本文首发于公众号：顿牛投资
持仓分众一年有余，这一路酸爽，你知我知。按“最近一年”的维度算，过去几年我的持仓组合基本都能显著跑赢沪深300，然而今年却十分吃力，主要就是分众大幅跑输了指数。好在我持仓比较分散，分众从最高仓位时16%，目前跌到14%以下。
我很少因为股价下跌动摇持仓的信心，然而今年一季报和半年报预告有些出乎意料。于是，花了几天时间重新给分众定性。自认为部分思考角度比较新颖，一些观点在雪球没看到有人谈及。
广告业的周期强度
分众传媒从2018年初高点到19年8月，跌了近60%，一些投资者反思自己的投资决策，认为自己忽略了广告行业的周期属性，把分众传媒定义为周期股，这个反思深度不够。
广告是现代商业不可或缺的组成部分，连一瓶难求的贵州茅台，每年还在花巨资做广告。广告市场规模和GDP有稳定的对应关系，全球主要国家广告市场规模占GDP比例介于0.55%-1.01%之间，是准周期性行业，和经济周期密切相关，周期强度要弱于钢铁煤炭这些生产资料类的强周期行业。
把广告行业细分开来看，过去几年不同的广告媒介呈现出截然不同的增长趋势。大体上，纸媒、传统户外媒体在负增长，以梯媒、影院广告、广播组成的生活圈媒体在快速增长，互联网媒体的增速在收窄。
分众传媒的营收曲线和全媒体广告相关度不大，和梯媒曲线高度相关。过去几年分众所在的生活圈媒体一直是高速增长，并没有表现出周期性，因此我认为把分众18年Q4起业绩增速放缓归因于行业周期，不是事实。
值得注意的是，2019年Q1分众增速为-11.78%，同期梯媒依然有7.3%和11.7%的正增长。针对这个的反差，江南春在18年业绩说明会上解释：“CTR数据口径为刊例价花费，实际情况会有折扣存在”。对这个解释我持怀疑看法，首先，CTR一直都是按刊例价统计的，过去几年统计结果和分众的营收曲线非常吻合，为什么19年Q1突然有如此大的反差；其次，CTR给出的统计的是增长关系，不是绝对值，假设折扣不变的情况下，统计结果具有稳定性。
如果按过去几年分众增长率和梯媒增长率的对应关系，假设分众2019年Q1的营收增长率在8%，Q1营收应该在31.97亿，但19年Q1实际数据为26.1，少了5.89亿。
有观点认为一级市场融资热度下降导致了分众业绩的下降（下图），我认为仅从两条曲线的拟合得出这个结论太过简单，把“一级市场融资规模”替换成某个县的“人口出生率”或者“房价走势”可能也能得出类似的拟合。这两条曲线即无法量化分众营收的受影响程度，也和CTR的梯媒增长数据相矛盾。
什么原因造成了19年Q1速度和行业增速的偏离，我有两个猜测：1是分众折扣力度比原来大，平均单点价格下降；2是分众市场占有率下降了；这两个原因都跟行业周期无关，跟分众面临的竞争有关，新潮传媒对分众的影响可能被低估了。
梯媒的市场空间
中国有600万部电梯，每年还将新增60万部，分众和新潮共占了120万部。一些研报分析完中国的电梯存量和增量后，认为梯媒的市场容量还有大幅提升空间，这类似于通过分析闲置土地数量来分析房地产的增长空间，通过分析工厂的产能来预估营业额，犯了把产量等同于销量的错误。
正如第一点所言，广告的市场规模由GDP规模决定，每个企业整体上都有一个预算上限，特别是品牌广告，市场容量以预算为导向。如果扩大点位就能把营业额和利润做大，分众帐上为什么躺着大笔现金不上些加速扩张，等到新潮传媒抢点位才在18年把点位大幅扩张50%。因为扩张太快刊挂率上不去，却增加了成本。分众的扩张路径是——扩张-提升刊挂率-提价-再扩张-提升刊挂率-提价，一家独大的情况下，分众选择高毛利就很容易理解，这样可以实现盈利最大化。然而，低梯占率+高毛利的经营特点，也为竞争对手的侵扰提供了机会，这点后面会谈到。
过去几年，梯媒的快速增长，很大程度得益于纸媒、传统媒体、地方性电视台的客户流出。未来，随着互联网中国红利期的结束，以及越来越多付费去广告的用户，互联网广告的成本将快速提升，性价比将进一步降低，有一部分广告客户会流向生活圈媒体。未来几年，生活圈媒体整体应该还将保持增长态势。
电梯行业的政策风险
我在研究分众初期，就在想政府有没有可能出台政策限制电梯媒体。这个问题，还问过方丈。我自己思考的结论是——政府不太可能限制电梯投放。
首先，《物权法》明确电梯是全体业主共有财产，电梯广告的相关收入也归全体业主所有，政府如果限制电梯广告，违背了《物权法》，侵害了业主和物业公司利益，阻力必然很大，相信没有必要作出这种吃力不讨好，又zz不正确的决定。
其次，分众传媒年报里都有一项“政府财政扶持款”，这笔款式实际上是政府给分众传媒减税。那么，政府为什么要给这样一家没有什么技术含量，又不处于风口行业的企业减税呢？因为分众贡献的业绩很“绿色”。分众是一个轻资产公司，不需要政府给地给资源，不制造污染，还能带动就业，这类公司政府非常欢迎，都巴不得招商引过来。这样的行业，地方政府缺少限制的动机。
当然，一些潜在事件性风险是有可能的，比如某个梯媒电视起火、自然之类的安全风险事件，可能会短期影响企业的估值。
分众有没有护城河
晨星公司在《投资的护城河》中列出5项企业护城河，分别是无形资产、成本优势、转换成本、网络效应、有效规模，我们来逐一对照分析。
无形资产——无形资产包括品牌、专利、监管牌照等，分众的客户看的是分众的规模和实力，对品牌没有忠诚度，分众不拥有这方面的护城河；
成本优势——分众在获取媒体资源方面有一定的成本优势，但从分众的刊例价和毛利率上看，分众并没有使用这项优势；
转换成本——如果有类似新潮这样规模的竞争对手出现，分众客户的转换成本很低，分众不具备这方面的护城河；
网络效应——分众有一定的网络优势，对某些品牌广告来说，分众是梯媒不可回避的合作伙伴，但这种优势不具备排它性，客户可以同时和竞争对手合作；
有效规模——有效规模指的是市场容量有限，只能容纳现有的竞争者。在一个利基市场，新进入市场的竞争者，需要在前期投入大量的成本，并且很难获得足够的市场份额，或者很难达到盈利预期，这使得新的竞争者没有足够的利益驱动。有效规模是分众最主要的护城河，但分众并没有夯实它。分众的毛利率太高，以至于让新的进入者垂涎三尺。明智的做法是，要有节制的利用定价权，把行业的毛利做低一点，把梯占率提升一些，把行业做得苦逼一点，提高竞争者的进入门槛，随着业绩承诺期的结束，我认为未来分众可能会夯实这一点。
新潮对分众的影响
新潮的积极扩张，大幅推升了梯媒租赁成本，拉低刊例折扣，让分众被动增加了许多闲置点位，这将影响分众的毛利率和刊挂率。加之新潮的激进扩张，分众的毛利率和刊挂率恐怕需要2到3年才有能力回到过去几年的水平。
分众较高的毛利率和较低的电梯占有率，降低了新竞争者的进入门槛。如果分众持续维持高毛利，梯媒行业的格局每隔几年可能都将有一次动荡，分众的毛利将在面临挑战时被迫降低，直到击退对手，再重新回到高毛利状态。
待平息新潮的挑战后，我认为分众应该会反思行业地位的稳固程度，不会再继续维持过去的高毛利运营。
新潮有没有可能被消灭
如果新潮甘于保持一个较小的营业规模，分众很难消灭它，正如其他梯媒企业一样。
但新潮想要迅速做大，通过巨额资本迅速占领市场，让分众割让市场份额。我认为分众有三次机会阻止新潮。
第一阶段：在新潮快速获取广告资源时期，努力提高新潮的获取成本，降低其可获取的资源质量，削弱新潮资源优势。2018年资源价格的大幅上涨并非新潮的道德发现，而是双方博弈的必然结果。这一战，分众反应迅速，让新潮身上挂了一堆吸血虫，分众自己也付出了毛利率下降的代价。
第二阶段：在新潮已经拥有相当规模的资源后，努力阻止其客户获取，争取让新潮耗完现金流，打击投资人信心，最后缴械投降。19年和20年应该都处于这个阶段，这一阶段分众的经营利润即使被耗完，也是可能的战略选项。
第三阶段：新潮已经拥有可观的资源和客户，到达自我造血的阶段，被迫发动全面价格战。这一阶段关乎行业地位，关乎生死存亡，关乎江南春的理想，关乎阿里的150亿战略布局，即使亏损也在所不惜。
以上是我个人臆想，我认为分众有机会在第二阶段（也就是2020年前）把新潮消灭或战略入股。
结语
之前对分众的定性分析，在此处重新梳理后，大部分得到再次确认。简单来说，分众是一家具有良好盈利能力的细分领域龙头，有一定的护城河，但在过去一些年活得太滋润，没有努力把护城河挂得更深。
生活圈媒体在未来一些年大概率还是增长最快的媒介，不会有明显的周期性，分众如果能够维持市场份额，未来依然会有不错的增长空间。
高毛利+低梯占率的策略未来可能会转向低毛利+低梯占率，这样有利于提高竞争的门槛，更有利于把生活圈媒体做成一个利基市场。
新潮对分众业绩的影响深度，和时间长度可能被市场低估。球友们对分众的定量研究很细致，但似乎没有人对分众受新潮影响程度作过定量分析。
综上，我决定暂时搁置分众的加仓计划，维持现有仓位，等中报甚至后两季度业绩出来后再作决定。
声明：本文只是本人所思所想，不构成投资建议。