$中顺洁柔(SZ002511)$ $维达国际(03331)$ $恒安国际(01044)$
如果一个规模企业的产品沾上了一些刚需属性，那么这家公司就算不能永葆长青，基本上也很难突然死去。所以研究大消费公司的时候，稳健的投资者会从产品出发寻找“刚需”。
而人们常常会将目光放在食品饮料、保健医疗等领域，像卫生纸这种产品经常被忽略。如果不是专门研究过，谁都会觉得：一家做卫生纸的企业能有多大出息呢？
偏偏中顺洁柔就是这样的优质公司，在之前的文章中已经不止一次提起过了。从今年年初到8月份，洁柔的股价几乎翻了一倍，而且走势相当稳健。但8月底到9月底的一波大回撤又让许多投资者的信心备受打击。
据说纸浆价格升高了，公司股价应声而落？纸浆价格到底对洁柔有多大影响呢？
一、纸浆价格变动是最大风险
当我们在讨论中顺洁柔业绩预计以及股价变动的时候，总绕不开纸浆价格这个话题。根据财报披露，公司产品成本的40%-60%都是纸浆。而公司也总是将“纸浆价格大幅波动的风险”放在财报的最开头，给与足够的重视。
由此来看纸浆价格的确对洁柔有着很大影响，原材料价格影响产品的盈利能力，进而影响公司业绩、影响投资者对公司的发展预期，最终反映到股价波动中。我们可以进一步研究公司的股价变动与纸浆价格变动的关联。
一般可以认为，公司的业绩变动以及投资者对公司的发展预期等大部分可以反映在股价的变动之中，也就是用价格去反映价值，所以我们直接选取中顺洁柔近两年来的股价。纸浆价格的数据则选用纸浆期货的收盘价，将以上两个变量的变动趋势进行对比。
可以发现，洁柔的股价似乎的确是与纸浆价格变动有些反向关系。但是这样的对比并不是准确合理的。
因为公司生产产品并不是像街头摊煎饼果子：现买材料现生产，而是有“库存”进行调节，也就是原材料价格的变动将会最终延迟反映在股价的变动中，所以我们要对两个对比的变量进行错位调节，但是要错位多少呢？
近年来中顺洁柔的存货周转速度大约在3个月/次，再考虑到：
1.原材料纸浆只占库存的一部分
2.公司并不是将所有库存卖完再进货，而是一个不断进货、保持库存的连续过程
所以我们最终可以大致确认纸浆价格会延迟1个月反映在公司股价中，也就是将股价与纸浆价格错位1个月进行对比。
最终通过错位对比我们发现，洁柔股价与纸浆价格的反向关系更加明朗了。2019年下半年以来，纸浆价格下行至低位并不断保持，使洁柔业绩表现优异、市场预期良好，股价保持稳定攀升的状态。到了今年8月，受到纸浆价格回升的延迟反映以及市场整体的运行趋势，股价出现回撤。
这样看原材料价格的确对中顺洁柔有着不小的影响，而对其他纸企也是类似。根据2020年中报，恒安国际、维达国际的毛利率均出现了显著提升。那么刨除原材料价格的影响，中顺洁柔的投资逻辑到底在哪呢？
二、个护产品是突破点？
2019年6月中顺洁柔就开始进军个人护理市场，主打朵蕾蜜系列卫生巾产品。目前规模最大的恒安国际产品业务已经呈现多元化，这也是洁柔下一步的调整方向。
今年上半年，公司个人护理产品收入0.67亿，毛利率显著高于生活用纸。但是也不要高兴得太早，个人护理产品占比的增加并不意味着公司的朵蕾蜜系列产品大卖、成功打开了市场，因为公司把口罩业务也放在了个人护理类别下。
2020年3月公司由于疫情需要开展了口罩生产与销售业务。根据公告，子公司云浮中顺采购了5条医用外科口罩生产线，生产能力约为35万片/日并将逐步提升。
根据巴菲特的观点，疫情带来的部分影响很可能是长期性甚至是永久性的，公司的口罩业务可能比卫生巾业务增长的更快。
三、市场认准这些逻辑
目前来看，除了纸浆价格的低位运行和疫情带来的短期影响，中顺洁柔的长期上涨可能还依靠这些逻辑。
1.赛道好
在上一篇对洁柔的分析中说过，卫生纸行业是一个稳定增长的赛道，我国人均用纸量还处于较低水平。市场方面来看，相对于美国我国卫生纸市场集中度还存在很大的提升空间。
2.稀缺性
目前我国头部纸企有四家，中顺洁柔是唯一在A股上市的企业。处在好行业，投资对象只有一个，这种稀缺性能将行业红利成功变现。
3.成长性
公司不断有产能投入建成，3-5年内预计10万吨投产。还有个人护理产品的拓展，近年来表现出的成长性较为优异，疫情的到来也加强了投资者对公司发展预期的信心。
四、总结一下
总之，目前不论是从业绩还是股价上来看，中顺洁柔依然具有良好的增长逻辑。
就像塑料制品企业受石油价格影响一样，由于成本构成，纸浆价格变动的确是影响洁柔业绩状况与股价预期的重要因素。但好公司总会将这种影响的程度降到最低，如调整库存，调整产品结构等。
就像对于一个优等生来说，考试题的难易程度必然会影响分数，但是不管题难不难，好学生依然是好学生。
文末划重点：