这个差不多是去乐普调研4次，微创调研1次的调研笔记总结。我不是学医药的专业人士，所以写的水平很可能有限，大家见谅。有人说分析股票像一见钟情，轰轰烈烈分析一次解决任务，但我总感觉分析股票像打怪练级，每一次分析都会比上一次分析有些提升，分析次数越多，就分析得越深入，突然有一天你会发现原来很难对付的BOSS，现在打起来轻松顺利加愉快。
支架行业的北乐普医疗和南微创医疗
乐普医疗的绝大部分收入来源于含药洗脱支架，一种通过微创的方式治疗心血管疾病的产品。受可执行手术医生数量增长瓶颈，及报销覆盖的影响，支架业务结束了高增长时代，近1-2年增长变慢。乐普的竞争对手微创医疗的支架业务也在放缓。面对主营业务放缓，两家公司在3-4年前就选择了不同的业务拓展方向，微创更多的是向骨科器械和其他医疗支架发展，比如颅内支架，乐普则发展围绕心脏病科室的相关医疗器材的业务，乐普的做法类似于国际支架行业龙头公司波士顿科学的成长经历。
而在国内厂商的第三代支架研发上，也就是可降解类的支架上，综合实验进程，及产品特点等自己了解的情况，我个人认为微创的研发进度可能快于乐普，但两家之间的第三代支架产品存在些差异。乐普在研发第三代可降解支架时，研发了一个第二代支架和第三代支架之间过渡产品——无载体支架。无载体支架现在售价12000-13000，但这款产品的销售进展缓慢。
支架行业的报销及降价问题
中国的支架市场最开始是以进口支架为主，比如波科，强生等，当时价格也由于缺乏竞争维持高位，3万8一个支架系统。中国国产支架行业在04-06年开始崛起，使得中国支架战胜外国支架的关键因素之一，就是在趋近于同质化的产品下，报销方式向国内厂商倾斜，国内城镇支架手术可报70-80%，进口支架只能报50%。在进口支架还贵于国内支架的情况下，患者承担的手术费呈现很大差别。由于国产支架供应数量快速增长，国产支架价格也快速下降，08年招标时，一个国产支架系统为10800。从现在情况来看，价格还有继续下降的可能，乐普管理层从过往经验判断，国产支架终端降价幅度可能约在15%左右。公司的支架现在通过经销商销售，并认为直销可能性不大，所以降价带来的毛利损失要厂商，经销商，院方三方来共同承担。
在支架价格大幅降低同时，国产支架也迅速占领市场，从最开始的全部是进口产品，到现在乐普和微创各占了约30%市场份额，进口支架占了20%左右，剩下的大多为山东吉威。
2011年以前，支架手术只能在3甲医院做，2甲医院没有执行手术的资质。这限制了一部分手术的潜在市场，如果一个村镇居民需做支架手术，他可能需要跑到市里才能做，中间的路费，及病情延时，抬高了看病成本。去年新规后，一些满足条件的2甲医院有做支架手术的可能，过去，农村医保覆盖支架手术情况不好，配合新农合后的农村医保覆盖强化，这有可能可以释放一些需求出来。
支架行业市场
由于支架行业市场竞争者极少，且产品是放在心脏里，进入门槛很高，公司和微创得以维持几乎贵州茅台般的高毛利和净利率。乐普管理层认为现在如果研发第二代支架需1.5亿元左右的研发费用，并且需要时间很长。而且一旦市场竞争者数量增加，支架换代升级可能加速，现在是第二代药物支架，如果更高性能的第三代支架推出顺利，那新进入者突破护城河的努力很可能大打折扣，他们会继续面临新的一个护城河。对于支架行业很重要的一个问题可能是，在竞争者及价格调控夹击下，支架毛利和净利的平衡点在哪里。
从我了解的情况来看，比如部分实验的主要结果，几家厂商之间支架产品质量差别有可能不是特别大，乐普管理层一直认为他们和微创以及波科，强生差别非常小。这个行业最大的护城河很可能是在进入成本，以及产品或治疗技术更新后带来的市场份额洗牌。
对于心脏病支架行业有研究兴趣的朋友，强烈推荐Shawn Tully撰写的文章，他对美国支架行业有很长时间的研究，网上有他这方面的文章。我个人的实践经验是了解国外支架行业历史后，对理解本国支架行业有很大帮助。芒格在演讲里提了很多次，如果他在大学开一门投资课，他会开的课程是商业及行业历史。《股市真规则》中介绍医疗器械那一章也写得超级之好，而且这一章中很多的例子，用的都是心脏病的相关医疗器械。
乐普医疗的未来
公司的支架已倾向于按需定产，主要是看需求的增长，而需求受居民支付能力，医保支付强度，终端可执行医生人数三方制约。公司下一步的发展开始向心脏病科室相关医疗器械业务延伸，公司通过收购进入心脏瓣膜，心脏起搏器，通过募投自建支架手术所需耗材的生产线。但这些业务目前盈利状况和支架业务相比，基本就算酱油了。
公司的机械瓣膜是收购思达公司的产品，而公司的生物瓣和介入瓣处于研发状态。心脏起搏器业务就是收购秦明医学30%股份。公司介绍，和支架业务不一样，公司的起搏器和心脏瓣膜业务和国际巨头比没有特别强的竞争优势。国际支架巨头波士顿科学已实现产品线混搭，波科的心脏介入业务只占他们收入的三分之一左右。而波科，美敦力等国际一线厂商混搭支架的其他产品，有些就是乐普这些延伸产品的主要竞争对手。
乐普和微创两家公司在本土市场增长放缓时，都选择了向海外扩张。乐普去年收购了一家荷兰的支架经销商COMED，如不计算荷兰公司，公司11年海外收入占比3%，同比增长177%，微创11年为6.9%。微创的有些海外销售是通过大股东大冢制药的海外网络。美国的业务在波科收入中占比过半，日本业务占到波科的10-15%，乐普和微创想进入这个两个市场，难度很大，乐普和微创的主要市场可能是在亚洲的发展中国家地区。但是这些地方同样受医保，可执行手术医生数量，支付能力，其他厂商竞争等问题影响，海外市场有很多不容易看清晰的因素。
和2年前我第一次去乐普相比，乐普所在的支架行业很可能早已产生了行业拐点。
上周和方哥，希望等待一起去乐普调研。。那是去的第四次。每一次一家公司去的次数稍微多了一点以后，我都会想起探路者的管理层对我说得一句话：你都来那么多次了，还有啥可调研的呢？