嘉宾及主持人简介
叶朝明
拥有16年证券从业经验，8年基金管理经验，2014年1月加盟鹏华基金，现担任董事总经理（MD）/现金投资部总经理/基金经理。目前在管产品19只，覆盖货币基金、短期纯债、中长期纯债、被动指数型债券以及灵活配置型基金，总计管理规模超4000亿元，投资管理经验丰富。
郭世珍
鹏华基金固定收益研究部债券研究员。
叶朝明金句
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资金面整体宽松情况为债市走牛提供了非常好的基础，供需矛盾导致的资产荒也是导致整体债市收益率快速下行，特别是超长债表现非常强势很重要的原因。
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2023年通过提高静态票息还能获得超额投资收益，但是2024年以来市场逐渐从静态收益竞争逐渐转向价差角度竞争，传统意义上的票息策略出现了阶段性失效。
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从传统意义上而言，债券获得收益的三方面来源中的两方面已经被限制，只剩下资本利得和价差这样一个增厚收益的来源。
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低利率和高波动共存是当前债市的新特点，需要我们逐步去适应。
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当前地产周期弱化、新旧动能转换，整个市场分析的复杂性大幅提升。对于基本面的研究需要不断加强和持续深入，不仅要考虑当前的一些变化，也要考虑未来的趋势，要比较高频数据的变化，并且对消费出行、地产销售、商品供需等这些数据保持非常紧密的跟踪。
郭世珍：2024年开年债券市场表现较好，吸引了不少投资者和老百姓的目光。截止一季度末，中债综合指数涨幅为1.99%，作为债券市场重要基准——10年国债收益率也突破历史最低点。但我有一个困惑想请教一下您，从研究角度来看，2024年一季度基本面表现比较平稳变化并不大，似乎不支撑债券市场出现大幅下行，您如何理解这当中的背离？
叶朝明：的确，你的观察是正确的。年初以来，这些主要经济金融数据表现比较平稳：
从经济数据来看，消费依然比较有韧性，整体制造业投资也弥补了一些地产投资下滑的影响。金融数据方面，开年以来社融和信贷方面数据在央行平滑投放节奏的指引下，整体表现也符合预期。
物价水平在合理区间内保持温和波动，CPI和PPI波动也比较小。所以，从一些主要指标表现来看，年初以来整体基本面仍处于一个温和复苏状态，从基本面角度确实很难得出债券市场出现这么大幅下行的结论。
郭世珍：这是否说明在基本面平稳背景下，还有其他因素主导了债券市场表现？您是如何理解债券市场强劲背后的主要原因？
叶朝明：的确是，我觉得除了基本面外，造成年初以来大幅下行主要有几方面因素：
第一，整体货币环境仍然保持很宽松的状态。去年年底MLF连续两个月大额超量续作以及今年年初降准释放1万亿元左右的长期流动性，银行间资金面达到内生平衡，各大机构有比较强的配债需求，由此债市走出了一轮比较顺畅的下行行情。从收益率角度来看，无论是国债还是利率债，包括整体信用品种，各个期限分别都下行了20—30BP不等的幅度，整体曲线走平。资金面整体宽松情况为债市走牛提供了非常好的基础，供需矛盾导致的资产荒也是导致整体债市收益率快速下行，特别是超长债表现非常强势很重要的原因。
从需求端来看，权益市场从2022年以来整体走势偏弱，年初以来波动较大，导致市场整体风险偏好下行，这也带动了整体固收类品种规模出现比较大的增长，同时市场各个机构对于中长期利率下行预期比较一致。在这种情况下，超长债既可以获得资本利得也有比较高的票息收入，整体性价比较高，再叠加去年30年国债期货推出，对于该品种的流动性有非常好的促进，在这些因素共同影响下，市场对于超长债的需求非常强烈。
郭世珍：需求端其实发挥了很大作用。
叶朝明：是的，在整体需求非常强烈的同时，高息资产供给在减少，贷款利率不断下行在这个过程中可能也挤出了一部分信用债融资需求，叠加今年以来整体利率债发行节奏偏慢。总体上看，一方面是比较强的配债需求叠加偏弱的供给，供不应求的情况导致债券资产荒局面持续存在。
郭世珍：理解。其实，利率也是一种价格，供需是影响价格最基本的因素，像您讲的一季度债市供需格局变化是导致利率下行一个非常重要的主线。
在一季度利率出现快速下行后，债券市场也出现了一些新的特点，第一个特点是利率中枢不断创出新低，10年国债最低回落到2.25%附近，30年国债最低突破了2.4%的水平，都达到了历史上最低的利率水平。
叶朝明：是的。
郭世珍：目前30年国债表现非常亮眼，30年-10年的利差大概为17bp，无论是横向对比还是纵向对比，历史上来看都是一个比较极致的利差水平。波动率方面，尤其在今年2、3月份，国债波动率明显放大，如果用30天10年国债单日波动超过3bp的占比来看，从今年初3%的占比增加到近期23%的占比，呈现出波动率放大的情况。也想请教一下您，如何理解债券利率的低位水平同时叠加波动率的放大？为什么债券市场会呈现出这样新的特点？
叶朝明：年初以来低利率叠加高波动的新特点，可以从整个债券收益的主要来源角度去分析。因为债券收益主要来自3个方面：第一个是票息，第二个是杠杆套息，第三个是价差（资本利得）。
年初以来，从票息角度来看，市场走到现在这样一个阶段，各种利差（信用利差、期限利差、等级利差、品种利差等等）都压缩到了一个比较低的位置，继续压缩的空间比较有限。往后来看，这种比较低的利差水平可能也很难在短时间内大幅回升，资产静态收益率出现被动下降，很多信用类资产收益率都集中在2%—3%区间，3%以上的资产已经非常少了。2023年通过提高静态的票息还能获得超额投资收益，但是2024年以来市场逐渐从静态收益竞争逐渐转向价差角度竞争，传统意义上的票息策略出现了阶段性失效。
从杠杆套息角度来看，目前仍有两方面因素限制银行间资金利率出现大幅下行的情况。一是外围端：当前美国经济仍有一定韧性，美联储降息时间存在不确定性，人民币汇率仍在7.2附近徘徊，稳汇率稳预期需要当前货币政策去考量；二是国内端：央行在多个场合也表示要关注资金空转套利的问题。所以，从这两个角度，出于稳汇率、防空转的目的，央行无意降低资金价格，从去年尤其三四季度以来，以DR007为代表的资金价格实际上一直保持在1.8%的政策利率附近波动。考虑到包括存单等短端资产对于资金价格的息差比较窄，而收益率曲线又比较平坦化的情况，通过传统意义上的杠杆套息，增厚收益的空间也相对狭小。所以，第二方面收益来源也相对出现了阶段性失效。
郭世珍：杠杆的收益来源都相对比较薄。
叶朝明：是的，所以从传统意义上而言，债券获得收益的三方面来源中的两方面已经被限制，只剩下资本利得和价差这样一个增厚收益的来源。不同主体面临不同约束，比如现在银行存款利率粘性依然比较强，短端利率可能就和负债一样出现倒挂情况，所以银行也倾向于选择投资长久期债券来博弈资本利得；保险类机构在整体资产收益率下降情况下，相应也会增加超长债投资；刚才也分析了债券基金各种策略现在获取超额的难度在加大，所以也倾向于通过拉长久期来增厚组合收益，以上这些客观现实导致了各类型机构只能通过拉长久期来获取收益。在这些长久期债券投资者中，尤其当利率降到一个比较低的水平时，配置力量相对而言就会稀缺，其他主要参与机构更多可能以交易盘为主，在这种情况下大家行为的趋同性比较强，比较容易引发市场波动。所以，低利率和高波动共存是当前债市的新特点，需要我们逐步去适应。
郭世珍：基于咱们前面所提到的债券市场低利率和高波动的新特点，我们作为投资者和研究者是否也需要不断更新迭代个人研究框架。根据日常跟踪和研究经验，我也发现近年来基本面的周期性在下降，对此，可以观察PMI同比指标。PMI本身是一个衡量经济比较好的环比指标，但是我们如果去通过模型把它折算成同比就更能够反映经济的周期性，在2009年到2013年这段周期中，该指标的波动区间是-20%到+68%，在2013年到2023年的三轮周期中，该指标的波动区间是-10%到+20%，但是从2023年以来该指标的波动区间压缩到-10%到0左右一个比较窄的区间，表明经济的波动性和周期性都在下降。请问您如何理解基本面和债券市场之间相关性可能在减弱的问题，以及我们如何去更新迭代自己的投研框架？
叶朝明：在研究方面，依赖于基本面的传统研究框架在近年以来，尤其是今年以来发生了一些变化：通常来讲，债市的传统分析框架包括对基本面、政策面、资金面三方面的研究。一般而言，中长端利率走势可能受基本面和政策面影响更大一些。
郭世珍：更加相关。
叶朝明：对。实际上，今年以来市场对于基本面和政策面变化的整体反应出现了一定钝化。以通胀的影响为例，2015年前典型的传导路径是由需求端进行传导，一般会看到终端消费品价格全面上行，从而对名义利率造成影响。但是，近年以来无论是猪周期还是双碳政策引发的波动，供给侧的影响往往只带来了CPI或者PPI单项指标的变动。
郭世珍：它不是一个全面性的影响。
叶朝明：是的，始终看不到价格全面上涨，所以对债券收益率的影响也越来越弱化。
金融数据方面也有类似情况出现，这些金融数据指标以前具备很好的前瞻性，能够预示实体经济在融资方面的变化，从而领先于经济周期波动。但近年来我们发现政策倾向于平滑这种波动，金融指标的一些指导意义也出现了比较大幅的下降。
所以，我觉得这类现象背后更深层次的原因可能是房地产波动的周期性减弱。2021年以前，房地产作为经济重要支柱，地产投资波动容易引发经济周期性的周期性波动，所以债券收益率在前些年每3-4年就会出现一个周期性变化。但是2021年以后，新旧动能转换，地产行业供求关系已经发生了一些改变，即使经历了连续的政策优化，地产相关市场表现仍处于低位。在这样一个背景下，投资者更加关注中长期趋势的变化，慢慢忽略了一些短期的政策刺激效果，市场表现对政策和基本面也没有那么敏感，尤其在短期，利率上行幅度的确会有些压制，所以就呈现出一个连续的长牛走势。
郭世珍：理解。基于此，您能否给我们一些建议，应该在哪些方面去更新迭代利率债投资框架？
叶朝明：面对这种情况，我认为一些传统分析因子的影响在弱化，我们的研究框架的确需要根据实际情况不断更新。当前地产周期弱化、新旧动能转换，整个市场分析的复杂性大幅提升。我认为对于基本面的研究需要不断加强和持续深入，不仅要考虑当前的一些变化也要考虑未来的趋势，要比较高频数据的变化，并且对消费出行、地产销售、商品供需等这些数据保持非常紧密的跟踪。
郭世珍：还是需要高度关注基本面。
叶朝明：对，毕竟基本面决定利率的大方向和趋势。在此基础上，在一些短周期上仍需要跳出这样一个框架，直接从债券供需角度去思考这个问题。
郭世珍：理解，机构投资者行为对市场的影响越来越大。从债券市场主要参与者来看，既包括像银行、保险这种偏配置型机构，也包括像券商、基金这种偏交易型机构，您认为不同类型投资者分别呈现出什么样的行为？对于债券市场的主要影响又是什么？
叶朝明：首先，正如我们刚才所分析，目前市场面临一个利率比较低但波动又比较高的环境，市场更多希望向交易去要利润，交易型机构更多采用阶段性拉长久期，不断买卖的方式进行收益增厚，这样又进一步加剧了整个市场的波动。比如，公募基金现在面临比较大的相对排名压力，在利率较低的环境中不得不将波段交易作为策略重点，市场的高波动和交易机构的一致行为互为因果。
第二，商业银行一直是债券市场最大的参与方，这些年以来农商行买入债券的规模明显抬升，但农商行在交易上的一些习惯可能和非银机构买债有明显差异：非银机构往往通过右侧进行操作，农商行则可能通过左侧买入更多，比如当债市回调时，农商行反而会加大买入力度，一定程度上发挥了整个市场“缓冲垫”的作用。
第三，保险资金也是债券，尤其是中长期债券重要的配置力量，由于整个保费收入稳定，叠加监管要求越来越严，近年来也更多参与到债券市场中，在年末年初等时点扮演非常重要的边际力量。
郭世珍：在利率市场中，除了利率中枢下行，利率曲线形态也发生了很明显的变化，整个曲线趋于平坦化。截止3月底数据，国债10-1年的利差、10-3年的利差和10-5年的期限利差分别处在历史以来的30%、16%和4%的分位数。对于债市面临着利率水平比较低、曲线相对而言比较平坦化的环境，我们如何进行利率债投资？
叶朝明：认为以下几方面可能比较重要：
首先，需要及时把握住比较大的趋势性行情。近期以来，可能因为利率整体点位比较低，央行预期管理又比较强，和往年相比利率变化更快了，很多时候体现为一步到位，很难出现回调给我们重新买入的机会，大的趋势非常快就结束了。所以，在这样一个新的环境里面，进行利率债投资时我们想更加注重投研，在行情启动时更果断、更及时地去抓住机会。
第二方面，在整个利率处于低位的情况下，的确需要资本利得来提供超额来源，在这个过程中提高交易整体比重和能力就显得至关重要。当前高波动的市场环境为交易型机构提供了非常多的短期波段交易机会，我们可以通过不断努力、不断地短期交易对组合进行收益增厚。
第三方面，还可以通过丰富整个交易策略对组合进行一定收益增厚。当前投资者结构比较丰富，日内波动也比较大，不同利率债之间的品种活跃度明显提升，在这样一个环境中我们可以通过搭建不同交易策略挖掘确定性收益机会。
郭世珍：您前面也提到，伴随利率中枢下降，静态票息也一直在下降，这对基金经理的交易能力提出了更高要求。您在平时的组合管理中是如何通过提升交易能力来增厚产品收益的？
叶朝明：对，我觉得每个人对于交易的想法、方法和策略并不相同，重要的是找到一套适合自己的较好的交易策略，不断地去尝试、迭代、更新。这个过程因人而异，没有一个统一的针对每个人都有效的方法。
郭世珍：需要不断去打磨，并且因人而异。
叶朝明：对，我自己也有几方面的个人体会和大家分享。
第一方面，对于交易主线的把握很重要。因为债券市场交易通常会阶段性围绕一个主线来进行，比如降准降息、财政政策、地产政策、经济数据等等。触发这些因素大多有一定规律性，我们在这种交易行情启动之前是不是能够有效去分析，从而把握住，很重要。所以，在这个过程中要结合市场定价发掘可能的一些预期差，提前布局下一阶段的交易主线，而实现这样一个目标的方法就是通过团队不断高频碰撞交流去发现机会。
第二方面，对于流动性的判断很重要。资金价格决定了收益率的下限，去年8月至11月流动性收紧，实际上这是债券，特别是短期债券收益率上行的一个重要原因。在当前整个基本面弹性比较弱，债券市场收益率再创历史新低，交易行为主导的市场大背景下，流动性状况对市场的影响逐渐增加，我们在实践过程中也充分利用现金投资部对货币市场情况的敏感度优势，结合央行公开市场操作等，去前瞻性预判短期流动性状况，为提高整个交易的胜率奠定比较好的基础。
第三方面，对于市场情绪的观察和跟踪很重要。现在市场参与机构可以分成交易型机构（比如基金、券商）以及配置型机构（包括保险、银行等等）。债券收益率上限可能由配置型机构决定，下限由交易型机构决定。我们通过对各类型机构每日交易行为进行跟踪，结合换手率和债券收益率点位，可以感知到市场交易情绪，判断短期走势。比如，当交易型机构作为主要买入力量，换手率非常高，且收益率快速下行，这往往意味着市场拥挤度已经比较高了，情绪可能就比较脆弱，在这种情况下短期收益率上行的可能性就会比较大。
郭世珍：类似一个反转指标。
叶朝明：对，在这种情况下可能就需要去适当考虑止盈，这是第三方面。
第四方面，对于利差的跟踪分析很重要。因为各品种、期限的利差通常在一个区间内进行波动，我们通过对利差的跟踪分析，用利差较高的券种去替换利差较低的券种，寻找一些不确定中的确定性。
最后一方面，不断引入量化模型进行辅助。债券市场走势具有比较强的趋势效应，也有均值回归特征。我们目前也一直在尝试针对不同资金性质，构建不同的量化模型来辅助日常判断。
郭世珍：大家也很关注债券市场后续走势，在这里我也谈一点个人对于后续市场的看法：
整体来看，二季度基本面预计仍处于低位持平阶段，中国经济处在一个结构性新旧转换期间，但经济向上的弹性可能不足。内需方面，我们主要关心地产、基建和制造业。地产供需关系发生了比较大的变化，二季度地产政策预计逐渐进一步放松，但是从投资或新房销售角度，可能尚未达到触底条件，基建和制造业投资预计仍将维持偏高增速，以对冲地产部门可能存在的一些缺口。
其次，内需方面，从基建投资节奏来看，一季度基建投资资金来源主要是去年增发国债，从二季度开始财政支出可能处于由弱渐强的状态。因此，基建节奏可能也会随之有一定变化。内需的第二个方面是消费，居民消费整体偏平稳运行，但可能受到一些预期影响、财富效应和收入增速限制，居民增速比较平稳，但整体波动性并不大。
二季度外需值得关注，海外央行已经开启降息指引，现在美国基本面相当具有韧性，从全球制造业PMI来看，也存在触底反弹迹象，二季度外需预计仍会维持相对比较良好的表现。整体来看，二季度基本面仍然处在低位持稳状态，不足以对债市形成非常明显的利空因素。
从宏观政策来看，去年年底的中央经济会议和“两会”表明政策仍然处在“不强刺激”的状态，目前来看一季度有望实现5%左右的经济目标，那么4月份我们要关注的重要会议可能对于财政继续加码的概率相对偏小。
国内货币政策方面，我认为可能会继续处在偏宽松的区间，降低实体经济融资利率仍将继续，二季度对于存款利率以及LPR的调降仍然可以预期。所以，货币政策和资金面预计对债市形成一个偏有力的环境。
当然，您前面也提到机构转型对债市影响非常重要，且一季度也是由机构行为主导了债市行情，尤其是机构“钱偏多”和政府债供给又偏慢的格局阶段性形成了“资产荒”的局面。在二季度，我认为债市供需偏“资产荒”的局面仍将延续。部分银行，尤其是农商行和理财，可能成为二季度主要配置力量，而且目前部分银行和保险甚至面临一定“欠配”。
因此，关于债券市场总体看法，我认为二季度债市可能处在一个震荡偏强的区间。也想请教一下您对于二季度债券市场的看法？
叶朝明：对，从大方向上我还是比较认可你刚才提到的震荡偏强的观点。从基本面环境来看，二季度整个市场仍然处于比较有利的环境中，在这个过程中可能导致利率进一步下行的因素包括：
1)消费，包括投资在内，整体在需求端是否有可能出现一个季节性转弱，从历史上来看在二季度比较容易发生这样的情况。所以，无论是从预期还是 “资产荒”角度，长端、短端利率都可能在目前基础上出现进一步下行趋势。
2)供给因素，根据3月底公布的二季度整体国债发行计划，单只债券发行规模有一定增长，叠加超长期国债发行计划悬而未定，目前市场比较担心二季度由于供给放量带来一些市场扰动。在此背景下，央行是否可能会通过降准提前去释放流动性来配合发行，如果货币政策发力降低整个供给起量的干扰预期，或者市场在整个供给放量之前会不会去交易这个因素，我认为的确有可能成为利率进一步下行的因素。
郭世珍：理解，那么从二季度来看，您觉得我们应当去关注哪些潜在风险？
叶朝明：我们整体的观点可能是震荡偏强，没有特别肯定二季度整个市场仍然是牛市环境，这里面的确也隐含着一些需要去考虑或者不断跟踪的可能风险因素，主要有两方面：
1）目前整个市场的绝对收益率偏低，以隐含AAA中票为例，目前1年期收益率已经处于2019年以来百分之十几的分位数，3年和5年就更低了，可能在2%以内；面对这样的情况，市场上保险、农商等机构负债端仍有一定粘性，目前很多品类债券的收益率确实难以覆盖相关机构成本，所以配置价值一般，低收益率制约了债券收益率进一步下行。如果市场下不去，就有可能因为很多这种因素的预期变化引发调整。
2）要实现今年的增长目标并不简单，所以不排除二季度宽信用政策有一定加码，比如设备更新改造、三大工程等等，同时财政政策再给予配合，基本面和PMI等经济数据持续改善，也会扭转市场的悲观预期。
3）供给放量，尤其是超长期国债集中发行，并且如果货币政策没有像市场或者我们所预期的给予充分配合，对于流动性造成比较大的阶段性抽水，保险等机构的配置需求很难去马上消化掉这种供给放量的利空，在这样的情况下供需格局走弱也会导致利率出现自发上行的可能风险。
数据来源：wind。
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