$理文造纸(02314)$

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国内领先的包装用纸龙头企业。理文造纸于1994年成立，由一间小型公司发展成为全球具领导地位的箱板原纸及纸浆生产商之一。公司2015年全年营收165亿港元，净利润规模超过23亿港元；2016年上半年营收84.6亿港元，净利润录得14.3亿港元。目前在中国拥有5间厂房，策略性地选址于东莞潢涌、广东洪梅、江苏常熟、重庆永川及江西九江。截至2016年三季度末，公司5大国内生产基地合计拥有包装用纸产能520万吨，纸浆产能15万吨，生活用纸产能13.5万吨。此外，公司在越南已布局新建40万吨包装用纸产能，着力于开拓东南亚市场，预计2016年四季度将建成投产。

行业现状：供需底部弱平衡打破，一纸难求。1）上游废纸原料价格持续上涨。美废/欧废/日废今年以来涨幅约25%-40%，国废价格涨幅15%；2）煤炭价格持续飙升，四季度涨速趋缓。煤炭价格16年H2探底回升并呈现报复性上涨，煤炭价格指数仅Q3涨幅就超过30%，但Q4增速有所下降并回落至5%左右。3）能源价格持续上涨，春节停产引爆行业供需矛盾。进入11月，业内以玖龙纸业为开端拉开了公布春节停产计划的序幕，期间超过16家纸企陆续发布停产计划及涨价函，供给收缩叠加下游备货加剧行程“一纸难求”的供需局面。

秉承“勤奋+实干”精神，吨盈利能力远超同行。1）公司经营稳扎稳打，步步为营。在产能扩张方面，公司在12年以前基本以90-100万吨/年的速度稳步推进，即使是08年金融海啸和12年行业寒冬时，公司亦能及时调整顺利度过；2）公司极具社会责任感，各项环评指标傲视同行。公司废纸利用率达到98%，乃全球箱板原纸生产商中循环再用率最高的企业之一；吨纸耗水量约为7立方米，吨纸耗煤量为0.37，两项指标均远低于国内标准的60立方米和0.6吨。优异的废纸使用率、吨耗水量以及耗费量亦为公司降低成本、提升盈利能力奠定了坚实的基础。3）盈利能力全球领先。公司今年上半年单吨盈利达到550港元（玖龙约250港元/吨，山鹰约合100港元/吨），毛利率超过23%，净利率近17%，三费控制极好，盈利能力显著高于国内同行，在全球范围内亦处领先地位；

盈利预测与展望。公司当前市值277亿港元，每股净资产为3.79港元，约合2016年1.6倍PB。造纸行业有望迎来3年平稳复苏期，考虑到理文造纸作为行业龙头将继续进一步受益于行业的稳定复苏和环保限令对涨价的支撑，以及公司在生活用纸领域的快速拓展，预计公司在2017年有望保持20%以上的增速，对应17年1.34倍PB，处于历史估值中枢水平。