感觉自己是比较喜欢带着明确问题去读书的人，所以导致自己会同时读好几本书。好处当然是思路更清晰，坏处可能就是让我说多久读完一本书或者某本书读没读完，可能都得不到明确的答案。。。但总之，除了没法和别人装X自己阅读量多少，目前感觉这样的阅读方式没有带来实质坏的影响，因此打算每次读完一本书or一本书的一部分，对其中觉得梳理一下会更好的，做一个摘录为主的分享，一方面督促自己看书的进度，一方面梳理内化的信息。
第一篇先写一写Seth·Klarman的《安全边际》的前两章（全书一共三章），梳理一下其中个人觉得有启发的部分。
一、多数投资者会在哪里跌倒
1. 思维过度模板化：
“一些投资人的行为就像是初中生学习代数一样，只记得一些公式和规则，或者极其肤浅的表面知识，但他们对所做之事并未真正通晓。要想跨越资本市场和实体经济的循环周期取得长期的成功，仅仅捧着一些规则是远远不够的，在投资世界里太多的事情变化太快，以至于没有哪种办法能够持续成功。成功的关键是理解规则背后的基本原理，以便理解为什么依计行事就能成功，不照章办理就会碰壁。”
“人的本性总是像寻找解决问题的简单方法，而不论这个问题有多复杂。”
“多数投资规则将最近发生的事情投射到未来，但这种规则过分单纯向后看了。许多投资者使用的另一个规则包括将他们最近的个人经验投射到未来，但其中很多是在泡沫市场上所学到的错误的规则。”
【从学生点的角度来讲，我确实感觉同龄人暑期答辩的研究报告，普遍模板化问题严重，真正值得探究的原理性的思考很少，包括但不限于：宏观周期的讨论、产品到底怎么赚钱的、竞争壁垒的可持续性(比如说xx有规模优势，但规模优势的天花板能干到多少、竞争优势持续下去对整个行业生态会有什么样的影响以及这样的生态是否具有反噬性，等等)、企业文化为代表的公司治理体系讨论、合理估值方案的选择，等等】
2. 总觉得能靠聪明干过别人：
“每个人做着同样的事，却企图猜透和胜出竞争对手。”
“许多投资者使用自上而下的方法，包括预测未来，确定对这项投资的推断，并据此展开行动。使用这种方法的人需要准确预测宏观经济条件，然后准确判断出这些条件对整个经济中各个部门的影响，尤其是对各个行业的影响，最后判断对特定企业的影响。因此对自上而下投资者而言，至关重要的不仅要快，还要准确，因为这是一种比谁更聪明的游戏，在这种游戏中，只有具有高超洞察力的少数人才会获得最好的成绩。”
“自上而下投资法中没有安全边际，且面临‘多少预期已经体现在了企业当前的股价中’这个难题。而自下而上的价值投资法，只有在影响到对证券的评估时，才会考虑使用自上而下的方法。”
3. 甚少关心风险：“大多数市场人士的关注点与价值投资人的关注点不同，他们首先关心回报，甚少关心风险。相反的，价值投资人第一目标是保证资金安全。”
4. 喜欢预测：“如果投资人能够预测出市场未来的变动方向，那么他们永远也不可能选择成为价值投资人。迄今为止，拥有预测能力的人我一个也没见过。”
5. 机构投资本身存在弊病：
这点主要梳理一下机构投资者的一些心理，一是因为“机构主导了金融市场中的交易，那些忽视机构行为的投资者会周期性地受到伤害”，二是因为“在被多数机构投资者们排除在外的证券中，可能存在充足的投资机会”。
①客户需求、个人利益导致了机构投资者的短期相对表现竞赛，及从众心理：
机构按管理费获得报酬，且管的也不是自己的资金，因此机构投资者“扩大规模”的利益与客户的“优秀回报”诉求天然存在冲突。
“客户经常会换掉表现最差的经理人，且客户的增加能带来纯利润，流失却没有相应可变成本去抵消，因此加深了经理人对客户流失的恐惧。那些仅仅能得了平均回报的经理人失去客户的可能性大幅低于那些表现最差的经理人，这导致多数经理人认为可以接受普普通通的表现。尽管那些证明是成功的反常规决定可以带来更好的表现，也能吸引更多的客户，但出错的风险通常相当大，一旦出错可能会削弱自己的表现，并有可能导致客户流失。”
“追求相对表现的投资者制定决策时的依据并不是独立和有目的的分析，仅仅是有限或者肤浅的研究和分析，普遍根据多数意见和集体思考进行操作。他们的行为实际上就像是在投机。他们试图猜测其他人下一步打算做什么，然后抢先一步先做，而不是理性判断哪些股票和债券具有吸引力。这个过程只有经纪人从活跃的交易中获得了好处。”
追求相对表现也让机构投资者时刻保持满仓，相对诱人是唯一的投资准绳而无需满足绝对的标准。
②机构取得出色投资表现面临时间有限等障碍：
时间有限：“机构投资者取得出色投资表现所遇到的一个主要障碍就是时间有限。光是仔细查看一遍堆积如山的年报、华尔街研究报告和金融刊物就能用掉一天的时间，当然，思考并吸收所有这些资料将需要更长的时间。”“然而，多数资金管理人总是在寻找更多的资产来进行管理，除了管理现有的客户以外，还在会见潜在客户上花了大量的时间。”
卖出风险大：“有4个理由可以解释为何资金管理人会在卖出时遇到麻烦：第一，多数投资的流动性不足；第二，卖出会带来额外的工作，因为必须随后进行另外一项购买以对卖出所得进行再投资，而持有当前的头寸则要容易得多；第三，监管机构不希望投资组合有太高的调仓率；第四，官僚化的投资决策过程，让许多机构投资者犯错的成本远高于金钱上的损失，因此倾向于持有已经完全反映了价值或者价值高估了的投资，却不愿给出卖出建议。”
体制机制：机构投资者往往细分行业研究员出身，将自己的资产分配在过于细分的类别上；一些投资人会为了粉饰季报，会刻意买入当即市场表现最好的，卖出大幅落后的；投研分离，导致基金经理通常将市场各方观点与分析师建议结合在一起制定投资策略，但因为自己没有亲自分析证券，容易出错；真的对企业有了解的分析师，也容易受基金经理的偏见影响。
人性使然：基金经理也是人，很难克服机构包袱和人类情感（如贪婪、恐惧）两大负担。
【想起了在小红书“二级研究红薯”上看到过的关于“公募为什么不赚钱”的解释，与此点有异曲同工之妙：①市场机制：A股股市设置的目的是为了融资，而不是为了让投资者赚钱，而投资赚到钱是需要用相对便宜的价格去买优质的资产，融资需要活跃的市场跟较高的估值，越是容易出泡沫的地方越容易融资，且A股市场不允许做空，泡沫更多了；②产业结构：我国产业以制造业这类投资驱动的产业为主，这类产业的特点是需要大量的投资，生产的大都是标准品，产业具有后发优势，但从商业模式来说不是好的商业模式，且结合融资打造的股市，产能过剩是必然的；③激励机制：赚的是管理费，亏钱和基金公司没关系，因此存在大量做赌狗的基金经理是很普遍的行业事实；④考核方式：公募基金是较短时间维度周期下考核相对收益的，能顶住压力完全不参与的是少数，也就是说，一个板块即使都知道是shit，真涨了很多人也必须得追，身不由己】
二、价值投资哲学
1. 亏损的危害比想象得更大，而只有价值投资把焦点聚集在规避风险上：
“一名在10年内连续获得16%回报率的投资者最终的财富，居然比一个连续9年获得20%年回报率却在第十年损失15%的投资者的财富要多，这一结果可能会让人感到意外。”
“坚持获得哪怕是相对一般的回报率是让你的资产实现复合增长的最重要因素。由复利的重要性可以推断出一个必然的结论：即使只出现过一次巨额亏损，也很难让你恢复过来，因为这种亏损会让之前好几年所获得的投资成功的巨额回报毁于一旦。”
2. 要规避风险，需要避免预测，为未来任何可能发生的事情做好准备
且多数投资依赖于那些无法准确预测的最终结果。
3. 要规避风险，需要为风险设定目标而不是为回报设定目标：
“回报率的目标对投资表现没有帮助，投资者无法通过更努力的思考或者工作更长时间来实现更高的回报。投资者所能做的一切就是遵从一种始终受到纪律约束的严格方法，随着时间的推移，最终将获得回报。”
“长期内的股价不会以一种可预测的方式上涨，而是会出现不规则的波动，因此几乎可以做出任何一种预测，并得到证实。因此，只要摆弄对未来股价的预期，还是有可能预测到会实现任何一种希望达到的回报率目标的。”
4. 遵守“便宜”的纪律是价值投资过程的关键：
价值投资的纪律是只有在价格较潜在价值足够低时才购买，这一过程需要耐心和判断力。
寻找便宜货时也需严格遵守纪律，正如一名击球手，其他击球手会对许多投球挥动球杆，而价值投资者在研究比赛、从每一个投球中学习，包括他们挥杆击球的投球和放过的投球。他们不会受到其他人的影响，只根据自己的计算来展开行动。他们非常有耐心，愿意等待，直到他们等到自己可以击中那个投球——一个被低估的投资机会。
同时价值投资者会不断拿潜在的新投资机会与自己当前持有的投资进行比较，以确保它们拥有眼下可获得的低估程度最大的投资机会。
这样的方法，面临的不确定因素有限：这家企业的潜在价值有多少？这种潜在价值是否能持续至股东从潜在价值的实现中获益？价格与价值之间缺口缩小的可能性有多大？鉴于当前的价格，潜在的风险和回报是什么？
这样的方法，投资者也能轻而易举判断当初做出投资决定的理由何时失效。（相反，自上而下很难发现赌注何时失效，如根据利率下跌的判断进行投资，但实际利率上升，如何以及何时确定自己错了？）
5. 多“便宜”算便宜？——企业价值评估
第一，企业价值无法完全确定，且一直在变化，因此我们能做的，就是①总给出保守的评估，对最糟情况下的清算价值以及其他方法给予相当大的重视；②要求获得正常情况下更多的价格与潜在价值之间的折扣(尤其有通缩预期的时候)；③(有通缩预期时)提升催化剂的重要性。
“证券分析并不是未来精确决定某种证券的内在价值，目的仅仅是确定价值是否足够。”
第二，作者认为只有三种价值评估办法是有用的：
①净现值法(NPV)：
现金流的预测：难点在于现金流是不可预测的，不能对管理层控制不确定性的能力抱有幻想，唯一的答案就是保持保守立场。现金流或收益的成长性包含了许多因素，大量因素可能导致预测出现偏差，每个因素的可预测性也完全不同。找到可能让企业收益增长的来源，较之预测最终企业收益将增长多少以及这些来源会如何影响利润，要简单得多。
投资者可以使用两种方法来使用现值分析法：计算企业现金流的现值；计算证券持有人获得的现金流的现值。后者更适用于债券，前者更适用于股票，因为股息只占企业价值的很小一部分，而后者要求必须预测未来几十年的情形，跨度太久的预测准确性低。
贴现率的选择：不存在适用于所有未来现金流的正确的单一贴现率，这和投资者对当前/未来的偏爱程度、风险偏好、对考虑之中的投资的风险认知【这点必须要有！】、从替代投资中可获得的回报等因素有关。
要评估不同现金流预期和贴现率给现值带来的影响，如果预期的微小调整会给现值带来巨大影响，投资者需要谨慎使用这种评估方法。
消费类企业、公共事业类企业很适合此法。
关于此法，书中还举了一个案例，即Esco公司，我印象非常深刻，因为这个例子更让我领会到了懂得财务报表的重要性，突然佩服之前带教老师的前瞻性。
②清算价值法，衍生出来还有拆卖价值法（评估每项资产的最高估价）：
这种方法不评估诸如持续经营价值等无形资产的价值，因为无形资产的安全边际有限（或者根本没有），容易受群体偏好影响，有形资产的评估更为准确。
应收账款股价≈票面金额；库存视不同类型产品而定；厂房和设备视其生产现金流的能力而定，机器和设备对不同的使用者有不同的价值。
一种捷径是“纯营运资金净额”，因为即使当一家企业的持续经营业务价值有限，以低于纯营运资金净额买入的投资者仍会受到流动资产清算价值估算值的保护。但企业的持续亏损能快速消耗纯营运资金净额，表外债务或同生债务也有可能引起营运资金的消耗。
股价大幅低于账面价值、没有盈利的企业，可适用此法。
③股市价值法，通过预测一家企业或子公司在分拆之后在股市上以怎样的价格交易，有效性不如①②，更多是用来预测短期可能的交易价格而非判断价值。一般封闭式基金或只拥有可交易证券的企业，可用此法加以评估。
第三，具体多少算安全边际？书中提到的几个例子：①股价<每股净现金；②股价<每股营运资金净额；③PE很低，PCF很低；④市值<<账面价值。
第四，传统评估准绳存在误区：①EPS，人为操纵太简单了；②账面价值，通常可能和现在的价值存在较大差距，通胀、技术革新、政策规章制度、管理层操纵等因素也会影响账面价值真实性；③股息收益率，很多陷入困境的企业会炫耀自己的高股息收益率，但实际上股息率升高很多是因为股价下跌，这类企业所支付的高股息不是对投资资本的回报，而是对代表了企业清算价值的资本的回报。
6. 怎么找到具有安全边际的股票？
首先我们确定这是可以找到的，前提是有效市场假说是错的，最多弱式有效。有效市场风险和回报才会正相关。
至于为何无效，最明显的理由是短期证券价格由供需关系决定，供需无需与价值有联系。
可以通过分析市场上其他博弈者的行为，做出与其相反的决策，比如：
①指数以外的小盘股、问题债券，被跟踪得少，错误定价的可能性更大；
②资本化程度很高的证券(比如某指数中的一员)，投资者可能会被群体性思维蒙蔽双眼；
③机构投资者对低定价、小市值拆分股票的卖出行为可能造成短期内供需失衡，导致分拆出来的企业证券价格被低估；
④公布了失望业绩报告的企业可能会遭到只关注盈利数据投资者的抛售；
……
同时要注意，在同时投资多个具有安全边际的证券时，需要考虑机会成本，最重要的因素就是现金。短期证券较长期证券能提供更多的现金流；能让潜在价值部分或全部实现的催化剂也能增加投资组合的现金流；依然健在的企业的股权投资只能从股息支付中获得最小限度的现金，而处在破产或清算中的企业证券能够在购买之后的几年内提供相当多的流动资金。
7. 哪些是促使价格接近潜在价值的催化剂？
①管理层所拥有的特权：股票发行、股票回购、拆分子公司、调整资本机构、清算或出售企业
②外部因素：敌意收购、委托书争夺战