嘉宾及主持人简介
余展昌
2017年加入鹏华基金，拥有7年证券从业经验，目前担任鹏华基金量化及衍生品投资部基金经理。余展昌管理的产品涉及到大金融领域的银行、券商、保险等多个板块，对于大金融行业的投资有着深入的研究。
杨锦
海通证券策略高级分析师
✦余展昌金句 ✦
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当经济不确定性增加时，投资者往往会更偏好具有安全边际和稳定现金回报的资产。
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整个国企改革政策落地的确定性和持续性都在不断强化，这些都在引导央企加强分红、回购，提高投资者回报，向资本市场释放积极信号，从而推动整个央企估值抬升。
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未来央企还将在一些关键领域如能源、粮食、国防等发挥排头兵作用，支持产业链创新升级。在战略新兴产业、科技创新等领域，央企也将加大投入，发挥引领作用。这些都将推动央企的价值重估。
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在短期配置方面，我们可以关注一些估值较低和股息较高的板块，比如银行业因高股息而受到青睐。券商虽然受到监管环境影响，但这也蕴含着一定机会，特别是在金融强国政策的推动下，未来或将有并购重组的机会。
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目前央企指数种类繁多，从整体估值修复的角度来看，聚焦港股市场的恒生央企指数可能更具潜力，因为AH股溢价因素，港股央企低估值优势更为明显。
余展昌：近年来，"央企"一词讨论比较火热，尤其是2022年提到中国特色估值体系以来，很多投资者对央企的关注度也在不断提升。最近A股及港股市场上，央企和国企相对民企折价率非常高，这也是我们之前谈中国特色估值体系要谈到估值重塑以及估值回归的概念。您能否从策略角度为大家解读为什么央企会一直出现估值折价现象？
杨锦：拉长时间来看，A股的国央企和民企相比确实存在明显的估值折价。从市场上常用的PE、PB估值来看，中证央企指数的PE为10.7倍、PB为1.05倍，而中证民企指数的PE为30倍、PB为2.3倍，民企无论是PE还是PB估值水平都明显高于央企，央企相对民企的估值折价超过50%。
这主要是因为，中央企业主要分布在金融、电信、公用、能源等传统行业，而这些行业的成长性相对较低，行业未来发展潜在空间比较有限。而消费、医药、科技等新兴产业，民企上市公司数量相对更多，且这些行业的成长性更高，市场更愿意给予更高估值。
余展昌：最近这些年大家可能更多关注整个产业投资机会，例如2019年的半导体周期，2021年的新能源周期，去年AI产业周期，这些比较热门的赛道或行业上民企占比可能会更高一些。
杨锦：是的，此外，央国企还存在一些自身因素导致估值偏低，比如股权过度集中、缺乏有效激励约束机制、对投资者回报重视程度较低等，这些都制约了央企的估值水平。
余展昌：我理解这是行业分布和特性本身所带来的央企相对民企的估值折价现象。
杨锦：是的。另外，央国企在经济发展中还承担了较多社会责任，这也会影响到它们的盈利水平和估值。比如工程类央企在公共基础设施建设中发挥重要作用，但这些具有公益性质的项目往往难以在短期内产生高收益；银行等金融央企在经济下行时也会受到要求让利实体经济的影响。
余展昌：现在国内讨论较多的一些地方政府债务置换等问题，可能也会和这些金融央企有关联。
杨锦：对，总的来说，央企在经济发展中承担了更多社会责任，所以长期来看国央企相对民企而言存在着估值折价。但是最近一段时间市场行情还不错，2月份以来市场有一波比较亮眼的行情。其中，央企板块尤其是高分红央企板块表现更加优异。相对于万得全A、上证指数这些宽基指数都跑出了比较明显的超额收益，您认为在这轮央企行情中究竟是哪些因素在驱动？
余展昌：从驱动因素来看，首先是市场风险偏好的变化，过往市场可能比较偏好成长股，但经过一轮较大回撤后，资金更倾向于高分红低估值板块，像高分红低估值的央企就容易受到青睐。当经济不确定性增加时，投资者往往会更偏好具有安全边际和稳定现金回报的资产。
第二，政策层面也在不断推动，如去年调整央企考核指标，增加了净资产收益率指标，引导央企提升股东回报；今年又将市值管理纳入央企负责人考核，这些都有利于提升央企的估值。
第三，在新一轮国企改革背景下，央企未来在战略新兴产业、科技创新等领域将取得核心主导地位，未来可能会有一系列并购重组预期，因此市场对其长期价值认知也在提升。
杨锦：这些市场预期变化和政策推动都是驱动这轮央企行情的重要原因。那么，站在当前时间节点，您认为未来央企的长期投资机会主要体现在哪些方面?
余展昌：从长远角度看，这一轮国家层面对央企改革的决心比较强，必将推动市场对央企价值的重新认知。自从党的二十大报告提出深化国资国企改革以来，整个国企改革政策落地的确定性和持续性都在不断强化，如调整考核指标、引入市值管理等，这些都在引导央企加强分红、回购，提高投资者回报，向资本市场释放经营状况良好、盈利状况稳定的积极信号，从而推动整个央企估值抬升。
此外，未来央企还将在一些关键领域如能源、粮食、国防等发挥排头兵作用，支持产业链创新升级。在战略新兴产业、科技创新等领域，央企也将加大投入，发挥引领作用。这些都将推动央企的价值重估。
最近市场还有一种声音，4月份发布了 “国九条”，历次“国九条”的发布都推动了资本市场体系制度的建设和完善。新"国九条"提出的上市公司市值管理要求，包括提高分红比例和开展回购等措施，对于央企来说也是一个利好，不仅可以提高投资者的获得感，还能够成为政府性基金的有效补充，因为近年来土地出让金收入下滑导致政府财政收入缺口。此外，对于一些保险等机构投资者来说，在利率持续下行的环境下，这类高分红资产也更具吸引力。
虽然长期来看央企具有投资价值，但年初以来股价已经反映了一定程度的上涨。当前，可能有一些投资者更关心如何在短期内把握央企的投资机会。特别是在一些红利资产已经上涨的情况下，如何理解它们的投资机会，作为卖方策略分析师，您有什么建议可以给到投资者？
杨锦：从短期视角来看，当前我国面临的宏观经济背景就是总量数据还不错，但结构分化也非常明显。2024年一季度GDP实际增速为5.3%，这是高于两会目标的。
整体来看，经济改善当中有两条驱动主线。第一条是出口驱动的制造业生产和投资，这块在回升。从一季度出口金额来看，我国出口金额增速是4.9%，相比去年四季度的0.8%显著加快，我国出口份额占全球的比重也保持在相对较高水平。出口表现较好的背后，一方面从地区角度来看，像东盟、俄罗斯等地区的需求成为我国出口的新增量。另一方面，我国新能源产业在全球已经具备非常明显的优势，新能源汽车、锂电池、光伏这些新能源产品对出口有非常明显的贡献。第二条主线也和大家息息相关，就是假期经济驱动的服务业生产和消费的复苏。今年以来节假日的服务消费非常亮眼，不仅今年年初春节假期以及4月清明假期旅游收入增长比较明显，并且比较值得关注的就是现在人均旅游支出恢复到了2019年同期以上的水平，印证了当前居民在节假日期间的服务消费意愿比较强劲。
不过，整体上来看，经济当中还存在一些比较薄弱的环节，这需要进一步强化宏观政策跨周期和逆周期调节。第一就是您刚才提到的地产，地产现在对于经济拖累相对比较大，如果单纯从基本面数据来看，它的供需两端都还处在底部震荡的趋势当中，所以也使得和地产相关的建材消费和家具消费相对比较偏弱，地产投资新开工这些增速都处在比较低的位置，所以整体来看对经济拖累还是会比较明显。第二是内需尤其是商品消费这块也没有见到确定性改善的迹象，比如纺织服装、日用品等消费增速相对还比较偏低，这也反映出居民目前收入以及未来收入预期需进一步修复。所以短期来看，我们觉得政策还需要进一步加力稳固经济基本面，在这一阶段权益资产的配置上可能需要以偏防御性思路为主。
余展昌：所以您觉得年初以来这种防御思路带动高分红低估值资产备受青睐，投资央企行情短期可能还会持续吗？
杨锦：是的，短期可能还会再持续一些，不过如果展望到今年的年内整体情况来看，"两会"提出的目标是5%，并且2023年已经不存在类似2022年的低基数效应，5%这样一个目标比较凸显高质量要求，所以稳增长政策基调其实非常明确。往后看，无论货币政策还是财政政策都将积极发力，我们觉得下半年货币政策降准、降息都值得期待，财政方面新增国债资金的下达也会对财政支出形成支撑，包括后续地方政府专项债发行节奏可能也会逐渐加快。随着这些宏观政策逐渐发力，叠加国内库存周期进入补库阶段，全年来看国内经济运行情况有望进一步好转，有望实现5%的增长目标。
落实到微观企业盈利层面，经济的好转也会推动A股企业盈利增速回升，所以在这样的背景下我们觉得中期视角来看股市的风险偏好可能逐渐修复，可以逐渐去布局一些更加受益于经济复苏的弹性品种。这就是我们对于今年宏观背景的判断。
作为一名基金经理，在短期基本面偏弱、中期政策推动下经济复苏的环境下，您认为具体的行业配置上应如何选择？
余展昌：首先，我和您对全年经济复苏的基本判断的观点一样，即政策端可能需要进一步发力以实现经济目标。去年虽然出现了阶段性的变化，如社融数据改善和需求释放，但4月份的下跌表明这种改善不具持续性，难以提振投资信心。因此，我们需要持续观察数据，如连续几个季度的改善，类似于2019年或2020年的复苏情况。
杨锦：报复性复苏。
余展昌：是的，报复性复苏。当然，我们也意识到存在一些历史遗留问题，特别是在地产领域。今天我们讨论的重点是央企，它们的投资逻辑正在发生变化，市场资金风格从过去的频繁交易转向更为稳健的配置。从今年的角度来看，我认为央企仍然具备投资价值。首先，由于经济仍存在不确定性，央企具备防御属性，这使得一些资金愿意进行配置。其次，央企与经济周期密切相关，若看好经济复苏并有政策支持，将存在博弈价值，一旦经济复苏或者政策出台就会受益迎来上涨。在短期配置方面，我们可以关注一些估值较低和股息较高的板块，比如银行业因高股息而受到青睐。券商虽然受到监管环境影响，但这也蕴含着一定机会，特别是在金融强国政策的推动下，未来或将有并购重组的机会。
像煤炭等资源类板块年初以来可能涨得比较多，也是央企里面一个重要板块。现在大家觉得这是估值比较高，但是整个红利、分红率、还有弹性确实是比较强的一个板块，您怎么看它的短期投资机会？
杨锦：确实，煤炭和其他资源品自2022年以来涨幅明显。可以看出，您比较看好低估的金融板块投资机会。金融板块包括多家央企上市公司，如五大行和中金等。央企在A股和港股市场有众多控股上市公司，个人投资者选择股票投资成本高且风险大。因此，请教下您，有没有一些比较好的投资建议来让个人投资者也能够分享到央企做大做强过程中的投资收益，并且避免一些选股踩雷的风险？
余展昌：对于投资者而言，央企的投资策略最核心是直接买一个指数产品，因为它是一个一揽子股票投资，个股较为分散。相比之下，纯投央企的股票型基金较为稀缺，股价长期表现也受到压制。最近，鹏华基金也推出了紧跟恒生央企指数的ETF产品，市场对恒生央企指数的关注也在不断提升。指数化投资的优势在于可以一键买入整个板块，无需研究单个股票，风险相对更低、更透明。目前央企指数种类繁多，从整体估值修复的角度来看，聚焦港股市场的恒生央企指数可能更具潜力，因为AH股溢价因素，港股央企低估值优势更为明显。
杨锦：双重的折价。
余展昌：是的，正是由于双重的折价，恒生央企指数的估值修复空间较大。未来如果央企改革有所突破，投资者对此形成一致预期，必然会关注估值较低、弹性较大的相关板块，港股市场的央企宽基类指数将是重点关注对象。
数据来源：wind。
风险提示如下
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