嘉宾及主持人简介
朱睿
拥有12年证券从业经验，近5年投资管理经验。2021年6月加入鹏华基金，现任权益投资二部基金经理，深耕周期领域，坚持以周期思维践行价值投资。
邱祖学
民生证券研究院副院长、金属行业首席分析师，业内有口皆碑的有色行业研究专家。
✦朱睿金句 ✦
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在投资中，有色行业是非常重要的一类资产，它既具有资源和周期的属性，又因矿产开发的特殊性，具有一定的长期性和垄断性，在波动幅度、周期长度上和其他行业有显著差异，这些特征决定了有色行业的投资需要深刻理解和专业知识。
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分析价格的核心是要抓主要矛盾，具体问题具体分析，不要光凭体感去下结论，而要透过价格现象去分析原因，这才是我们做投资的基本方法。
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实物资产作为一种流动性载体，在当前金融体系背景下，央行每年都有稳定的信贷扩张，所以只要人口和消费在增长，社会在持续进步，我认为长期来看价格总会上涨。
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最重要的是做好跟踪，去观察这些商品的产量、库存、潜在供给或者需求是否发生显著变化，假如没有发生变化，我们可以认为这种趋势可以延续。此外，我们也可以跟踪上市公司的业绩和估值，从这些维度去寻找价值的矛。
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站在专业投资者角度，我们会经常进行仓位管理，控制对组合波动的影响，通过行业配置以及个股权重去进行调配。我们的宗旨是尽量抓主要矛盾，抓大趋势，不要因为小波动而卖掉持仓，去识别中长期可持续的基本面变化，同时利用这种波动更好地管理我们的组合。
朱睿：我是一名周期行业出身的基金经理， 2012年入行时看的第一个行业是化工，此后又覆盖了有色、煤炭、宏观、策略等行业，所以形成了以周期思维为特征的投资方法论。
今天，我们来聊一聊今年以来表现非常突出的一个上游资源行业——有色金属。这几年有色金属行业可谓牛股辈出，在指数相对震荡的市场环境中走出了独立行情，吸引了很多投资者关注。但是有色行业投资难度较大，产品价格和股价波动幅度也比较大，需要有丰富的专业经验才能够把握。
我们很荣幸邀请到了民生证券研究所副所长、金属行业首席分析师邱祖学老师，来跟大家一同分享他在有色行业的研究心得。邱老师，您能不能和大家科普一下，有色金属行业包括哪些子行业，分类又是怎样的？
邱祖学：其实很多投资者对周期和资源板块有很大的认知误区。第一个是金属的概念，金属是一个大类的总称，可以分为有色金属和非有色金属（或黑色金属）。非有色金属是今天主要讨论的一个品种，包括锰、铁、铬这3类金属，除此以外都称之为有色金属，实际上带有金字旁的都属于金属。
第二个是资源的概念，资源分为金属资源和非金属资源，非金属资源包括不带金字旁的资源类，比如煤矿、磷矿、硫矿等称之为非金属资源。金属资源就是带有金字旁的资源。
第三个是周期的概念，周期包含的大类非常丰富，不仅包括资源类企业、中游制造业，还包括其它成长行业，都可以称之为周期行业。任何一个行业都是周期，但是每个行业周期的长度和跨度不太一样。
有色金属可以分为三大类：第一大类是工业金属，第二大类是贵金属，第三大类是小金属。工业金属和我们的生活生产密切相关，分为6个金属品种，包括铜、铝、铅、锌、锡、镍，统称为工业金属品种。第二大类是贵金属，贵金属是以黄金、白银为代表的统称，也包括铂、钯、铑、钌等金属品种。剩下的称之为小金属品种，小金属品种有两个明显特征，第一必不可少，第二总量不算太大，所以称之为小金属。有些小金属会随着行业、产业而变化，比如锂随着电动汽车行业的发展，需求会有爆发性增长，可能也会慢慢成为大类金属。
朱睿：在实务中我也发现有色是非常大的行业，覆盖了上游资源、中游冶炼加工以及下游制品等，是广泛制造业的基础原材料，也是所有制造业的源头。从我的角度来看，基本金属、稀有金属、贵金属都属于有色金属的不同领域，对应着不同的下游，总体而言有色和经济周期、工业生产以及大众消费密不可分。
投资中有色是非常重要的一类资产，既具有资源和周期属性，又因为矿产开发的特殊性，具有一定的长期性和垄断性，在波动幅度、周期长度上和其他行业有显著差异，这些特征决定了有色行业的投资需要深刻理解和专业知识。
所以我想请教一下您，有色行业的基本研究框架是怎样的？因为有色行业有一个投资范式——商品价格涨了，股票的价格就会涨，大家都说是赚价格上涨的钱，我们该如何在这种趋势性行情或者波动性行情中去做投资？在实务中应该怎样去分析有色金属行业？
邱祖学：投资有色时，大家都说商品价格涨了，就对应哪只商品的股票去进行投资，可能会有些收益。但是有色行业的投资很难，商品价格涨可能有时候股票不一定会涨，甚至还会滞后。分析一个行业或一家公司，从投资范式角度来看，我认为核心是研究它的利润表。利润表包含三大关键变量：1.产量;2.价格;3.成本或者成本费用。
我们先谈论第一个量的问题，有色金属品种具备特殊的资源属性。在我们可测算范围内，如果这座矿山生产比较稳定，它的产量不太可能有大的波动，比如这座矿山的产量是100万，明年产量提升至150万吨的难度就比较高。因为如果按照150万吨的产量去生产，这座矿山的生命周期就会缩短，在我们的框架中如果没有遇到矿山处于扩产周期的情况下，它的产量基本上是3年左右，不会有太大增长。
第二，成本。成本也非常特殊，因为资源具有稀缺性，也具有独特的垄断性，全球范围内可能找不到一模一样的矿山，这也意味着一座矿山的成本在生命周期内，核心决定因子是这座矿山本身的资源禀赋。产能拉满以后，生产成本在寿命期不太可能会有很大波动，或者在3年观测范围内不会有太大波动。这家公司或者有色企业利润波动的来源核心是价格波动，而且是在成本和量固定的情况下，盈利的弹性可能会高于商品价格本身的弹性。这也是为什么大家会认为商品价格涨了，哪家公司就可能有投资机会，这是我认为的一般投资分析框架。
这其中有一个误区，大家有时候会说价格涨了，这家公司可能就有投资机会了，但是我们在研究体系当中对价格包含两个维度的判断：1、时间维度；2、空间维度。我们在研究价格时，不太纠结这个价格是值一万块钱或者两万块钱，我们需要观测的是这个价格上涨的持续度，这是时间的问题。第二个是空间问题，这个价格能够涨到什么水平，最完美的状态是可以一直涨，空间无限大，当然这个可能性不大。
所以在研究一个商品时，虽然研究核心的变量是价格，但是价格要从持续性和空间去判断。比如，为什么一家价格上涨的公司股票不会有明显变化，这可能和价格持续性有关，是一致性的价格上涨，或是价格上涨能持续较长的时间。第二，这个价格是否已经到了非常高的位置，过段时间可能要掉下来，这对股票而言不太有利，这也是在有色投资中较难但也比较关键的地方。
回到有色研究的框架体系中，研究的核心变量是价格，需要看两个维度，一个是持续性，即时间维度，第二个是空间维度，然后再去研究这个商品供给和需求的具体情况以及未来供需平衡的变化，所以我们研究的是价格趋势、价格空间，这两者才是在有色研究和投资中投资者要格外重视的地方。
朱睿：炒价格或炒价格趋势只是表象，核心是背后的逻辑。所有的资源行业或者周期行业的分析都离不开基本框架——库存分析、供需周期以及周期维度的分析等。例如今年以来铜的股票上涨非常多，铜的价格也基本同步，进一步观察可以看到过去5到6年间铜价中枢在不断上移，当然这中间有一些短期现象可以归因，罢工或者重要矿山减产只是短期催化剂，更重要的是看到中长期的结构性变化，这种中长期结构变化的基本面因素是什么？供给端的矿山品位不断下降，中长期资本开支不足，因为铜矿的资本开支可能需要5到10年才能够形成产量。另外，在需求端海外制造业的再工业化也带来了增量需求以及AI算力包括电网投资的增加，带动了消费的稳定增长。从供需角度来看，这些都在深刻影响着中长期供需平衡表。
过去10年铜行业在逐渐过剩，但已经慢慢到了供需平衡，这几年可能在往短期方向走，这也解释了为什么过去5年铜价中枢在不断上移，这是驱动我们去投资的重要基本面因素。基于这种可持续的基本面分析，才能够得出相关公司和板块值得投资的重要原因。
我想再探讨另一个话题——有色金属和宏观经济的关系。这也是大家容易混淆的话题，因为大家总是站在自己角度去体感经济，觉得需求不好，经济总量没有过高增长，有色金属价格涨不起来。历史上2006、2007年历史级别大牛市有5朵金花，当时的需求增速有很多双高位数以上的增长。11年之后，无论是经济增速还是产量供应增速，都有往供需失衡方向迁移的可能性。中间可能有长达5到10年的时间，资源品和有色金属价格陷入了长期低迷中。
站在当前时点，我们也无法得出经济有快速增长可能性的结论，当前面临很多不确定性因素，有色金属又有如此突出表现，这是让很多投资者感觉到困惑的现象。
邱祖学：在过去2年的时间，这个困惑一直困扰着大家，也是大家可能会错过这波行情的核心因素，每位投资者通过自身的感受度去感受经济，认为总体上经济相对不算太好，甚至有所承压，从而推导出按照以前的逻辑或者框架，应该是需求不好，商品价格应该下跌。但是在过去2年商品价格不仅没跌，反而在往上走，也就是经济的感受度和商品价格之间出现了严重背离，我认为背后的有两个核心因素：
第一个因素是供给的周期。我认为2016年以后的商品慢慢从需求侧周期切换到供给侧周期，商品的供给曲线会变得更加陡峭。当然黑色系很典型，钢铁、煤炭、水泥这些产能很难有大的扩张，也很难有大的资本性开支投入。
第二种就是有色金属品种，受制于行业资本性开支周期不足，从2010年以后到2015年，商品价格每年下一个台阶，大家都不愿意再投，而且投资周期非常长，海外的铜矿甚至其它矿产，至少需要 5年以上才能开出来。第二种受益于碳排或者ESG要求，以及各种其它限制条件，很多资源开发难度在大幅上升，也使得投资者对资产投资的可行性判断产生一些误区，认为要有更高回报、更高价格才能刺激资本性开支。
所以我认为2016年以后的商品供给周期正在开启，最典型的特征就是供给曲线变得陡峭，这是第一个因素。
第二个因素，在供给曲线很陡峭情况下，商品价格并不依赖于总量经济，当然如果用总量经济可能更好，但它可能对边际需求也很敏感。过去三年对有色金属品种而言，以电动汽车为代表的新兴领域边际需求增长非常迅猛。2019年的时候铜在电动汽车的需求占比也就2个点不到，现在的需求占比已经超过10个点以上。
这更多是解释过去，最关键是未来3、5年继续看好，这个边际需求来自于哪里呢？我们一直在强调海外新兴经济体正在崛起，包括印度、越南、墨西哥等。所以我认为现在这个时间点类似2019年的电动汽车，总量并不是特别大，但是未来几年增长会非常明显，所以我认为过去3年是看新兴领域，未来3年要看新兴经济体崛起对商品价格需求所带来的影响。
从当下商品周期来看，最重要的特征是供给周期开启。第二个最重要特征是边际需求决定价格。所以我们的经济感受度来源于总量经济，只有总量经济好了，大家对经济的体感才会更好，在当下环境中商品价格反而对边际需求表现得特别敏感，特别是在供给周期情形之下。这几年驱动商品变化最重要的因子是经济的感受度和商品价格之间出现背离的阶段。
朱睿：站在我的角度，光看供给或者需求做投资都是片面的。如果光看需求，需求好的时候可能价格不涨，供给弱的时候价格反而走得很强，因为价格是供需的复杂反映。历史上需求快速增长之时，供给也能够看到双位数以上的高增速，但是这几年需求是个位数的增长，供给也受到约束。所以，不能只看总量一个方面，也要看到供给、需求、库存综合的变化。
另外也要看到消费结构的变化。铝是和投资强相关的行业，总量GDP需求也相对平稳，但这几年的需求往往比经济增速更快，主要得益于铝是比较清晰的轻量化科技型金属，在众多领域，如一体化车身或其他对轻量化结构件有需求的场景，其需求均呈现出一定增长态势，比GDP要快3、4个点。因此，我认为分析价格核心要应抓主要矛盾，具体问题具体分析，不要光凭体感下结论，而要透过价格现象去分析原因，这是我们做投资的基本方法。
我还留意到一个特别有意思的现象，假如把产品价格拉到20年、30年甚至50年，很多有色金属价格长期来看是上涨的，甚至跑赢了通胀。从长周期来看，这些商品价格中枢上移，甚至屡创新高的原因是什么？这其中有什么共同因素吗？
邱祖学：资源品本质是一种稀缺商品，而且在人类利用资源的过程中，一定是先易后难。一开始开发的时候，一定是开发难度和成本都比较低的商品。开发和生产成本是商品价格的支撑因子，价格不会长时间低于它的生产成本，所以生产成本是支撑商品价格的底。
刚才您谈到拉长维度来看，资源品的价格底在逐渐上台阶，在没有技术革命或者生产工艺、开采工艺、人力以及其它技术的情况下，从人类开发资源品的历史来看生产成本在逐渐上台阶。一方面资源本身是稀缺的，以前开发商品开个露天矿就可以，现在要开到地下矿山中，生产成本大幅上升。
第二是开发的品位。这几年挖一铲子矿石的成本变化不大，但同样一吨矿石里面含金属的品位在下降。如果折到金属的生产成本中就会有很大差异，这是第二个层面。
第三个层面，近几年生产成本大幅上行，这个生产成本是除了资源禀赋外的生产成本，包括辅料的生产成本、运输的生产成本、原油以及人力的生产成本，这几年受益于海外通胀上升，都在大幅上涨。过去两年全球的铜矿生产成本大概每年都有15%左右的上升，这个上升幅度和资源禀赋没有太大关系，主要因为生产成本在大幅上涨。所以，拉长维度来看，资源品的生产成本也在上移，这也意味着资源品的价格也在同步上涨，这是最为共性的部分。一些细分品种，比如铜和电解铝都是共性的。也有一些成本中枢可能会逐渐下移，比如随着原油、页岩油、页岩气的开发，生产成本可能会往下掉，这是技术革命所带来的。当品种的资源和生产工艺比较固化了，随着时间推移，生产成本就会上移。同时，对于稳态的金属而言，随着维度拉长，商品价格也在往上走。对于一些成长或者不稳态的金属，可能会有一些生产工艺的变化以及资源禀赋的变化，成本端反而会下移。
朱睿：从投资角度，我们特别重视长期上涨的行业，因为这种长期上涨、持续创新高的行业不多，大家很容易想起的是像消费、食品饮料这些公司，但其实中上游的有色金属行业也有这样的公司，所以它非常值得我们去投资。
在我看来，商品价格持续上涨的原因有两个，一个是刚才讲到的供给端、成本端的低增长以及成本中枢不断抬升，因为有色的终端需求也是和人口、消费相关的广义实物资产。实物资产作为一种流动性载体，在当前金融体系背景下，央行每年都有稳定的信贷扩张，所以只要人口和消费总体是增长的，社会在持续进步，长期来看价格总是会上涨。
刚刚更多谈到一些类工业金属或者商品属性的金属，像贵金属这一类的研究和投资框架和前面讨论的一致吗？
邱祖学：完全不一样。我将黄金称之为特殊商品，特殊在于随着黄金价格上涨它的消费需求反而在提升，比如近期金价上涨，零售珠宝、首饰的消费量明显上升。对于黄金而言，影响因子非常多，但是要抓住核心，从历史长河来看黄金应该是作为货币最长时间的一类商品，它最重要的作用是和信用货币抢占全球化货币地位。所以我们认为黄金价格由美国实际利率决定。
本质来看，实际利率是持有黄金的机会成本，所以从大众研究框架来看，我们更多研究的是美国的实际利率变化。实际利率变化的影响因子非常多，和政策、美联储预期以及通胀都密切相关。在一个阶段中要找到一个核心因素去判断商品价格驱动的因素，黄金中的影响因子较多，判断起来难度系数也会提升。
朱睿：贵金属的价格确实难以判断，因为它不仅仅是一个商品或金融的分析，也有些人类社会自古以来的传统，甚至地缘政治的影响。在我看来，贵金属非常特殊，但另一方面也可以从供需维度去解释它的产品价格。
首先，从供给端来看，贵金属在地球上非常稀缺，每年只有稳定开采的量，需求端也非常稳定，因为它作为人类财富象征，自古以来就是社会的追求之一。
刚刚您讲到货币的属性，它作为一种零息资产，其实是一种自生息的实物资产，与之对应的是以信用货币为计价的实物资产，通常黄金以美元计价，所以从全球黄金价格来看，它的竞争品是美元资产的收益率。美元资产的底层是美国经济基本面，如果美国基本面走弱或预期走弱，黄金价格往往有较好表现。在实务中，大家会去分析美元指数，认为是负相关关系，但我认为虽然它在统计学上有一定相关性，但没有因果关系，本质上还是美国基本面影响了美元指数表现以及黄金价格表现，共同形成了相关性，但本质上还是要抓主要矛盾，具体问题具体分析，针对每一段具体情况去解释黄金价格走势。
实际上，小金属也有很多有意思的特征，在投资过程中有非常高的价格弹性，我们应该如何去进行小金属行业的分析和投资？
邱祖学：在有色金属品种中，小金属作为第三类品种，它的行业研究框架、研究分析其实更简单。第一，它没有金属属性，工业金属、贵金属更偏金融属性，所以我们更关注小金属的供给和需求，同时小金属的供给和分布也很集中。第二，它下游的需求相对集中，但可能会出现一些新兴领域需求的增长，比如碳酸锂的下游需求领域中玻璃、陶瓷占了非常重要的位置，电池更多是以3C、钴酸锂电池为主导。但随着电动汽车行业发展，它的需求呈现出爆发性增长，同时它上游的供给比较集中，产能扩张速度比较慢，这时商品价格上涨的幅度和空间就变得很大。
对于小金属而言，第一总量小，第二在新兴领域出现时，它下游的需求可能会迎来爆发性增长，所以商品的波动幅度会非常明显。所以，我认为小金属是供给集中，同时总量不大，需求弹性又比较大的商品。
朱睿：小金属非常特别，供应量非常集中，而且供应地区也非常集中，往往这个地区发生的一些不可抗力事件会影响供给。所以这些商品也没有完善的期货市场或者可替代品，从价格端来看有非常高的弹性。在股票市场中，相关公司也显示出了较高的股价弹性。很多有色金属从最底部来看，已经上涨了3年甚至5年。站在当前时点，怎么去看未来有色金属行业的投资？
邱祖学：对商品而言，这几年最重要的是供给曲线变得陡峭。其次，需求中更多的商品价格对边际需求增量特别敏感。在这种体系情况下，未来的边际需求又依靠海外新兴经济体的崛起，我认为未来商品的选择需要基于两个维度：第一个维度是寻找可以实现全球化定价的商品。第二个维度是要降低对国内需求的依赖度，受益于印度、越南、墨西哥等新兴经济体的崛起，这些商品应该会有更好的需求，也会有更好的弹性。
第二，商品的周期和以前需求的周期不同，以前的需求周期是需求迎来了爆发性，但对供给的约束没有那么严格，供给曲线会更平缓，所以商品价格波动幅度会非常大。但在商品供给周期下，商品价格的持续性会比以前的需求周期持续性更好。所以，在当下的商品中，商品的持续性比空间更重要。
朱睿：从投资角度，人性其实很难克服追涨杀跌的冲动，我们还是希望去寻找确定性，规避不确定性。站在选股角度，毋庸置疑当前的有色景气度和业绩都比较好，长期供给不足的因素也得到了市场的认识和反应。但另一方面，当前商品价格的短期走势难以预测，核心要观察它的中长期驱动因素有没有发生变化，此外我们任何一个人去预测多空，都不一定有依据。这时最重要的是做好跟踪，去观察这些商品的产量、库存、潜在的供给或者需求有没有发生显著变化，假如没有发生变化，我们可以认为这种趋势可延续。另外，我们也可以跟踪上市公司的业绩和估值，去寻找价值的矛。
从中性角度，我们需要寻找确定性，首选的是一些有产量扩张、成长型的公司，即使产品价格不上涨，也能够有较好的业绩兑现度。我们也关注到行业景气后，虽然总体供给资本开支不足，但有一些公司的资本开支比较确定，跟随这些矿山企业或企业资本服务公司，例如做基础设施特别服务，甚至提供这种相关全产业链配套的公司，他们生产订单或者经营订单都比较确定。其中，也能够选择到一部分业绩确定性较强的公司进行投资。
还有一个问题投资者也非常关心，在投资过程中有色商品每天波动幅度非常大，在这种剧烈波动中我们应该怎么去投资？
邱祖学：这是普通投资者最关心的问题，第一是怎么看待商品价格波动，第二是怎么应对商品价格波动。
因为期货价格受各种因素影响，每天处于波动中，但我们更多关注商品价格持续性的问题。所以，我们首先需要去判断这种波动是否可持续，是否来自于基本面因素的变化，如果不是我们可以不用关注。如果一些品种的供需基本面出现了明显变化或者某些可持续性事件驱动了商品价格，则需要重点关注。
第二是怎么应对的问题，如果长期因子一直在影响商品价格，且未来商品价格变得越来越可持续，那么我们首先要去寻找这个因素是什么以及为什么会这个因素会一直影响商品价格。其次，这种商品价格的上涨是否有空间和时间问题，空间是否足够大、能否持续很长时间。这时才能决定是否因为商品价格出现了波动去进行股票投资。
所以，应对的第一个层面是行业，第二个层面是公司。我们最希望看到的是价量齐升戴维斯双击的公司。即使商品价格短期内会修整，但因为有长期量的上涨，利润增长的保证程度比纯粹的贝塔品种更具投资价值。
朱睿：我非常赞同您的观点，有色股票的投资难度非常大，因为在大趋势中有很多小波段。站在专业投资者角度，我们经常会进行仓位管理，控制对组合波动的影响，通过行业配置以及个股权重去进行调配，我们的宗旨是抓主要矛盾，抓大趋势，不要因为小波动而卖掉持仓，识别中长期可持续的基本面变化，同时利用这种波动更好地去管理我们的组合。
数据来源：wind。
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