电子行业研究之:索尼——没落贵族的复兴之路

前言:

2011年,Sony的股票($索尼(SNE)$)大幅下跌54%。一家如此成熟的公司竟然在一年内失去了半壁江山,立即引起了作者的关注。2012年6月初,作者在$12.77大量买入Sony(NYSE:SNE) 股票,几天后SNE在稍稍上涨后回探$12.85,于是继续买入使之成为当前仓位最重的一支股票。截止至2012年7月3日,Sony的收盘价为$14.27。作者认为年内目标价在$17左右。


作者对Sony的操作来源于今年上半年对该公司财务和策略系统性的分析,在此也感谢好友Ellie Shanholt 和 Rahul Misra的贡献。本文以精简的方式总结了作者对Sony研究的几大要点,希望对投资者有参考价值。由于一直以来作者家里的电视机,电脑和摄像设备全是非Sony不用,可以说作者对Sony有着割舍不了的情节。为了不让主观因素影响分析的可靠性,作者采访了前Sony全球战略部门的经理M. Thompson先生以及作者大学的微观教授J. Likens和多位熟悉该领域的校友, 并将这些第三方的相对客观的意见融入在分析中。


本文摘要:

Sony公司是一家全球领先的电子产品、游戏及其他娱乐产品的生产厂商。公司总部设在日本东京。迄今,Sony已经连续四年亏损,而2012年3月更是宣布了破记录的5200亿日元的负净利润。Sony主要的战略问题在于它拥有过多的生产线并企图服务娱乐产业中过多的环节。这一策略不但拖慢了公司的运作和创新步伐,同时也使公司在每个环节上都输给更加专著于某一环节的竞争对手。宏观因素也对Sony不利。相对美元和欧元一路升值的日元使Sony产品对于国外消费者显得更加昂贵;2008年开始的全球经济危机使中高端客户群对Sony产品的购买能力大幅下降;日本的海啸和地震也对Sony的生产和运作破坏严重。与此同时,电子产品行业的竞争随着Apple、Samsung等公司的不断创新日益激烈。面对如此具有挑战性的市场环境,Sony的领导层相对保守,重大的资产重组和收购几乎没有实现。

 

本文通过研究Sony公司的商业模式,财务状况,结合波特五力分析和SWOT分析, 最终对Sony提出4条战略建议。作者的研究发布后不久,新上任的Sony首席执行官 Mr. Kazuo  Hirai (平井一夫)对公司进行了大幅度的结构重组和战略修整——削减电视机产业,把公司的中心定在游戏和移动通信上。正是由于平井一夫的举措和作者的建议不谋而合,作者开始对Sony的未来产生信心。当然,投资者需要警惕的是,即使Sony公司的新战略是正确明智的,最终的成功还取决于公司的运作管理、全球经济、日元汇率等不可控因素。作者喜欢把如今的Sony比作一个显示出无限潜质的三岁小孩,可是长大后是否成才同家庭环境,自身健康,同龄人的竞争密不可分。是否值得投资这个“孩子”,投资者可以在阅读以下研究摘要后作出自己的判断。


一、商业模式和公司历史

Sony是一家总部设在日本的电子产品生产和供应商。公司主要致力于设计,生产和销售电子设备,游戏硬件和软件。同时,Sony也从事制作电影,家庭娱乐设备,和音响唱片。最后,Sony还通过其附属公司涉足于金融服务业,包括保险业和银行业。Sony主要的生产工厂坐落于亚洲。公司拥有广阔的销售网络,在大约200个国家和地区进行销售。Sony主要的目标市场是日本,美国,和欧洲。下图显示了Sony的各条生产线的销售比重:(Source: 2011 Sony 10K)

Sony有超过60年的光辉历史。成立于1946年东京,Sony的前身是东京通讯工程公司 (Totsuko),当时拥有资金190,000日元。不久后,Sony成功地生产出质量优异的电话,俗称“大哥大”。很快,Sony又制作出了第一个磁带录音机的模型。1955年他们成为日本第一家将无线电收音机TR-55推向市场的公司。70年代他们的Walkman轰动世界。80年代他们生产了世界第一批Discman,也就是CD播放器。至此,Sony已经成为全球最炙手可热的高科技公司之一。之后,Sony的VAIO手提电脑以其前卫的设计风靡全球。90年代,索尼发展通过与CBS合作发展其音乐唱片产业,并在不久后收购Columbia Pictures大力发展电影产业Sony Pictures。


二、财务分析

概括地说,Sony目前的财务状况已经到了岌岌可危的地步。流动性薄弱,有通过增加借贷来偿还即将到期的债务的趋势。销量逐年下降,盈利惨淡,但在近年的成本开支方面有降低的利好趋势。股票下跌趋势明显,市场对Sony的信心已经到了崩溃的边缘。当然,这一切都不代表Sony的股票不是一个好的投资,因为我们关注的是未来的收益。正是因为现在不被市场看好,只要Sony未来的收益可以超过市场预期,投资其股票就会产生优厚的回报。

流动性

下表给出了Sony的流动性指标。

显然公司的流动性状况从2002年开始逐年下滑。2011年0.93的流动利率(Current Ratio)表示公司这一年的流动资产已经不足以偿还快要到期的债务。值得注意的是,随着流动性的变差,Sony的杠杆(Leverage)反而越来越高。这表明公司很可能在以“拆东墙补西墙”的方式用新借的贷款来还旧的债。这显然会显著提高公司的运作风险。

盈利性

从上表可以看出,Sony的销售额逐年下降,然而其Operating Income却从2009年后开始稍微有所反弹。这可能要归功于2009年的重组计划有效地减少了Manufacturing Overhead Costs。有兴趣的投资者可以在下表中证实这一推测。下表显示的是利润表各项目占销售额的比重。可以看出销货量(Cost of Goods Sold)从09年后开始下降,而毛利上升,说明09年的小规模重组已经使公司在节省开支和提高盈利效率上有所改善。

运作效率

下表是一些补充的比例。资产转化率告诉我们的信息是,虽然近年来Sony通过增加借贷增加自己的资产,他们并没有有效地将这些资产转化为收益。而固定资产转化率的增加只能说明Sony的固定资产(比例的分母)逐年减少,因为我们知道比例的分子逐年减少。固定资产的减少可能因为网络的普及使很多实体的销售设施变得多余,所以一些固定资产被出售。

股票表现

Sony股票近年来表现已经远远劣于市场。

Price/Book Ratio 近年来已经低于1,市场信心一路溃败。

从另一个角度来说,现在的股价可能处在低点。但能够产生反弹的前提是,公司能够扭转持续亏损的颓势,而只有公司战略上彻底的改头换面才可以力挽狂澜。


三、市场分析

由于篇幅关系,我们省去其他市场分析的要素,主要介绍Sony面对的竞争。定义Sony的直接竞争对手有些困难,因为公司的生产线过多过杂。一般人们认为Sony的竞争对手是Apple, Samsung, Canon, Microsoft, LG等。这些竞争对手中,Apple丝毫没有受到经济危机的影响,各盈利指标一路飚升。三星在09年也不免遭受重创,但不同于Sony, 三星在09年后恢复迅速。LG和Canon则和Sony一样保持低迷。

电子领域:

Sony首先面临的不是竞争,而是产品替代。盛极一时的Walkman很快被mp3, ipod替代;最初的DVD被HD-DVD替代,而之后的Blue Ray技术又由于价格太高没有能够达到预期的轰动效应。电视机领域面对Samsung, Toshiba, Panasonic, LG的挑战。Sony虽然在制造成本上有一定优势,但在创新方面和价格战中落于Samsung的下风。移动通讯方面,Sony Ericsson的合并遇到了iphone 和 android的强势来袭完全被人们所遗忘。Sony如今的Xperia手机希望在smartphone市场拥有一席之地。VAIO电脑则相对强势,5%的市场占有率使其各项销售指标高于市场平均。这可能来源于Windows7操作系统被消费者广泛接纳。

游戏领域:

Playstation一直是Sony的骄傲,但来自xbox和nintendo的竞争同样激烈。PS3价格昂贵,是当初PS的两倍,给了任天堂和xbox扩大自己市场占有率的机会。

视听领域:

Sony Music 和 Sony Pictures面对来自Warner Bros, 20th Century Fox, Paramount等公司的巨大压力。即使如此,Sony在视听领域仍然是获利的。在其他领域亏损的情况下,这无疑是一颗定心丸。然而,电影行业的本质(先期巨大投入,两年后放映才可能回笼资金)决定了像Sony这样生产线分散的公司是很难有大的作为的。


总体来说,在每个领域都存在着非常杰出的专业化公司。Sony如果持续在各个领域运作而不找到自己的专注点,最终的结果只有在每个领域遭受沉痛的失败。


四、SWOT分析

SWOT分析指的是分析公司的优势(Strengths)、劣势(Weaknesses)、机遇(Opportunities)和风险(Threats)。我们利用这种分析来判断Sony是否有翻身的潜力,而又有哪些因素将会阻碍Sony的复苏。

优势:

Sony拥有成熟的供给链,销售渠道和售后服务。关于供给链可以详细看http://www.sony.net/SonyInfo/procurementinfo/flowchart.html

Sony产品的质量和设计被广泛认可。

Sony拥有大量的知识产权。

劣势

目前财务健康状况不好,需要尽快在收益上得到缓解。这给Sony的复兴带来了时间上的压力。

生产线太过分散,很难产生规模经济。公司在每条生产线上输给更加专著于某一生产线的竞争对手。

管理层太保守,重大的资产重组和收购几乎没有实现。

机遇

新的CEO平井一夫上任,或许会使公司有脱胎换骨的改变。

经济复苏将使针对中高段客户的Sony产品很快重新获得青睐。

随着Apple和Google的壮大,电子产品行业有合并统一的趋势,Sony正好可以通过这个机会收购小公司,找到自己最擅长的领域在这个领域获得更多市场占有率。

风险

竞争对手非常强大。他们可能比Sony更专注于某一领域,也拥有更好的资源。

2011年日本大地震可能持续对Sony有负面影响。重建生产设施花费重大,产品质量也可能由于不得不使用替代零部件而下降。

日元的汇率将从很大程度上左右Sony的销售业绩。如果日元持续上涨,那么西方消费者很可能由于价格过高而选择放弃Sony产品。

由于战略需要而建立的合作伙伴关系可能对Sony的产品质量带来负面影响,因为合作公司将给Sony产品质量和品牌效应带来不确定因素。



五、战略建议

介于Sony遇到的种种问题,我们在研究中对公司提出了以下建议:

找到一条或两条值得专注的生产线就像之前提到的,Sony的生产线太多太杂。电子产品,游戏,音乐,电影,金融—— Sony几乎什么领域都涉及。问题是这些领域之间没有太多关联。反观竞争对手Apple,其产品iPhone, iPad, iPod, Mac及其软件iTunes, iCloud,各种App等等一起勾成了一个整体,一个网络。硬件带动软件的更新,软件实现硬件的优化,整个公司的所有产品不但削减了开支。下图虽是一个玩笑,但也证明了苹果公司的智慧。


作者认为,这个Sony专注的领域应该有以下3个特点:1. 是当前Sony的重要生产线,于是排除Music, Pictures, Financial Services 2.必须有能力和剩下的生产线相结合 3.行业竞争不能太过激烈。

2012年4月,刚上任的平井一夫对公司作出了如下决定: 削减电视机生产线,裁员10000。公司的未来将专注于智能手机,平板电脑,和游戏。这是一个值得叫好的战略,因为就像我们说的,手机,电脑和游戏可以很好地结合在一起,而Sony在这三个环节都已经非常成熟。虽然竞争依然强大,但Sony拥有Apple和Google没有的——大型游戏上的经验和技术。

找到专注点后大量收购这个专注领域内的其他公司

收购的好处在于对价格有更强的影响力;产生的规模经济可以提高生产效率,削减开支;合并后将拥有更多的知识产权,对新产品开发会有很大促进作用。

改善质量控制系统

Sony的一大优势就是起质量过关。可是,最近几年,Sony产品的质量被打上问号。比如2010年公司宣布535,000台VAIO手提电脑可能有电池过热的问题,而导致该问题的原因是温度计算仪器的设计上产生偏差。06年Sony也曾由于质量问题召回8款数码相机。目前Sony的质量控制系统如下图所示:

作者认为,Sony应该采用更加分散的(decentralized)质量控制系统,因为质量问题从历史上看来都出在零部件上,而非整合后的最终产品。一个更加分散而注重细节的质量监控系统可以保证零部件的质量合格,并且在产生问题后更加容易追踪问题的根源而进行改进。

对冲货币的风险

之前已经提到,日元上涨对Sony的盈利是很大的打击。既然Sony已经拥有一个金融服务部门,不妨通过这个部门来对冲一下汇率浮动对整个公司的影响。比如购买一些金融衍生品,像Currency Swaps。当然,Sony必须要想办法制定合适的针对金融服务部门主管的奖励机制,因为有时为了整个公司的利益,可能会影响到该部门本身的盈利。


六、总结

以上只是作者研究的一些总结要点。由于篇幅限制,一些理论没有能够详细说理。如果显得过于唐突,作者可以在讨论中补充论据。基于以上研究作者认为,虽然目前Sony困难重重,但如果能够朝着以上四点继续调整其战略,应该能够在近两年内扭亏为盈。照目前的迹象看,管理层正朝着正确的方向迈进。虽然不可避免地存在一定风险,但买入股票的时机可能就是现在。


资料来源:

Sony 10K, 10Q

Sony Corporate History

Morningstar

JP Morgan Analytics

Google Finance

Strategic Report for Sony by Hao Tang

Interview with M. Thompson, J. Likens, et al

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全部评论

天晚来秋 2013-05-20 13:39

不错呵

Ricky 2013-05-20 13:11

@DominicTang 的索尼还拿着嘛?去年6月到现在,涨幅已经相当可观

滑雪板 2012-09-15 10:44

SNE现在很便宜。0.5x Book Value, 1.5x EV/EBIDA,没有净债务. Free Cash Flow yield > 20%. 关键问题是强势日元。如果日元掉10%(可能性极大), SNE股价会翻倍。

Terastar 2012-08-06 21:46

 很多衰退,真的可以很早就可以看出迹象。06年买了台索尼笔记本,挺贵。买回来后,后悔不已,质量差的一塌糊涂,一年时间,配件换了4个,硬盘都换了。后来对它的东西再也没感觉了。价贵质次。

一只特立独行的猪 2012-08-06 11:27

一直很想了解sony,非常好的分析文章。很多国内的同行把格力同sony类比,现在看应该差别很大。
sony所在的每一个市场基本都符合冲浪模型的特征:在这里规模效应、成本效应、网络效应、客户黏性、转换成本等护城河基本所起到的壁垒作用非常微弱,而唯一的品牌效应也是根据你是否能够跟得上技术更新的浪尖决定的,sony能够在浪尖上冲了60年之多,可见功力相当的深厚了。
战线扩得太宽,专注的领域太多,确实很容易跟不上技术更新的步伐。缩减战线现在是必须得,必须砍掉那些你不能做到非常极致的行业。
作者对苹果的总结很到位,苹果的未来就是利用硬件带动软件,从而实现极强的网络效应,从而进一步促进硬件的研发,相互加强。
sony的财务状况已经捉襟见肘,此时收购可能风险更大。
质量控制体系确实要回归曾经,让日本人的苛刻精神发挥出来。