$*ST美谷(SZ000615)$ $ST易联众(SZ300096)$ $ST花王(SH603007)$
本帖观点系一家之言，不构成股票买卖依据。股市有风险，盈亏须自担。
本人于2023年12月21日曾经在DC吧跟帖留言：“……信达资管在不影响自身债务保障的前提下，可以而且有权单方面给美谷一个债务追索限额申明，比如要求美谷承担连带责任金额不超过10亿元……信达资管有必要、有动力、几乎可以确信会采取类似做法，以保全美谷上市地位。”四天后的25日基本得到验证。
为此本人再分享此帖，依据相关公开的资料，深度思考，对相关重大事项的走向进行预判，留待不久的将来进行验证。
鉴于本帖正文冗长，不再上传相关资料图片，不讲究逻辑不愿费眼细读者大可跳过正文，只看结论部分。
消除美谷危机的终极之道，给出如下结论：
1、在完成田汉系以所持美谷股权履行担保责任之后，美谷现时的一二三股东全部退出；
2、美谷对奥元历史形成的所有关联担保责任完全消除；
3、信达为奥元提供融资，代偿奥元系定向融资计划案债务及深圳凯弦应付美谷的股转尾款；
4、信达系与奥元系（田汉系可能加入）联合设立有限合伙企业，信达系以对奥元的全部（存量及增量）债权【即债转股】以及现金入股，奥元系以土地项目作价入股（田汉系可能以对奥元的追索债权入股），项目完成后清算，信达系（可能包括田汉系）收回全部投入并实现增值，奥元系盘活部分存量土地项目回收不菲的现金。形成现实条件下多赢的局面。
一、美谷消除危机后可达成的目标
（一）消除关联方担保责任，冲回计提预计负债9.52亿元；
1、消除信达资管剩余 7 案担保责任，冲回2023 年年报因此计提的预计负债余额 6.86 亿元；
2、消除定向融资计划案担保责任，冲回截至2024年1月31日预计负债余额 2.66 亿元。
（二）、收回关联方深圳凯弦股转尾款4.08亿元，冲回2022年年报坏账准备余额3.67亿元。
以上二项合计增加公司净资产13.19亿元，增加现金流4.08亿元。
（三）现时的一、二、三股东（奥元系、田汉系）全部退出，新的控股股东入主公司。
以上目标有望2024年年内达成。
二、美谷消除危机达成目标的路径
（一）通过诉讼执行或者和解协议方式，变更二三股东所持美谷股权
1、信达资管11个案件，当事人实质上就是4方：信达，奥元系，田汉系和美谷。
2、信达与奥元系会构建新型战略合作，与美谷一道，三者局部形成利益共同体。
3、田汉系持有美谷7417.89万股、占总股本9.74%，信达与奥元认可的对价处于博弈中。
4、诉讼执行方式：二股东所涉2案分别在接下来的2月21日、3月5日一审开庭（公告送达、可缺席判决），天津二中院案二审待开庭，3案债权合计7.27亿。
（1）在信达资管11个案件中，此3案推进较快，可以认为目的指向明确。
（2）该3案件一旦判决生效，会很快进入执行。尽管其中2案有奥元系提供的抵押物和股权质押，应先予执行，基于信达与奥元的默契，无需评估拍卖，一纸协议即可完成执行，该环节不会耗时太久（1-2周或许足矣），接着就应执行二三股东所持美谷股权了。
（3）二三股东股权执行环节，可能是司法拍卖的强制方式，也可能以协议转让的温和方式，而以后者可能性更大：因为相对于拍卖，协议方式有讨价还价的空间，并且可同时与奥元达成债权追索协议。
5、另一种情形，即无需该3案生效判决出来，即与田汉系达成和解协议，变更二三股东股权
（1）个人相信，信达、奥元与田汉，三方就此已有磋商。
（2）田汉系不轻易放弃美谷股权能够理解：一则股权市值作价远低于其预期，二则持股减持套现更加容易，三则向奥元追索、谁知猴年马月才能收回？宁愿死扛到底，决不让步！
（3）各方博弈（包括二级市场股价持续低迷）拉锯，在诉讼案件有明显进展、且信达和奥元给予的对价有相当的合理性时，田汉系接受和解、以协议方式转让二三股东股权以履行担保责任，是迫于无奈的现实选择。
6、二三股东所持美谷股权变更后，信达资管其他案件，参照已判决案件可以由信达与奥元两方快速达成和解协议，确认债权债务，不必走完诉讼程序。奥元对此或许更加迫切。
（二）通过协议转让方式，以奥元科星所持1.72亿股美谷股份，抵偿股权质押回购款（含利息、违约金及出资人实现债权的费用）。
（三）信达向奥元系注入资金，专款用于解决下述问题：
1、偿还奥元系京汉置业所欠定向融资计划投资人的债务；
2、偿还深圳凯弦拖欠美谷公司的股权转让尾款。
三、奥元整体债务重组完成，回归房地产主业
（一）海外债务重组
1、按照2023年12月15日中国奥元公告的《董事会函件》，通过发行40.43亿美元新债务工具、10亿股中国奥元新股以及实控人让渡4亿股中国奥元股份，置换掉62.5亿美元的海外债，使得中国奥元集团整体债务减少38.07亿美元。
2、新债务工具有以下特点
（1）偿还周期很长（债转股部分无需偿还），且绝大部分不构成奥元资产负债表中的负债；
（2）部分无息；大部分有息，但无需以现金方式支付利息，各期应计利息加入原有本金、滚动计息。
（3）新债务工具中，1.43亿美元强制可转换债、5亿美元新票据、16亿美元奥元永续债、18亿美元Add Hero票据分别受英国、纽约、英国和纽约法律管辖。
（二）、境内债务重组
1、奥元与部分境内公开市场债券持有人已订立合约，利率不变，将74.64亿元人民币债务还款期限延长至2026年。（详见中国奥元2023年中期报告）
2、奥元与部分境内金融机构已达成合同安排，本金约人民币197.51亿元借款获展期。（详见中国奥元2023年中期报告）
3、信达资管的11笔债权，作为非ICA债务纳入重组，但没有列示具体债务金额【“留白”原因何在？】。
海外债务和境内债务重组完成，将大幅提高奥园集团的资产净值，有助于争取战略投资者的投资，以对业务进行资本重组。
（三）按揭等或然负债
截至2023年6月30日，奥元就银行按揭贷款等提供担保额约人民币810.28亿（详见中国奥元2023年中期报告。其中有多少是预售按揭？）“保交楼”不仅是社会责任，更具有经济利益上的现实紧迫感。
（四）在建工程
截至2023年6月30日，奥元依约未付在建工程成本约人民币151.69亿元，另外合营企业中依约未付在建工程成本份额约人民币42.75亿元，合计194.44亿元。盘活这部分“在产品”、“半成品”意义重大。（详见中国奥元2023年中期报告）
（五）回归房地产主业是奥元的必然选择
1、截至2023年6月30日，奥元集团共拥有259个项目，土地储备总建筑面积约2,822万平米，权益建筑面积约2,313万平米；拥有城市更新项目规划总建筑面积约3,066万平米，规划可售面积约1,329万平米【详见中国奥元2023年中期报告。试问：总货值有没有5000-9000亿？】
2、奥元在2023年中期报告“未來展望”表示：“随着中央政府调整优化房地产政策，市场修复预期稳中有增，行业终将迈入平稳健康发展新阶段。未来，本集团将继续深耕粤港澳大湾区，注重回归地产本质……”。这是众多深陷债务危机而最终侥幸逃命上岸企业的生死感悟之言。
四、聚焦风险化解，资管公司（AMC）在行动
（一）2022年1月14日，银保监会正式发布《银行保险机构关联交易管理办法》，其中规定，金融资产管理公司非金融子公司负债依存度不得超过30%，2022年3月1日起执行。这意味着四大AMC必须加速回归主业。随后四大AMC逐步剥离非主业资产，开启“瘦身”回归不良资产主业。
（二）2022年11月，人民银行、原银保监会联合发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，其中提及，鼓励金融资产管理公司、地方资产管理公司发挥在不良资产处置、风险管理等方面的经验和能力，与地方政府、商业银行、房地产企业等共同协商风险化解模式，推动加快资产处置。
（三）四大AMC在2023年年中工作会议及半年报中，不良资产收购成效显现。在化解房地产市场风险方面，AMC主要运用“债权+股权”的业务模式，通过风险隔离、重组纾困、资源整合、并购出清等方式来盘活地产项目。据相关资料，2023年至6月底，AMC介入的房企纾困有14宗，除了未披露金额的项目外，纾困资金超过484亿。
（四）信达资管作为第一个获准处置地产等非金融类资产的AMC，在房地产等行业的不良资产包处置方面有比较丰富的经验。信达资管京汉置业案11笔中，包括有原债权人华融资管（注：2024年1月已更名为中国中信金融资产管理股份有限公司）的三笔，比较优势可见一斑。
融创中国2023年11月20日海外债务重组完成，次日公告其上海亚龙项目获得华融资管38.4亿人民币的资金支持。预计中国奥元海外债务3月25日前完成重组，基于其与信达已建立的长期友好合作，信达能不能再次大手笔纾困奥元？
五、纾困房地产，化解风险，“信达新模式”有优势
（一）前述可知，信达不会以奥元海外债务重组方式参与奥元的境内债务重组。
（二）信达与奥元会构建新型战略合作关系
1、信达资管旗下业务包括不良资产经营、综合金融服务和投资业务等三大板块。相较于其他四大AMC（新进第五家系银河资管），在不良资产经营方面，信达更具比较优势和更大操作空间。
2、在奥元与债权人的关系方面，奥元与海外债权人甚至境内债权人之间，在平等基础上奥元可以处于相对主导地位；而奥元与信达之间，在平等基础上信达明显可处于相对主导地位。
3、奥元与信达构建的新型战略合作关系，将会是信达战略主导、奥元战略“配合”、最终实现合作共赢的格局。
（三）“信达新模式”，纾困化险奇
信达资管2023年半年工作会总结到，通过“传统债权收购+增量资金投入+地产公司代管代建”的集团协同模式，落地系列房地产项目。这一模式在其他四大AMC中或难以复制。
1、“信达新模式”纾困化险项目举例
（1）佳兆业南沙地王“悦伴湾”项目烂尾。2021年底，佳兆业将项目公司全部股权卖给了平安信托。2022年年中，信达深圳分公司、深圳华建以及平安信托展开合作。以“内部协同（信达系债权重组及增量投入）+ 外部合作”模式对南沙“悦伴湾”项目进行盘活， 即由信达折价收购项目债权，深圳华建提供增量资金借款，信达地产华南公司进场操盘代建，负责该项目开发、建设、销售、物业服务等全过程管理，收取操盘代建费。“悦伴湾”项目最终由信达系对项目封闭式管控。
（2）2022年9月2日，信达地产（600657）发布公告：全资子公司安徽信达房产、关联方中国信达及其下属公司信达资本，共同参与认购 芜湖武信投资合伙企业（有限合伙）份额。合伙企业总认缴规模约 53.91亿元，其中：安徽信达房产认缴 5亿元，并对项目提供开发建设管理服务；信达资本以现金 0.01亿元认缴出资，并担任执行事务合伙人；中国信达以持有的武汉延铭房地产开发有限公司存量债权 28.2亿元认缴出资；武汉信用投资集团股份有限公司以持有的武汉延铭存量债权 8.16亿元认缴出资；武汉延铭以现金及项目公司（针对武汉区域某项目而设立）90%股权作价合计 12.54亿元认缴出资。信达系合计持有61.6%。
（3）2023年1月20日，信达地产（600657）发布公告：公司全资子公司广东信达地产、关联方中国信达及其下属公司信达资本，共同参与认购芜湖信蒙投资合伙企业（有限合伙）份额。合伙企业总认缴规模为89.62亿元，其中广东信达地产认缴3亿元，并对项目进行联合开发建设；信达资本以现金 0.01亿元认缴出资，并担任执行事务合伙人；宁波梅山保税港区泰温茂豫投资合伙企业（有限合伙）以存量债权73.21亿元（其中中国信达存量债权60.58亿元）认缴出资……合伙企业拟投资深圳区域两城市更新项目，项目总货值约 340 亿元。信达系合计持有70.95%（其余29.05%为和昌集团持有）。
（4）2023年2月7日，信达地产（600657）发布公告：公司全资子公司广东信达地产、关联方中国信达及其下属公司信达资本，共同参与认购 芜湖信中盛投资合伙企业（有限合伙）份额。合伙企业总认缴规模为31.51亿元，其中广东信达地产认缴10亿元，并对项目进行联合开发建设；信达资本以现金 0.01亿元认缴出资，并担任执行事务合伙人；中国信达以现金 15.5亿元认缴出资；深圳市宝昱投资有限公司（为江苏中南建设集团股份有限公司的控股子公司）以其持有的项目公司 100%股权作价 6亿元认缴出资。合伙企业拟投资深圳某城市更新项目。信达系合计持有80.96%。
（5）其他：信达地产（600657）2023年9月2日公告的 芜湖沁景股权投资合伙企业（有限合伙）、2024年1月16日公告的 芜湖信湖产业投资合伙企业（有限合伙），均为“信达地产+信达资本+信达资管”的集团协同控股操盘模式。
2、奥元与信达的新型战略合作方式
（1）有充分理由相信，奥元与信达的战略合作，仍然将复制“存量及增量债权+增量资金投入+地产公司代管代建”的集团协同模式。
（2）合作仍然将采用有限合伙企业的组织形式，信达资管以对奥元的存量债权（11个在诉案件资产包，扣除田汉系所持美谷股权转让价款后的余额）和增量债权（支持奥元偿还定向融资计划案债务和美谷应收深圳凯弦股转尾款）加上部分增量资金出资，信达地产和信达资本以部分现金出资，信达地产担任项目管理人，信达资本担任执行事务合伙人，奥元以部分项目公司股权（主要是土地和在建工程）出资，合伙企业由信达系绝对控股。
至于田汉系，在以其所持美谷股权履行担保责任后、形成对奥元系的债权，是否进入该合伙企业，要看田汉系的意愿，更要看信达与奥元对田汉系在债权债务处置过程中合作态度的认可程度，可能被欢迎，也可能被排斥。
六、就美谷而言的结论
1、消除关联方全部担保责任，冲回账面预计负债余额9.52亿元，冲回坏账准备余额3.67亿元；相应增加公司净资产13.19亿元，增加现金流4.08亿元。
2、美谷现时的一二三股东（奥元系、田汉系）全部退出。新的控股股东最终花落谁家？有两种可能：
（1）一步到位，合适的第三方（产业投资人）在信达证券处置股权质押式回购案时，直接入主。
（2）两步实施，信达系新设有限合伙企业进行过渡期持股，等待合适的时机引入产业投资人入局，信达让渡该有限合伙企业的全部或者部分份额（进退自如，不受《减持规则》限制）。
3、不远的将来（或许就在2024年年内），美谷将彻底甩脱历史形成的沉重包袱，轻装前行，焕发活力，仿佛从80岁老妪变成30岁少妇。