的近似峰状分布，2-3月份出现了0.79和0.8的极大值点，淡季不淡，给全年的增长打下基础。
（2）2018下半年开始，CP值迅速下落，从7月份的0.62到11月份的0.5。0.5是近8年的极小值点。经济压力和贸易战让厂商采取了相对保守的库存策略。
（3）2018下半年CP值的连续下滑和极小值点，和2015年下半年是相似的，2015-2016年是产业负增长的两年，所以这个角度看，2019年不乐观。
（4）从行业运行历史看，需求底部的次年行业增速有望回暖（2003/2010/2017均如此）
5月份台湾印制电路CP值来到0.62，2019年以来库存水位在2月份达到0.71的高点，随后产业链处于逐步去库存的状态。我们判断2019年会是PCB行业小年，全球总体产值增速会在±3%之间，当前时点由于中美贸易摩擦需求回暖节奏尚有不确定性，下游客户很多都采取下急单、轻库存的策略，因此我们认为行业加大力度补库存的时点尚未到来，下半年维持温和回暖的判断。
从下游的电子整机库存水平来看，目前行业库存处于高位，仍需消化。2019年4月份，美国批发商电子电气产品库存额599亿美元，销售额501亿美元，库存销售比1.19。从历史变化趋势看，2012-14年，产业整体库存销售比处于相对低位的1.05的水平，在15-17周期上涨过程中，库存销售比上升到1.09，存在明显补库存过程。而目前库存水位来到新高，后续消化库存压力仍在。
3、终端销量跟踪
中国大陆移动通信基站5月份出货量6023万信道，同比增长+96%。出货量从2018H2开始高增长，2019H1维持了这一趋势。
服务器方面，IDC数据全球服务器出货量Q1同比下降约5%，是过去八个季度以来的第一次同比下降，2019年整体增速应低于2018年。
5月份中国智能手机出货量同比增长2.4%，1-3月份下滑速度0-10%，4-5月份恢复微幅正增长，整体看今年市场销量有一定压力。
IDC数据，2019Q1全球PC出货量同比下降-3%,连续三个季度同比下滑，当前PC市场主要是存量市场。
5月份，中国汽车产量同比下降-21%，汽车市场短期景气度下降力度较大。新能源汽车单月销量约11万台，同比+16%，增速有所放缓。
4、原材料价格跟踪
覆铜板价格方面，生益科技覆铜板的估计均价（根据覆铜板和粘结片的配比估算）在2017H1达到高点后，2017H2-2018H1小幅下调但基本维持稳定。2018H2开始行业景气度加速下行，叠加行业产能开出，至2019H1价格仍处于下降状态。
从行业整体来看，覆铜板高低端产品价格波动性有一定差异，中低端市场价格2019年同比下降幅度可达20-30%，且价格变动频率略高，但生益科技降价幅度和频率更低。
树脂和铜箔方面，2019年1月份以来，环氧树脂价格快速下降后2-3月份有所回升，4-5月份又有所下降，总体上同比来看价格下降了约10%-15%。
从铜箔的进出口价格来看，4-5月份有所反弹，但总体处在下降趋势。
原材料方面，我们认为PCB上游的覆铜板由于产能集中开出、需求平淡等原因尚处于价格下降周期，可能将持续到2019年底；树脂受环保、进出口影响价格波动性略大，较难以预测；电子电路铜箔从供需结构来看，价格反转上涨的可能性不大，会继续维持在价格低位；电子玻璃纱上半年整体处于降价状态，考虑供给充足、需求短期较平稳，价格也应继续维持在低位。
总体上，对于整体行业景气度的判断，我们认为2019年会是PCB行业小年，全球总体产值增速会在±3%之间，2020年在5G换机潮等拉动下有望回暖。当前时点行业景气度仍处于低位，由于中美贸易摩擦需求回暖节奏尚有不确定性，下游客户很多都采取下急单、轻库存的策略，因此行业加大力度补库存的时点尚未到来，下半年温和回暖节奏尚需观察，但5G等细分赛道需求景气度值得期待。
三、专题：5G赋能PCB产业，MWC一览下游进展
5G赋能PCB行业。随着中国商用牌照的提前发放，各地区加快网络建设，终端侧也加速成熟，无线基站等设备和CPE、5G手机等终端硬件方案的升级给PCB行业带来新的需求弹性，提前卡位的产业链龙头公司有望最先受益。
1.5G进度超年初预期
6月6日，中国工信部向中国电信、移动、联通、广电发放5G商用牌照，时间点和牌照属性均超市场预期。随后各单位陆续发布文件加快建设进度。
6月25日，河南省政府办公厅印发《关于加快推进5G网络建设发展的通知》，要求2019年初步实现郑州市及各地重点区域5G网络全覆盖，启动全省5G预商用；2020年启动全省5G规模化商用。
6月26日，中国移动董事长在MWC上指出，2020年仅支持NSA的5G手机将禁止入网，进一步推动终端的更新进程。
7月4日，广州市黄浦区出台《促进5G产业化发展办法》，建立全国首个区县级5G专项政策，最高奖励达到500万元。每年竞争性评选10至15个5G应用示范项目，按项目投入的30％给予补贴，每个项目最高补贴不超过500万元。
7月5日，上海发布加快推进5G网络建设实施意见：2019年建设5G基站1万个、实现全区域覆盖，启动建设若干应用示范区，形成10项左右重点示范应用。到2021年，累计建设5G基站3万个，累计总投资超过300亿，培育100家5G应用领域创新型企业，5G应用产业规模超过1000亿元。此前，浙江、广东省也已发布建网规划。
5G加速给板块带来的变化在于：
（1）短期看5G投资有望超此前悲观预期，政策面也有望进一步倾斜；长期看5G总投资额也有望超过此前 0.9-1.5万亿的预期。
（2）基站方面，截止2018年中国共有4G基站约370万座，我们认为中国5G基站数量将达到或超过4G的1.3-1.5倍。2019年，中国5G基站数量可能达到30-50万站，其中单华为的全球出货量就将超过20万站。
（3）通信终端方面，明年只支持NSA的5G手机将禁止入网，5G手机有望加速发布，拉动LCP/MPI等电子基础配件需求，加快5G手机产业链成熟，为中长期垂直行业整合后硬件侧的进一步创新积累条件。
2.MWC展示最新5G设备和终端，PCB行业受益
本月MWC2019在上海开幕，根据我们草根调研，目前各大设备商5G基站AAU方案众多，以其中技术较为领先的一种为例，该方案可将AAU拆解为四个部分：
（1）保护罩：
采取了玻璃纤维和新型材料形成的混合材料，重量要比原来轻40%，另外在信号穿透损耗降低了90%，气透性更强，表面不容易老化，寿命更长，而传统的塑料材料时间久了材质会变脆，容易损耗。
（2）天线底板和振子的组合结构：
与4G相比变化较大，材质上高频化，通道数量上也有增加。5G AAU天线底板主要是高频PCB，为天线振子的载体，并负责传输信号。5G AAU天线振子与4G相比也有大幅升级，传统的方案一个振子有多个零件，现在5G把几个振子通过加工技术整合成一个零件，减少了焊点数量，故障率就下降了，振子是由塑料、金属镀膜、PCB构成。
（3）射频+功放的组合结构：
4G方案中，射频部分在RRU中，与天线分开；5G方案中，以技术较为领先的厂商为例，射频部分和天线部分整合在AAU中，且射频部分以一块多层PCB为载体，其上布设了中频芯片、滤波器、功放等。
功放芯片采用氮化镓工艺、需要几块PCB作为载体，再与射频PCB底板组合在一起，结合软件算法可将功放效率提升10%（相对业界其他5G AAU方案的平均水平）。
AAU中频芯片则采用自研的ASIC，性能上也有优化。
陶瓷介质滤波器方面，相比原来的金属腔体滤波器单器件重量和体积减小约40%，数量更多，对应的功放数量也相应提升（一个滤波器对应一个功放）。
（4）散热模组、光模块、保护罩等组合结构：
5G AAU相对于4G方案的主要变化之一是散热等模块的升级。厂商对AAU散热片的工艺进行了提升，连接的导热管下方有特殊的散热液体，其沸点比较低，吸收热量后会蒸发为气体到顶部，散发热量后重新液化，回流至原来的地方，从而提高散热效率
光模块方面，其本身有一个最佳的工作温度范围。AAU在室外工作温度范围变化比较大，比如东北气候偏冷、南方气候炎热，为此光模块周围采用了新的材料，通过控制材料电流出入方向就可以实现光模块温度的调节，升温可至30度，降温可至10度，相当于“空调”。
BBU方面，目前的5G BBU相对4G结构上改变并不明显，仍然沿用4G的外部结构设计，但替换了基带板和中控板。
以较为领先的设备商方案为例，其5G BBU的规格是业界最强之一，一个基带板支持3个100M 5G NR 小区，一个BBU一共可插6个基带板，支持18个小区（即可支持18个AUU）。一个BBU设置2块中控板（其中一个备用）。
5G基站方案相对于4G在PCB用量（面积）和价值量（材料、工艺、层数等）上有一定升级，测算中假设4G基站一个BBU配合三个RRU、三个天线，5G基站一个RRU配合三个AAU（根据技术领先企业的方案，实际最多可拖带18个AAU）。
终端方面，本次MWC展出的CPE（Customer Premise Equipment）还处于商用的准备阶段，有一定样品的性质。CPE是能够把5G信号转为Wi-Fi信号再让用户连接的设备，以某运营商的两款规划产品5G CPE Win和5G CPE Pro为例。
5G CPE Win
• 最强消费级7纳米5G芯片
• Sub 6G，NSA／SA双模终端
• 支持5G＋4G，两网通用
• 支持企业级VPN组网
• 支持多路由组网
• 增强室内5G信号
5G CPE Pro
• 消费级7纳米5G 芯片
• 采用蝶式高频巴伦天线，360度接收信号
• 独创 Best Position算法，推荐最优信号位置
• 最高峰值速率2Gbps
• 凌霄Wi-Fi芯片，双X型Wi-Fi天线
• 引领智能家居进入5G时代
• 5ub 6G， 最佳NSA/ SA 双模终端
• 支持5G+ 4G+ 千兆有限WAN 口，上行连接“三网通”
• 最新WiFi 6技术+双千兆LAN口，满足各种应用场景
我们认为CPE后续的普及会拉动线路板行业需求：1）天线模组将为高频基材上下游的企业带来新的机会；2）高性能主板为高端HDI供应商带来新的市场机会；3）CPE将带动更多的IOT应用场景，为FPC、HDI等市场带来新的机会。
总结来看，在PCB行业需求整体平淡的大背景下，5G产业链是未来2年相对稀缺的景气主线。设备商的AAU方案在PCB用量、材料、技术要求上相对4G有较大改变，带来单站PCB价值量2-4倍的大幅提升，且新方案技术壁垒更高，抢先卡位的龙头公司最受益；终端方面，MWC展出了处于商用准备阶段的CPE，其后续的普及也会拉动线路板行业需求，利好有相关技术和客户储备的龙头企业。
四、国内外重点PCB公司跟踪
1. 沪电股份：中报预告超乐观预期，具备中长期投资价值
6月26日，公司发布中报预告，2019H1预计盈利4.4-5.0亿元，同比+123%-154%。Q2单季净利润2.7-3.3亿，同比+121%-168%，估计单季度收入16-19亿，同比+30%-35%，超市场此前在大客户禁运5G进度不明朗、PCB整体需求不振条件下的乐观预期。对于中报业绩，我们认为：
（1）营收驱动力来自客户需求的总体扩张，其中大客户贡献多。
由于公司项目性扩产少，市场普遍预期公司营收同比增速不超20%，实际上由于高端客户数通需求延续、5G进度加快，公司在几家设备商核心客户处的总收入得到意外的较快增长，此外禁运事件也让大客户聚焦重点业务条线、拉货力度有所加快。沪电经历多年已全面打通主要通信设备商核心供应渠道，完成大尺寸、高多层、新材料产品的技术和产线储备，我们认为在下游投资加速、技术路线升级的背景下，公司把握高价订单的能力将继续强化并得到变现。
（2）利润端延续了18年毛利率提升的趋势，超市场预期。
高层数、新材料产品订单由于技术导向性质供应格局好、赚钱效应强，公司Q2继续贯彻谨慎扩产、产品升级策略，考虑减值转回估计整体毛利率环比有约3-5个pct的提升，在营收已超预期的前提下，毛利率提升对利润起到了进一步的放大效应。此外，各厂区端，黄石营收利润环比小幅提升，同比有较大改善，沪利的汽车板业务整体上半年营收预计个位数增长，公司Q2主要增量还是来自青淞的高端工厂（16层以上占比、5G占比等）。
业绩预告超预期股价短期上涨后，市场关注公司此次预期差产生的原因、全年业绩展望和中长期成长性，我们认为：
（1）前期认识惯性影响了对公司实际营收增速中枢的判断。
自18年公司业绩超预期以来，由于其历史、谨慎扩产策略等各种原因，市场对公司年度营收增速预期普遍在10-20%，公司19Q1营收同比增长16%，进一步加强了市场的认识惯性，实际上由于下游数通和5G市场的行业变革、需求爆发，以及公司的前期优势卡位，19H1公司营收增速中枢比预期提升了约10个pct,新增订单更高的毛利率也进一步对利润起到了放大效应。
（2）黄石19年高增长确定，长期仍值得期待。
由于黄石目前仍要承担后期扩产所需固定成本、上游供应链配套不完善也带来额外成本压力，该厂区18年5-6月份才实现单月扭亏，18Q3考虑独立经营（与昆山有一定关联）单季度盈利约500万。18年公司对黄石和昆山的管理架构做了调整，通信业务线实行了统一编制，并对管理人员进行了整合，随着下游订单结构的优化，19H1黄石单月营收5000-7000万，单月税后利润最高接近1000万，盈利水平至少已达到行业平均，全年高增长确定。后续随着订单结构不断优化（5G和高层板占比提升）、供应链完善、二期开出降低固定成本压力，考虑到黄石更充足的扩产空间和成新率更高的产线，我们认为黄石长期的业绩弹性值得期待。
（3）建议淡化对产能束缚的考虑。
此前市场对公司的疑虑主要是扩产谨慎影响增长空间，实际上2010-2018年，公司的资本性支出分别为3/2.4/3/9/8.7/4.8/2.8/1.7/2.7亿元，历年数据在SW印制电路板块分别排名第2/6/4/1/2/5/10/15/11。从行业属性上讲，公司通过前期大幅投入已初步完成新世代通信产线的基础搭建，当前根据下游节奏进行设备填补和产线技改即可满足需求，公司盈利主心骨高层PCB的生产方式也不会出现变化，早期的磨合积累反而是公司现在的优势来源。我们认为应该淡化对公司产能瓶颈的纠结，而把握公司的在高层PCB领域的技术领先和经验积累优势，同行企业在这个时点切入此赛道已丧失先机。
（4）总体上维持此前的观点：赛道和格局优势强，具备中长期投资价值。
公司经营PCB多年总结的通信和汽车两大赛道都有长期的总量增长和技术升级逻辑，且公司产品在设备、技术、客户上具备壁垒，下游需求升级时公司是主要受益方之一。我们认为：1）短期看下游投资有望超年初预期，全年需求端展望乐观；2）设备商客户的全面布局有利于减小单一客户风险，享受总量市场扩张；3）中期看，黄石厂区在5G放量、产业链配套完善后营收利润贡献值得期待。4）长期看，扩产谨慎、订单切换策略有利于摆脱价格战，需求好时大幅跑赢PCB行业平均（如近期通信板业务），需求差时保持业绩稳定（如近期汽车板业务），是线路板行业中长期首选标的之一。
2.深南电路：可转债申请获证监会受理，预计中报维持高增长
6月26日，公司发布公告：中国证监会审查了公司提交的《上市公司发行可转换为股票的公司债券核准》行政许可申请材料，决定对该行政许可申请予以受理。本次事项尚需证监会核准，尚存不确定性。
我们认为：
（1）公司近年扩张速度快，负债率高于行业平均水平，发行可转债融资有利于保证业务扩张能力和提高经营灵活度；（2）19H1 5G进度加速，公司上半年业绩将维持高增长，下游投资料将超年初预期，全年业绩有望受益；（3）无锡载板项目7月份开始连线试产，定位高端存储载板市场，公司此前在龙岗厂区已做全球龙头客户储备，后续通过现有订单导入、加强成本管理等措施有望使载板业务超悲观预期；（4）南通二期定位高速数通PCB，对接5G传输核心网、IDC中长期升级需求，可对标沪电青淞厂区，有利于公司进一步维持产品壁垒、避免价格战。（5）全厂区信息化建设优化效率、股权激励挖掘潜能导向下，在同类型企业中成本竞争力更强。
3.鹏鼎控股：6月营收18亿元、同比+6%，Q2营收两位数增长
7月5日，公司发布公告：2019年6月合并营业收入为人民币180354万元，较去年同期的合并营业收入增加6.06%。
根据公告数据预计，公司2019H1营收90.3亿元，同比-1.57%。Q2单季营收50.8亿元，同比+11.1%，环比20.0%。
此前公司已披露一季报，营收同比-13%，净利润同比+3%。
我们认为：
（1）Q1因产业链去库存、去年同期基数较高原因营收同比下滑，Q2下游需求有所恢复，单季度营收同比环比均获得两位数增长，该数据高于市场对公司全年营收增速的中性预期。此外，中美贸易摩擦暂缓有利于减轻公司的经营风险，公司亦有在印度筹备建厂。（2）Q2营收增长来自：苹果手机在上季度去库存后拉货回补；AirPods、iWatch等高增长产品对订单的拉动；华为等国产旗舰机产品也有贡献。（3）维持19年为大客户创新小年、20年5G新机升级拉动公司业绩加速增长的观点。（4）18年公司通过上下料、钻孔等工序自动化改造缩编员工约3-5千人、节省费用上亿元，19年将继续在AOI检测等环节进行自动化改造，看好公司自动化建设带来的中长期成本优势。（5）发展历史看，公司具备穿越电子终端流行周期，始终紧跟大客户创新步伐的基因，我们认为公司依托先后的技术积累和客户优势，在5G AIOT时代将走上多元化技术变现的路径。
4.其他海外PCB重点公司跟踪
景硕：公告本公司出售营业用机器设备予子公司 -苏州统硕科技有限公司累计达新台币3亿元以上。
华通：通过2018年盈馀分派案，每股配发现金股利0.8元。子公司华通电脑(重庆)有限公司发放现金股利人民币153000000元。
敬鹏：选任新任副董事长曾刘玉枝。
欣兴：受邀参加ubs taiwan conference 2019。
依利安达：发布2018年社会责任报告。
台郡：董事长继任公告；受邀参加ubs taiwan conference 2019。
五、行业焦点事件
1.印度PCB市场亚太地区增长最快
2018年印度PCB市场规模23.7亿美元。在过去几年中，印度对PCB的需求稳步上升，原因是全国范围内对数字化产业的投资不断增加催生了上游零配件配套需求。到2024年，印度的印刷电路板市场预计将达到63.3亿美元，2019-2024年的复合增长率为17.9%。
印度是亚太地区最大、增长最快的消费电子市场之一。印度政府正在大力鼓励国内生产和使用PCB，已经启动了政策，如Make in India, Digital India等。根据这些计划，政府通过放松税收制度、减少官僚障碍等方式鼓励企业在印度建立更多的工厂，更多终端品牌的设厂有利于倒逼上游PCB企业的加速发展。
此外，PCB是制造军事导航、制导和控制、电子战、监视以及通信所需装置的基本组件。印度目前是世界第五大国防预算国，且预计将在未来五年持续增长，该国的国防装备制造业正经历着强劲的增长，这也有望在未来五年推动PCB的需求。
2.PCB扩产节奏放缓，设备商面临短期压力
PCB设备供应商最近看到越来越多的客户推迟新设备安装计划，2019年的需求前景不及此前预期。
据Digitimes报道，除非终端市场出现重大复苏，否则PCB行业短期内不太可能大量投资新设备。除了台湾印刷电路板制造商外，过去几年来一直在积极提高市场占有率的中国制造商最近也在减速扩张。
3.建滔、威利邦发布板材涨价通知
继7月1日建滔发布板料调整价格的通知后，7月3日，威利邦电子也发出了调整覆铜板价格的通知。建滔通知表示，由于工厂生产成本高企，加之工厂纸板库存已达底线，故从即日（7月1日）接单起所有纸板加价HKD/RMB10每张。
而威利邦在通知表示，因近期产品价格持续下跌，已远超出公司成本承受范围，因此不得不决定自2019年7月3日起，HB板价格上调6元/张，22F/CEM-1板价格上调3元/张。
我们认为这是成本压力下的价格反弹，不具备需求基础，且不一定能真正为客户所接受。
4.江苏协和IPO获证监会受理
江苏协和电子股份有限公司IPO申报获中国证监会受理。江苏协和电子创建于2000年，位于常州市，是集研发、生产刚性、挠性和刚挠结合的单、双面及多层印制电路板的专业制造公司。
公司聚焦汽车及通讯等消费子行业。产品最终用户覆盖大型主流车企，主要客户有：昆山伟时电子有限公司、东风电子科技有限公司、上海晨阑光电器件有限公司、常州星宇车灯股份有限公司、罗森伯格技术(昆山)有限公司等一流的汽车电子制造客户。其次通信领域行业也发展迅速，下游需求持续增长，主要客户有全球最大的无线射频供应商RADIO FREQUENCY SYSTEMS及服务全部电讯运营商的康普通讯。
5.日本PCB产值连续4个月同比下滑
日本印刷电路协会（JPCA）数据显示，日本PCB行业产值在2019年4月下跌10.2%，至349.2亿日元（3.24亿美元），连续第四个月同比下滑。
日本印刷电路板供应商近年来越来越关注高端市场领域，如汽车和医疗保健。除了印刷电路板，他们中的大多数还经营其他业务，在产能扩张方面似乎没有台湾和中国的印刷电路板公司那么积极。
6.PCB企业从大陆外迁风险暂时不大
据Digitimes报道，台湾的印刷电路板制造商追随下游部分组装客户将生产从中国转移到东南亚或其他地方的可能性很低。
此前有报道称，印刷电路板制造商正考虑追随富士康、派加通、纬创、广达和仁宝等下游组装商的脚步，苹果也要求他们评估将生产迁出中国以减轻美国影响的可能性。但是大多数印刷电路板制造商拒绝接受此类要求，强调无论ODM根据苹果的要求做出什么决定，印刷电路板制造商从中国转移生产的可能性都非常渺茫，原因主要还是中国大陆的基建设施相对完善，而PCB是高度依赖水电的行业，其他欠发达国家尚不具备此类条件。
7.龙头IC载板企业看好ABF载板前景
支持5G和AI应用的高性能计算（HPC）芯片需求不断增长，导致高端处理器所需的ABF载板的市场需求有一定增长空间。台湾主要制造商Unimicron和Nan Ya PCB均强调ABF基板将是其2019年下半年的主要业务看点。
Unimicron将在四年内投资200亿新台币（64298万美元）在台湾北部桃园新建一座工厂，用于生产高性能处理器升级规格的ABF基板。至于Nan Ya，将推出新的ABF基板，用于HPC芯片和7nm GPU芯片，并将继续研发新的基板产品。
8.边缘运算装置或拉动HDI成长
在未来的IoT运作情境中，作为云端及使用者终端桥梁的边缘运算装置是非常重要的关键应用，市场普遍认为，边缘运算将会带动微型伺服器(Micro Server)产品在未来几年快速成长。PCB厂商因此也看到了新的商机，根据微型伺服器需要缩小体积又得兼顾高运算能力的产品特性，预期高密度板(HDI)将会是微型伺服器的主流解决方案。
9.嘉联益领衔高端FPC自动化
嘉联益和柏弥兰金属化研究、联策科技成立联盟，共同推动智慧平台连接上下游供应链生产资讯，打造台湾首条针对软板制程的跨供应链智慧产线，推动高阶软板制程精进。
通过该计划，嘉联益也将建立台湾首条跨供应链的卷对卷半加成连续生产微细线宽双层软板智慧产线，以新的技术突破现有微影蚀刻的线宽极限，促使软板电路线宽可从现有大于30µm缩小至15µm以下，以提升高阶软板制程。
六、投资建议：景气主线超额收益可期，长远看好精细化管理
2019H1行业景气度底部徘徊，后续回暖进度尚需观察。我们认为当前时点：1）经济波动及创新趋难背景下，行业周期性强化，高低端进入分化期；2）5G主线下设备出货和终端创新拉动需求，把握抢先卡位的龙头公司；3）结构性替代趋势下，高频基材、IC载板等高端产品国产化值得期待；4）长期看，具备产品和客户升级、信息化提升效率属性的公司将最终胜出。
1. 经济波动和创新趋难背景下，行业周期性强化，高低端进入分化期
回顾PCB行业的成长历史可以发现，过去三十多年大概经历了4个阶段，全球产值的上涨持续的年份从10年、8年缩短到6年、5年，有可能进一步缩短。上涨年份的复合增速也从大于10%到小于10%到接近5%。
可以看出，由于经济增速的放缓以及下游终端创新难度提升，PCB行业的景气周期长度缩短，景气周期上行速度减小，行业的周期波动开始加剧。
公司端，2018年下半年开始，经济压力和贸易纠纷等因素作用下，PCB板块整体业绩增速中枢下降，高端和低端企业的业绩增速开始分化。深南沪电为代表的高层板企业受益下游通信、服务存储领域需求景气，业绩高速增长；而低层板企业因下游覆盖面广、需求端受全球经济贸易带动，业绩增长相对乏力。低层板的行业性扩产带来的竞争加剧，也为低层板企业经营带来一定阻力。
FPC领域，由于全球智能手机销量整体处在收缩期，需求挤压下订单向FPC龙头企业集中，景旺、弘信、三德冠等企业基本保持较高稼动率且业绩增速较快，而据我们产业调研，中小规模FPC企业2019年上半年稼动率普遍在5-7成。总体上FPC领域也出现高低端分化的现象。
Apple软板供应链方面，同样受制于销量放缓、库存压力，相关企业也受到影响。当前时点供应链厂商数量呈现收缩态势，份额集中度提升，头部企业依靠产线自动化等措施压缩成本提升效率，业绩增长依然可期。
我们认为：（1）低层板领域2019年行业需求料将平淡，2020年有望回暖，相关企业业绩增速有望触底后回升。但须关注行业扩产带来的竞争加剧风险；（2）高层板需求有望保持景气且产品壁垒随下游升级而得到维持，相关标的受中美摩擦影响股价回调后值得关注；（3）非A客户FPC赛道本轮扩产带来业绩增长后，需关注供需平衡问题；A客户FPC赛道需关注终端创新力度和供应格局，建议把握份额和管理同步优化的龙头企业。
2. 5G主线下设备出货和终端创新拉动需求，把握抢先卡位的龙头公司
19年5G将进入商用阶段，20年进入全面建设期。根据产业调研，5G在无线基站建设数量上是4G的1.3-1.5倍，资本开支金额也有相应提升，同时基站方案也跟随通信技术要求的提升而做出升级，天线、射频、功放等结构领域均需要采用高频或高速PCB，单站PCB价值量增长较为显著。此外，传输、核心网相应的扩容升级也会提升背板、单板等需求。
除了发射端，接收端创新带来的PCB需求也值得关注。如高频通信、内部集约化设计带来的LCP/MPI市场扩容、新一代SLP主板方案等方向。
该等细分领域产品壁垒较高，推荐关注前期卡位的龙头公司如发射端的深南电路、沪电股份、生益科技等；和接收端的鹏鼎控股、东山精密等。
3. 结构性替代趋势下，高频基材、IC载板、FPC等高端产品国产化值得期待
从目前全球PCB行业产业转移的现状来看，中国大陆纯内资企业在中低端市场已基本完成国产替代，但在中高端市场占比还不高。和其他电子细分领域一样，国产替代是结构化逐步实现的过程。
根据2017年的数据，在单双面板市场内资企业约占37%，多层板市场约21%，HDI市场约8%，载板市场约3%，软板市场约15%。总体市场约18%。该等占比目前应有一定提高，但总体比例关系不会发生太大变化。可以看出，中国企业在HDI、载板、软板等高端市场的占比仍然不高，在多层板市场则已经涌现了深南电路这样的全球细分领域龙头。
HDI方面，我们认为市场也存在分化，高端市场如SLP被龙头公司把持且跟随下游创新需求提升，对业绩产生正贡献，低端市场如普通手机主板处于充分竞争状态，而小间距LED、可穿戴IOT等领域需求处在逐步释放过程，可关注如胜宏科技等企业的提前布局。
载板方面，深南电路、崇达技术（普诺威）、兴森科技等都在逐步进行客户打样认证和扩产，计划切入存储等领域，我们认为中国大陆晶圆厂扩产趋势有利于就近配套需求的提升，同时长期看下游也存在国产替代意愿，只要相关载板厂商做好良率管控和技术升级，该业务市场份额有望提升并拉动整体业绩提升。
软板方面，70%以上的市场均是来自手机的需求，目前中高端手机FPC除了美日台韩资供应商之外，内资企业如景旺、弘信、三德冠等正在逐步切入华为、三星等旗舰机供应链。中长期来看，我们认为本土培养的内资FPC企业有望进入顶级消费电子单品供应链，从而实现高端市场的替代。
此外需要关注细分品类在外部催化下的国产替代机会，随着中美贸易摩擦的加剧，部分下游企业加速上游供应链的国产替代进程，如无线基站用高频CCL基材，此前被罗杰斯等外资企业占据主要份额，目前生益科技、华正新材等逐步实现技术覆盖后，在下游设备商客户处的认证和出货正在加速展开。
4. 中长期来看，兼具产品和客户升级，以及信息化建设优化效率的公司将最终胜出
由于PCB行业是弱增长的行业，企业在体量达到一定基数、扩产增收的边际效应减弱后，仍然想要取得超越行业增速的表现，需要遵循两个途径：产品和客户升级、信息化建设优化效率。
（1）产品和客户升级
高端赛道往往兼具下游创新力度大带动需求、产品难度高避免价格战的属性，而低端市场由于下游的迭代放缓以及供给端的产能开出后续可能变得拥挤。内资PCB企业提升市场份额的有效途径之一是切入高端市场。
从整体市场各细分领域来看，代表传统存量市场的PC、工业医疗、手机等领域增速低于行业平均，而代表高端增量市场的服务存储、有线无线设施、汽车等领域增速高于行业平均。需要指出的是，在增量市场中，产品等级也有一定分化，5G等直接驱动的细分产品整体需求增速会显著高于行业。
客户角度看，以手机客户为例，A客户产业链的账期、单机价值量、单品年出货量、产线自动化要求都要高于非A客户。客户高低端的差异在汽车板领域、通信板领域也体现的较为明显，如汽车板领域安全与非安全类认证门槛和价格稳定性有一定差异，通信板市场不同通信技术代际的产品价格和生产难度有一定差异。
（2）信息化建设优化效率
PCB企业内部信息流建设是提高运行效率、压缩生产成本的必然选择，因为行业本身依靠技术等优势提高议价权的属性有限，生产上又呈现多工序、依赖人工（成本在上涨）的属性，只有通过自动化产线的布设和内部排产、原材料调用等信息流的建设才能提高运行效率、扩大管理半径，一定程度上来对冲人工、产品价格等方面的压力。
从目前各家的自动化产线规划来看，从事普通多层板的经营指标为：人均产值约200万（如深南南通、景旺江西二期的25亿+收入，1200+人数）；毛利率30%+；交期缩短；良率提升等。
总结来看，我们认为，基于“总体存量弱增长、高低端分化、细分赛道存在投资和创新带来的需求惊喜或高价值国产替代机会”的前提假设，未来PCB产业链有前途的公司遵循三个路径：
第一个是做好高端赛道前期卡位，跟随下游创新&投资创造的需求完成前期成长，过程中加强信息化改造提高成本管控效率，进而开始技术卡位变现和效率优化增利良性循环的企业。如鹏鼎控股、深南电路、东山精密、沪电股份、兴森科技等。
第二个是从中低端市场开始积累资本和经验，逐步进行产品、产能和客户的升级切换，以及业务的横向拓展，这部分企业本身就具备一定的成本管控能力和信息化建设意识，在进入中高端市场的过程中会优胜劣汰。如景旺电子、崇达技术、依顿电子、胜宏科技、奥士康、弘信电子、华正新材等。
第三个是龙头的再创业。本身相对同行已经具备了巨大的领先优势，要做的只是通过优化管理抵抗行业的固有风险，并准确把握行业细分的发展趋势来找到其他增长点。如生益科技等。
以上排名按市值。
具体到个股2019H1中报表现，我们认为景旺、鹏鼎、华正、生益、东山等企业业绩将维持稳健表现；深南、沪电、胜宏、弘信等企业有望好于市场悲观预期；崇达等在贸易战影响下略有压力。
风险提示：宏观经济景气度下降，贸易摩擦加剧，5G进度不达预期。
招商电子团队简介
鄢凡：北京大学信息管理、经济学双学士，光华管理学院硕士，11年证券从业经验，08-11年中信证券，11年加盟招商证券，任电子行业首席分析师。11/12/14/15/16/17年《新财富》电子行业最佳分析师第2/5/2/2/4/3名， 11/12/14/15/16 /17/18年《水晶球》电子第2/4/1/2/3/3/2名，10/14/15/16/17/18年《金牛奖》TMT/电子第1/2/3/3/3/3名，2018年最具价值金牛分析师。
方竞：西安电子科技大学本硕连读，近5年半导体行业从业经验，有德州仪器等外企海外工作经历，熟悉半导体及消费电子产业链。2017年在太平洋证券，2018年加入招商证券，任电子行业分析师。
王淑姬：北京大学金融学硕士，北京大学电子学学士，2017年4月加入招商电子团队，任电子行业分析师。
张益敏：上海交通大学工学硕士。覆盖PCB，电子设备等周期品，汽车电子等板块。2018年在太平洋证券，2019年加入招商电子团队，任电子行业分析师。
招商电子团队荣誉
11/12/14/15/16/17年《新财富》电子行业第2/5/2/2/4/3名，
11/12/14/15/16/17/18年《水晶球》电子行业第2/4/1/2/3/3/2名，
10/14/15/16/17/18年《金牛奖》TMT/电子行业第1/2/3/3/3/3名
联系方式
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