如何看川投Q4业绩低预期
水电站是无成本的重资产运行行业，利润弹性只靠资产周转率。Q4是枯水期，发电量本来就少，电价一跌直接导致Q4不赚钱了，这其实也没什么大惊小怪的。按照全年的利润和收入弹性，大概是2.5倍左右。2019含税电价跌的多，但是报表电价跌的少，因为有个增值税降低对于企业的利好。明年就算电价再跌一分钱，雅砻江也就少6亿利润，下降10%而已。
但这里的重点是如果你评估一个企业下行的安全垫在哪里，而且还要经历时间去检验的时候，基本上你这个持仓就错了，因为要看明年半年报电价多少钱。如果明年电价跌2分钱呢？明年来水不够好呢？如果是一个跌破核心价值的净资产公司，说明市场预期极度悲观那是可以提前判断基本面的底部区域来左侧超底的，然而事实上川投15PE，3%都不到的股息率显然不是这个跌破核心价值的情况。
川投涨的因素无非是今年来水比较好，市场炒了水电，加上长电一直比较牛所以拉动了一下而已。长电4%股息率，市场推算两河口投产之后加上公司提高一些分红率导致川投股息率4%+，所以炒一波，我估计这些机构的牌就这么简单，都写在股价脸上。这两个公司就像两个不同风险等级的利率债，波动方向是一致的，利差也是要有的。现在业绩预告表明人家高等级债券4%碾压你3%不到的低等级，就算是两河口算进来，川投能有4%？这个业绩预告肯定拍出了短期的顶部。
对于电价的判断看几点，一个是企业盈利能承受的空间，一个是政府诉求，一个是需求好不好。其中二三点有很大成分重叠，因为经济好的时候政府让利的诉求小，经济好的时候电力需求也紧张一些，供需格局改善一些。雅砻江水电目前度电利润1毛钱，所以能让1分还是2分根本无法判断。2020年是电价是全国电价比较关键的一年，因为这是在5年内第二次降价压力的高峰，上一次是电改刚刚启动的时候。10月份要求明年全面取消燃煤标杆电价和年初会议下指标要求给工业企业让利额度就是这一浪的开始。这个缺口不可能让火电全面承担了，因为火电亏损面2019年就超过了50%。从技术实现层面也没有让火电承担的条件了，因为火电毕竟要承担很大的基础负荷，还有每年4-5个月的热电联产，调峰，这些都是其他电源所替代不了的。所以从参与市场化的程度来看，最后一波进入的电源也就是赶上2020年第二波电价让利高峰的就是水电跟核电了。我估计水电压力大于核电。因为核电是地方电源，而且有很强的技术门槛，核电是可以调峰发电但是这个安全生产的问题地方领导也不敢去冒险，所以基础电量还是有保证的。而跨省输送的水电谈起来就比较容易，这个都是两个省之间的利益谈判，比年度竞价月度竞价这种更为简单，无非是省领导拍个板的问题。跨省水电的电价核定模式是参照自身的投资回报和受端电网的火电标杆电价加上输电成本。之前标杆电价还在，随着煤电联动调整，后来火电市场化了之后，名义上标杆电价也是存在的，火电综合电价下降是因为参与竞价部分，但是跨省水电毕竟极少参与市场化交易。现在看2020年，标杆电价不存在了，火电原有的年度月度长协竞价是一部分市场化交易，另一部分按政府说法叫做基础电价上下浮动机制。没有标杆电价为锚的情况下，两个省份如何谈判大型水电的输送价格就空间很大了。
对于2020年水电电价能降多少，其实这个也可以定性推算。现在2020年已经过去了半个月了，已经有一些省份出了年度竞价的结果。这个年度竞价就是火电的让利幅度，基本全是火电参与的。从量上看增长40%，价格基本跟2019年持平的。我估计2020年火电市场交易比例从50%+提高到70%+，也是比较合理的情况。政府要求2020年火电全面实现市场化，这是不可能的，因为火电参与的基核，调峰，热电联产功能是没法市场化的，除非政府要支付调峰费用，但那是高阶电力市场，目前我们还处于初级的双边让利谈判阶段。这个我估计也跟五大集团自己的评估一致，2019年10月份华能的电话会议就讲过他们认为火电的终极市场化比例是75%左右。单年增加20%，从量的增速上就已经到了40%，所以2020年是火电市场化电量提高幅度非常大的一年。年初国务院会议讲到制造业降5%的电价，这个按照用电量来看估计就是600亿的让利规模。政府粗算的大数规模来看这个600亿让火电出200，其他的是由电网，水电，核电和电力基金均摊的。所以火电仅出增量让利的30%，而中国的火电发电量是水电的5倍，水电2020年增量让利超过100亿是很有可能的。雅砻江占中国水电发电量8%左右，所以我估计雅砻江让利超过10亿不是什么很夸张的事情。如果水电让利超过200亿，也很正常。因为2020年增量让利600亿里面，火电出200，剩下400里面核电水电电网和基金相互博弈其实分量都不清。不像之前火电很老实随便就出点血。2019年火电全年给下游让利规模1000亿是有的。所以如果按照政府的想法，其实2020年水电是压力很大的。但是按照火电的企业的政治觉悟和年初竞价的情况，我估计最后火电会出超过300亿，所以水电的压力还算正常。只能说大环境无法让你独善其身，要是说让水电扛了还不至于，国务院的5%电价指标完成下来还是不难的。但是如果2021年总理还要增量让利，这就麻烦了。因为2020年十有八九是火电最后一次掏腰包了。所以2020年是水电从冷眼旁观偶尔被地方政府薅羊毛转为正式被拖下水的一年，而资本市场对火电的降价预期显然已经贯穿了5年而且预期极度悲观，水电显然没有。
其实这个电价趋势这几年一直也很明显，只是市场存在歧视或者偏见。水电和其他电源类型大趋势上没什么不同的，细节上无非是定价模式有区别。2018年雅砻江电价的回暖，就是经济好，用电需求高，以及煤价上天了火电全面亏损，所有地方政府都上调了火电的标杆电价而已。搞清出了2015-2020年的电价趋势，会发现2018年雅砻江的电价反弹只是下行趋势的一个小浪花而已，并不是长期趋势的扭转，只是下滑幅度没有火电那么大，速度没那么快。而事实上2019Q3雅砻江电价已经往下走了，市场并没有什么认知，似乎是没有年报业绩带来的刺激大吧。如果认真的持续的看，Q4这个电价也没什么大惊小怪的，甚至2020年H1的电价比四季度更差也不稀奇。
2020年是电价下行趋势中的第二个大浪，是不是最后一浪目前看不清楚。因为政府是挺难琢磨的。但是如果从市场的角度来看，应该是最后一浪。但是这个浪可能会砸在水电上倒是可能性不小的，最起码过去是火电一家承担，现在是大家共同承担。
两河口的问题，从时间节点上来看肯定要等到这一浪过去了再看是比较合适的。这个电站随便提一些问题目前中国都没人能回答，这个跟锦屏投产还是有很大的差异。除去电价和梯级调动带来的联动增益这些需要翻牌的因素，不知道市场想没想过锦苏直流和雅中直流这两个送出线路还是有差别的。当年锦苏直流是中国的特高压标杆项目，向家坝线路之后的重大突破，无论是电压等级，设备国产化还有输送容量都是国网的门面工程，所以锦苏是投的早于锦屏水电站的，锦屏投产就能送电。而目前雅中直流显然进度是低于预期的，这个线路2018年年底能源局就在名单内，但是到了2019年9月才核准，按照建设进度，加上各种调试，这条线路的送电肯定是慢的。其次就是江西电网和江苏电网这两个地方天差地别。江苏的用电量是江西的4倍，一条直流输电对于江苏的作用可能只占10%，对于江西可能就是接近一半，而中国外送电比例最大的是上海也才接近50%。而且华东电网的整体发达程度也比华中电网要强很多，江苏与其他省份的互联很紧密，江西和华中则不一样。所以雅中直流落点江西技术上合适还是不合适肯定是有争议的。如果不是江西缺电加上近几年江西的经济增长很快，我相信这条直流输电还会进一步拖延。