#雪球星计划# 在复合调味料领域，我过去发表了数篇关于天味食品的研究文章。那么，复调领域除了天味还有其他好公司吗？
有的，今天分析的这家公司是复合调味料领域的定制专家——日辰股份。
目前，A股仅有两家纯正做复合调味料的企业，天味优势在C端消费，日辰优势在B端消费。
B端与C端联系起来，不仅能够更全面的认识行业与公司，也能更好的把握复调行业的投资机会。
对行业理解得越深入，可把握性也越高。
先看一下日辰股份基本财务数据情况。
分析日辰也还是老套路，先从ROE（净资产收益率）的拆分开始吧！
为什么先从ROE的拆分开始呢?
因为，ROE的变化趋势，不但是筛选优质企业的核心指标，还是长期投资获取收益的核心的指标。
关于ROE，投资大师是这么说的：
如果非要我用一个指标进行选股，我会选择ROE（净资产收益率），那些ROE能常年持续稳定在20%以上的公司都是好公司，投资者应当考虑买入。公司能够创造并维持高水平的ROE是可遇而不可求的，因为这样的事情实在太少了！因为当公司的规模扩大时，维持高水平的ROE是极其困难的事。——‹沃伦·巴菲特›
从长期来说，一只股票的回报率跟企业发展是息息相关的，如果一家企业40年来的盈利一直是它资本的6% （指ROE），那长期持有40年后你的年均收益率不会和6%有什么区别——即使你当初买的时候捡的便宜货。如果该企业在20~30年的盈利都是资本的18%，即使你当初的出价较高其回报依然会令你满意。——‹查理·芒格›
ROE拆解
日辰股份上市前3年（16-18年），平均ROE为34.1%，2018最高达到38.43%，ROE是非常优秀的。
杜邦分析拆解高ROE来源于高利润率29.39%，周转率1.06 ，财务杠杆1.23。
ROE拆分看，日辰股份生意特性为效益型。
过去几年看，2018最高ROE为38.43%，而2016年只有26.18%，提高12.25pct。原因主要是净利率提高了8.66%，其中毛利率提高2.49pct，费用率降低7.03pct。
2019年上市募资，2020年ROE降低至13.64%，未来还能否提升至高位呢？
这需要从三个方面分析利润率、周转率、杠杆率。
先说结论：日辰未来ROE可以回升到30%左右，预计总资产周转率可以回升至1左右，财务杠杆比例维持1.2左右，净利率维持25%以上。
未来ROE回升主要看总资产周转率的回升。财务杠杆还有稍许空间，有息负债20%以内都是较安全的。目前净利率30%进一步提升难，长期看可能随着竞争加剧有下降风险。
杠杆率
有息负债，有一笔5千多万的短期借款，购置上海运营中心房产有4千万长期按揭贷款，目前有息负债率为11.53%，未来提高负债率至20%都是安全的。
无息负债，由于下游是大B客户，公司处于弱势地位，销售模式是先货后款，没有合同负债，应收账款占收入比在20%左右（回款周期短下游客户现金流较好），无法占用下游客户的资金。
而对上游原材料供应商强势，先货后款的模式，可以占用上游供应商的资金，获得一定财务杠杆，随着公司营收规模增大，10%杠杆比例大致不变。
净利率
日辰综合毛利率18/19/20稳定在50%左右，净利率18/19/20年稳定在30%左右。
长期看公司产品价格稳定性较好。主营产品的酱汁类、粉体类产品毛利率稳定在40%-50%左右。
2021年3季度毛利为43.4%（2020年毛利率46.87%，会计准则还原后为50.57%），净利率为23.56%（2020年净利率为30.86%）。
毛利率下降3.47pct，主要是原材料上涨的影响。净利率下降7.3pct，主要是21年薪酬体系改革，增加了销售人员，上线SAP软件使得实施顾问费用增加，导致费用率上升。
那么，未来净利率变化趋势，上升还是下降呢？
净利率变化主要受4个方面的影响：单位价格、产品结构、营业成本、三项费用。
我们一个一个来看。
单位价格，公司定制化的产品差异化较大，且对下游餐饮企业有较高的粘性，总体价格会相对稳定。同时由于公司下游为B端大客户类企业，所以提价没有什么余地。
远期看，随着竞争加剧，开拓市场毛利率可能还会有所降低（天味食品定制餐调毛利率在20%左右）。
产品结构，公司产品主要是酱汁类和粉体类两者占比95%以上。
公司酱汁类产品毛利率较高（20 年为 47.0%），其中一半以上是用于连锁餐饮客户，而粉体类产品毛利率相对低一些（20 年为 44.3%），绝大多数是使用于食品加工客户。酱汁类毛利率仅高出粉体类3pct，两者相差幅度并不大。
另外食品添加剂毛利率虽然高达78%，但营收占比不足5%对整体业绩影响很小，且近2年连续负增长，似乎没什么成长性。暂时都可以不看。
酱汁类产品毛利率略高于粉体类产品，且占比有提高趋势，未来3年综合毛利率稳中有升。
分析公司几大产品特征，想通过优化产品结构提高净利率，也没有多少余地。
营业成本，原料成本属于大宗商品价格波动呈现周期性，原料成本还可以恢复到低位；而生产成本随着规模增大，预计固定资产的成本单位摊低还能有一点降低。
三项费用，2021年3季报三项费用率16.81%，主要系管理费用和销售费用增加，财务费用也有所增加。
原因是薪酬体系改革和增加了销售人员所致，软件系统升级，这些费用都是公司发展必要支出，没办法削减。
所以，费用率只能通过增大营收规模来摊低，预计可以降低至2018年水平。
餐饮愿意为标准化与好口味买单，而调料占成本比重一般不足10%，中大型连锁餐饮店更换调料供应商的可能性比较小。一旦达成合作，调料配方定下来了，后续维护相对就比较简单，不会额外增加费用。
小结：结合公司战略看，重心往餐饮企业发展，酱汁类产品会增加，未来综合毛利率会相对稳定，而原材料价格周期性波动毛利率也还能恢复至高水平，但长期看定制餐调面临竞争加剧的问题，或许会拉低公司毛利率。
公司目前净利率23.56%还会有一定升高，长期看稳定在25%-30%范围没什么问题。总体上高净利率是可以维持的。
周转率
日辰总资产周转率过去常规水平看，可以达到1以上，而2021年三季度只有0.32。
总资产周转率降低什么原因？
2019年8月上市募资现金增多，下半年总资产由于现金增多，总资产周转率下降至0.65，2020年募投资金计算全年，又受疫情影响营收下降，周转率进一步降低至0.39。
总资产周转率=营业收入 ÷ 平均资产总额
平均资产总额 =（资产总额年初数+资产总额年末数）÷2
总资产周转率未来有没有提升空间？
主要在于把账上募投的现金转化为生产能力，生产及销售更多的产品，以创造更大的营收规模，那么总资产周转率就会提升。
所以，提高总资产周转率的关键点是扩大营收规模。
无非就是量价两个方面，前面分析过下游大客户强势，无法提价，所以只能是扩大销量。
而要扩大销量，产能不足可以扩建，重点是如何消化产能才是主要的。
日辰股份主要是B端业务，要消化新增加的产能，运营的关键点就在于扩大销售团队，开发更多的客户。
那么，客户是不是容易开发呢？
复调行业空间根据券商测算有4000亿规模，空间巨大。
定制化的产品差异化更大，研发定制模式下需要经过双方磨合、检验、测试等环节，通常需要1-2个月。
目前行业需求分散，空白市场较大，尚未达到充分竞争，基因不同使得跨界企业短期不易进入，竞争格局不会短时间迅速恶化。
复调B端定制化，竞争格局相比C端并不激烈，这从公司维持在高毛利率水平就可以看出，日辰在B端定制有强竞争优势，所以开拓新客户，实现放量并不难。
预计未来3年营收年复合增长率20%-30%不成问题。
结合目前公司战略看，客户主要是开发下游B端连锁餐饮企业。
分析客户特征，虽然是B端业务，但并不是绝对意义上的几大寡头垄断市场，而是几千家连锁餐饮，这需要销售人员一家一家去开发，需要经过双方磨合、检验、测试等环节，这需要有足够多的销售人员。这决定了业绩不会突然爆发式增长，而是相对温和。
那么，营收规模放量靠什么产品推动？
公司业绩主要源于两个渠道，食品加工企业和餐饮企业。酱汁类一半以上主要用于餐饮企业，粉体类绝大部分主要用于食品加工企业。
从产品品类看，公司业务以酱汁类和粉体类产品为主，二者占比95%以上，其中酱汁类产品近年来不断提升，2020年酱汁类调味料占比达73.8%。食品添加剂虽然毛利率高达78%，但是目前占比不足5%，拉动业绩微乎其微。
食品加工渠道收入，近几年占比下滑增长平缓，而餐饮渠道收入占比已经由2016年25%上升到2019年42%，17/18/19三年增速分别为77.9%，9.7%，55%。20年受疫情影响餐饮渠道收入下滑了15.88%，21年3季报同比增长30%。
未来3年业绩增长在于酱汁类和粉体类产品决定，其中主要还是看餐饮企业酱汁类的增长。
总结
需要关注公司战略资源投放，公司优势在B端，C端无竞争优势，目前营收只有3亿，利润不足1亿情况下，如果B端C端同时发力，对于利润端影响很大。
C端打法是渠道和品牌驱动，需要投入大量的广告费及推广费，2021年天味广告费和市场费就投了1.3亿。显然日辰现在这个体量是不足以支撑其发展战略。
先集中资源投入B端，抓住行业快速发展的机会窗，迅速做大B端营收规模，强化B端先发优势才是关键。C端可以培育，但资源投入需要量力而行，不能影响B端发展。
因此，需要关注公司战略重心，费用率是否控制在合理水平，不能大幅侵蚀利润，利润基数小很容易造成大幅波动。
总体上看，日辰股份未来提高ROE，主要矛盾是提升总资产周转率，矛盾的主要方面是做大营收规模。运营关键点在于开发更多的客户，把B端连锁餐饮优质大客户纳入囊中，定制化有着强粘性，可强化先发优势。老客户提供业绩稳定性，新客户提供业绩成长性。
-全文完-
下期再见！